2003年5月，淘宝上线，此时中国最早的C2C公司易趣已成立四年多，并获得了来自eBay“无限美元”的补给。
当年7月，易趣与新浪、搜狐、网易、TOM 等门户网站达成排他性的*广告协议，签下了几乎所有优质网络广告资源。
为了吸引商户，马云承诺“淘宝三年免费”，八年后，淘宝的单日成交额最高已达43.8亿元，超过北京、上海单日的零售业销售额之和，而此时的淘宝对待商户的态度也发生了一些改变。
2011年，淘宝为了提高“品质”发布新规则，要求入驻商家缴纳万元以上保证金，每年6000元的技术服务费提高至3万元和6万元，并要求无法缴纳的卖家搬家到“淘宝集市”，即从原来的门市搬家还没形成气候的地摊。
这一动作显然倾斜于品牌商家，毕竟这部分商家才能贡献更高的货币化率。不过，此条新规引发了商户的强烈反弹，在百度百科上甚至有名为 “2011年淘宝商城暴动”的词条。
平台与品牌的关系是如此微妙。双方博弈的背后，突出一个利字。上海机场最近也面临着同样的问题，甚至更处于被动。
2021年1月30日，上海机场 （SH:600009）公告称，与日上上海签订补充协议，之前签订的特别重大合同因为疫情原因需要调整。
原合同约定的2020年保底收入是41.58亿，补充协议签订后，相关修订内容自2020年3月1日起实施，上海机场据此确认2020年度免税店租金收入为11.56亿元。
由此，其2020年度预计录得净亏损12.1亿元至12.9亿元，去年同期实现盈利50.3亿元，同比骤降124%~126%，反应在资本市场则是，2月以来，其股价连续暴跌。
01、本质上就是基础平台
上海机场在早年市盈率相对较低，2017年之后免税业务提升了其估值水平。
易方达张坤曾经说过，上海机场是他最成功的的投资。“它本质就是把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。”
上海机场在投资圈有诸多花名，“最硬核心资产”、“机场茅台”等，而支撑着这些别称的正是其过往突出的表现。
1997年成立的上海机场，其核心资产为上海浦东机场。其业务可分为两部分，包括航空性收入和非航空收入。前者主要包括起降费、停场费、客桥费等；后者主要包括商业零售、餐饮、广告等。
从业绩层面而言，上海机场是国内营收规模*的机场，同时也是国内盈利能力最强的机场。
2019年，上海机场与首都机场的营收基本持平，但净利润却高了一倍，这其中相当一部分的差异在于非航空收入（主要是免税业务收入）。
透视上海机场历年的营收情况，不难发现，其航空收入早已出现瓶颈，近年主要的增量则来源于非航空性收入。
其生意模式可简要概述为：航空性业务提供流量，覆盖基础设施成本；非航业务依靠流量变现能力，支撑机场利润，并打开资本市场的想象空间。
在2017年之前，资本市场给上海机场的估值基本在20倍PE左右，但之后其市值一路攀升，最高逾1600亿元，PE最高也达到35倍，其中的关键转折则是免税业务。
2016 年，中国开放19个进境免税口岸。2017-2018 年，中国国旅（现更名为中国中免）相继收购了日上中国（经营首都机场免税店）、日上上海（经营上海机场免税店），自此中国免税行业开启高景气周期。
2018年9月，上海机场免税重招正式落地，日上上海以7年410亿元的保底合同，综合扣点率42.5%中标，该合同较上一轮扣点率提高了10个点。
免税行业的景气度叠加扣点率提升，上海机场迎来长达三年的长牛，但时至2020年，事态悄然发生变化。
02、角色互换
免税赛道中国中免一家独大，双方的博弈关系已经生变。
一个机场的命运，除了它本身的努力之外，也要看历史的进程。
作为中国的经济中心，上海也是亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点之一，而上海的国际航班基本集中在浦东，高密度的国际航班及高比例的国际旅客，是其免税业务蓬勃发展的客观基础。
但疫情使这些基础都发生了改变。2020年，上海机场国际旅客吞吐量为410万人次，相较2019年的3240万次骤降近9成。
游戏的另一方，中国中免在2020年则有着截然不同的表现。
2020年7月，海南省离岛免税新政正式实施，离岛渠道或将成为国内免税市场增长的主要推动力，而海南全部的离岛免税店均由中国中免实际控制。
当前，国内免税行业呈现寡头垄断的竞争格局，中国中免一家独大，市占率已达90%。
更关键的是，疫情虽然利空机场，但由于出国游人数大幅下滑，海外消费大幅减少，直接引导了免税市场的消费回流。种种动作在资本市场的体现则是，2020年全年中国中免股价涨幅高达218%。
诛心的是，自2020年4月起，日上上海为对冲疫情影响上线直邮业务，某种程度上，这有绕开实体免税店经营的意图。
因此，若寻根究底，上海机场近日的暴跌可能并非是短期疫情的扰动，而是在机场与免税店的博弈关系中，强势角色已悄然互换，补充协议的签订则是证明。
悲观者认为：“不管是看3年、5年，还是更长时间，一场疫情深刻改变了上海机场躺着暴赚的免税生意。”
但长期以来的经验也告诉我们，流量的重要性绝不可忽视。
03、流量总会值钱
贵为*大电商企业的阿里，获客成本已超过每人千元。
自1999年中国*电商网站8848成立开始算起，电商在中国已走过22年，而电商多年来的竞争维度均在流量的运营效率方面。
淘宝成立初期，在eBay的压力下，门户网站均无法投放广告，只能大量采购个人站长碎片化流量，利用网页弹窗等广告形式进行业务宣传。
小道消息冯大辉也曾撰文称：“我还记得2005年的时候曾经看过淘宝内部的流量来源，印象很深刻的是，当时流量的十分之一是来自一个不知名的个人网站的弹窗。”
步入移动互联网时代后，阿里大量投资社交相关类项目，谋图流量。但在另一边，拼多多借助微信流量红利迅速起势。
时至今日，流量价格越来越高昂。贵为*大电商企业的阿里，获客成本已超过每人千元。以此来看，凭着中国*国际人流枢纽的位置，上海机场在可预见的未来仍有着极强的竞争优势。
张坤曾言上海机场的流量有三大优势：一是，它的流量是独享的，没有人跟它竞争；二是，它的流量是零成本的，甚至是负成本的；三是，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，流量变现的单客价值是很大的。
不能否认，当某一企业的议价权受到挑战时，总会让投资人质疑其护城河是否仍然够深。对于上海机场而言，这一护城河则是优质的客流量。
无论从现金流、毛利率、负债率哪一方面而言，上海机场都已经超过了全国90%的企业，只是疫情的影响仍在持续。
富达基金的Joel Tillinghast在《Big money thinks small》一书中写道：
“很难评估某个事件是否已经price-in。现实世界的发展变化总是曲线，但人类的思维常常是线性的，这导致了高估短期变化而低估长期变化。”
对于上海机场与它的投资者们而言，同样如此。
参考资料
1.《易方达张坤最完整投资思路：至少应跟全市场对抗过两三次》，投资人记事
2.《从生意模式、财务质量，再谈上海机场投资价值》，浙商证券
3.《上海机场还有未来吗？》，格隆
