中公教育能否超越好未来，登顶国内*大教育培训机构？
刚踏出大学校门，全国高校就迎来了大规模扩招，当年高校毕业生84.76万人，4年后这个数字变为187.75万人。李永新踩准这个时间节点，创立了一家公务员培训机构——中公教育。
2019年2月21日，“考公*股”中公教育借壳亚夏汽车上市，收获551.5亿元市值，成为仅次于新东方、好未来的国内第三大教育培训机构。
这一年，普通本专科及以上的高校毕业生已达到822.5万人。接受高等教育变得愈发普遍，难的是毕业后找到一份称心如意的工作。
大几十甚至上百人争抢一个岗位稀松平常，公司对新招员工的学历要求也水涨船高。某国资背景招投标公司的招聘人员小叶表示：“底薪3000元的销售岗位，二本毕业生完全可以胜任，但公司就是要求一本。”
体制外竞争激烈、福利待遇有限且不稳定，将越来越多的毕业生挤向体制内。
2021年1月10日，国考进面名单公布。通过笔试只是获得入场券，面试才是重头戏，各路培训机构卯足劲，考生也希望得到机构的加持。再加上省考将在3月份陆续展开，中公教育被多家券商看好。
1月25日，中公教育收于每股38.21元，2356亿元市值已是上市首日的4倍，超过新东方（约1892亿元）、直逼好未来（约3056亿元）。
职业教育培训，真的是一门躺着赚钱的生意吗？
01、永不凋零的赛道
先来看几组数据：
2020年，高校毕业生数量874万人，同比增加40万人；
2020年1-12月，受疫情影响，中国失业率（季度）从3.62%上升至4.24%，逼近1999年以来的最高值4.30%；
2021年国考拟招2.57万人，超157万人报名过审，平均61个考生竞争1个岗位。
自2013年，“史上最难就业季”的叫法首次出现，高校毕业生严峻的就业状况，就始终没有得到有效扭转。2020年，在疫情的影响下，在职者、求职者、高校毕业生都经历着前所未有的“至暗时刻”。
不少在职者遭遇降薪、停薪，甚至失业，能有一份收入稳定的工作都成为奢望；求职者投出上百份简历，大多石沉大海无回复，缩招、门槛变高、待遇降低，让求职者进退维谷；高校毕业生出国深造的道路被疫情封堵，要么转战国内选择考研，要么挤破头，与往届生、社会人员一起竞争工作岗位。
从宏观环境来看，中国经济由高速增长向高质量增长转变，并伴随人口结构变化、数字技术革新、经济产业升级、全球化程度加深等因素，“结构性失业”不可避免。
一方面，热门商科（金融、会计、财务、法律等）塔尖从业者的高薪酬，吸引众多学生蜂拥而至。以至于每年很多非名校毕业的商科专业毕业生，只能被迫从事边缘销售工作。
另一方面，冷门专业（力学、机械、材料、能源等）课程精深、求职面窄、薪酬较低，理工科跨商科成为趋势，这又加大商科求职难度。
短期疫情影响、中期就业压力、长期宏观环境因素叠加，体制内工作的优势就展现出来。
在大多数人的印象中，体制内相对稳定，不会因为疫情等“黑天鹅”事件而失业；福利待遇完善，比很多私企要好；一般情况不会被逼996，朝九晚五会提升个人幸福指数。
在知乎上，“体制内”这一话题有1.2万人关注，5184个问题，其中类似“体制内月薪5000元，体制外月薪12000元，如何选择”的问题很多。从回答中可以看到，即使薪资相差一倍甚至更多，但相对稳定和轻松的体制内工作，正在吸引越来越多的年轻人。
需求端稳定、持续的刺激，让针对体制内工作的招录考试培训成为中公教育牢固的基本盘。2018-2020H1，招录考试业务（公务员、事业单位、教师）营收分别占到中公教育总营收的84.83%、81.79%和64.72%。
除此之外，学历提升、职业能力培训是中公教育另外两大营收支柱。2020H1，这两方面业务营收占到中公教育总营收的35.28%。
这三大业务板块的目标人群，都是18-45岁的大学生、高校毕业生和各类职业专才等知识型就业人群。这个群体的特点是：有学历（自我提升的意愿更高）、有资本（自我提升的能力更强），如果机构可以帮助自己在求职中获得优势，他们是很愿意为此买单的。
这是一个需求不会萎缩，且支付意愿和支付能力都很理想的赛道。中公教育只要打磨好产品、做好营销推广，似乎是不愁没钱赚的。
02、大市场，小巨头
职业教育培训属于轻资产类行业，公司经营的主要成本是培训场地的租赁费和人力成本，行业门槛低、毛利率高。
据Mob研究院数据，2020年中国职业教育市场规模超6000亿元，成为仅次于K12的第二大教育细分赛道；预计中公教育当年营收120亿元，仅分得2%的市场份额。
这注定是一个不缺对手的赛道。
早在李永新进入公考培训行业时，远在广东教书的易定宏就也瞄准了这个市场。2001年，他赴北京创立华图教育，成为中公教育日后*的劲敌。
二者的不同之处在于：李永新从培训切入，易定宏起家于公务员考试辅导教材。
2004年前后，随着双方开始扩张，彼此业务重合度越来越高。
华图教育选择的是“新东方模式”，即重名师，依靠名师放大广告效应，前期发展较为迅猛，但问题是公司容易对名师产生依赖，一旦名师脱离公司，将会造成较高的用户流失；中公教育选择的是“好未来模式”，即重研发和教学标准化，不依赖教师个人，公司把控力更强。
2005年，中公教育为了快速推广，采取代理商合作模式，让代理商负责招生，双方分成。然而该模式问题明显，各地的代理商招生纠纷、生源问题频发，总部的管控力度有限。
2009年，李永新决定转向直营化，让各地代理商加入直营体系。强势的“集权式管理”，可以联动教师资源、标准化教学质量，让中公教育得以在下沉市场快速扩张，逐渐拉开与华图教育的差距。
2015-2018H1，中公教育营收分别是华图教育营收的1.7倍、1.4倍、1.8倍和1.8倍。
这些年间，华图教育沉迷于冲刺IPO，10年内筹备7次，几度更换上市地、两度试图借壳、两次定增，但进展始终不乐观。2018年从新三板退市后，筹划港股上市也渐渐了无音讯。
但新玩家已经在虎视眈眈。
粉笔教育2014年7月上线粉笔国考系统班，2020年8月实现单月营收5.5亿元，连续5个月同比增长200%。粉笔教育创始人兼CEO张小龙预测全年营收40亿元，体量上约为同期中公教育的1/3。
如果将中公教育、华图教育、粉笔教育三家机构横向对比，可以发现中公教育和华图教育的产品产品结构非常相似，官网设计也几乎相同；而粉笔教育的产品更加简洁，可以看作是“浓缩版的中公教育”。
此外，还有一些小众机构如腰果公考、导氮教育、笔航公考、公考麒麟等，均成立于2010年后，但都不足为惧。
凭借起步较早、稳定运营、品牌赋值等，中公教育牢牢占据优质赛道的头部位置，自然也享受着资本市场的高估值。但相比于来自竞争对手的威胁，其自身和行业存在的诸多待解问题，才是制约其市值空间进一步提升的*阻碍。
03、盛世，还是崩塌？
一场田径赛，暂时的*并不能保证最终胜出，途中可能会受到赛场（行业）、其他运动员（对手）、观众（用户）、自身（内部管理）等各种因素的干扰。
2300亿元市值的光辉下，中公教育的烦恼其实一点也不少。
问题一，行业周期性显著，易受突发状况（疫情）的影响。
中公教育主营的公考培训，从报名，到笔试，再到最终面试，都有既定的时间线，具有明显的周期性。当出现疫情等突发状况，考试可能被推迟甚至取消，用户会延迟缴费、要求退费，从而有引发经营性风险的可能。
财报显示，2020年上半年，由于疫情影响，国考、省考时间推迟，中公教育仅获得28.08亿元营收，较上年同期的36.37亿元下降22.8%。据学员反映，“退款难”问题也开始集中出现。
为此，近年来中公教育多元化发展，积极拓展综合序列（研究生考试、线上培训等），以分散行业周期性和突发状况带来的风险。2020H1，在职业教育培训遭受疫情冲击，营收同比下滑36%的情况下，综合序列营收逆势同比增长26.04%。
问题二，细分赛道竞争激烈，难以复制招录考试培训业务。
在竞争激烈的成人教育赛道，多元化发展并不容易。不管是考研还是职业资格培训，细分领域里已经挤满了新老玩家。
考研赛道有老牌机构新东方、文都、海文、启航、社科塞斯等，比中公教育更加垂直，更容易获得用户青睐；职业培训赛道，以注会为例，有中华会计网校、东奥会计、高顿财经等专而精的机构，中公教育的优势并不显著。
中公教育作为垂直领域的新手，想要复制公考培训的模式并不容易。
问题三，用户体验还需进一步提升。
奋战在考公路上的考生把培训机构当“梦想导师”，但对机构来说学员只是他们的利润来源。
各大机构都是“贩卖焦虑”的高手。百度搜索公考相关事项，大大小小的广告充斥页面。公考笔试成绩、面试名单官宣时间之前，机构们还会在微博、贴吧等社区散布预测时间，吊足考生胃口，引导考生情绪，只为吸引更多付费学员。
2017-2019年，中公教育销售费用及管理费用合计为15.08亿元、19.75亿元、25.81亿元，占营收的比重分别为37.4%、31.7%和28.1%，是研发占营收比重的4.9倍、4.3倍和3.7倍。2020Q3，仅销售费用就有5.77亿元，是其同期研发费用的2倍之多。
中公教育的拳头产品协议班也暗藏玄机。以中公教育面试协议特训课程为例，完全一样的课程内容有两套收费标准：a套餐学费9280元，不退款；b套餐（签订协议）学费20800元，面试不过退12000元。
在经济条件允许的情况下，考生大概率会选择b套餐，如果面试不过，只损失8800元，比a套餐少损失400元。但需要多支出学费不说，即便签订协议，退款时仍可能面临阻碍。
公告显示，2015-2017年，中公教育共遭到10起工商行政处罚，处罚事由涉及虚假宣传、广告违法及对培训效果作出保证性承诺等。在新浪黑猫投诉网站，有关中公教育的投诉量2458条，大多涉及“拖欠不退费”。
问题四，业绩对赌承压。
多元化发展和加速扩张，正在让中公教育面临另一个问题——毛利率的下降。
2015-2020前三季度，中公教育教育的毛利率基本维持在60%左右。但是整体呈下降趋势，自2015年的60.22%，下降到2020前三季度的58.71%。
中公教育借壳上市时，与亚夏汽车签有对赌协议，即中公教育在2018-2020年扣非归母净利润不低于9.3亿元、13亿元、16.5亿元。
目前来看，中公教育2018、2019年的任务已经达成，扣非归母净利润分别为11.13亿元、17亿元。
但受疫情影响，2020上半年中公教育扣非净利润为-3.68亿，同比下降177.8%。2020前三季度扣非归母净利润10.78亿元，同比下降17.5%。要想完成全年16.5亿元的目标，第四季度须达到5.72亿元，压力不小。
问题五，大股东有“掏空”公司之嫌。
中公教育的前10大股东中，5名自然人股东（包括实控人鲁忠芳、李永新母子）全部有股权质押。在此情况下，2018、2019年中公教育“极限分红”，将可分配利润的99%、97%进行现金分红，而不是用于发展主业，或偿还流动负债。
这样的操作，显然不利于公司的稳健经营。一旦公司面临经营风险时，大股东可以全身而退，普通投资者的利益很有可能受到损害。
05、写在最后
百万人的公务员梦，撑起了一家千亿市值的教育培训机构。
中公教育得益于起步早，在职业教育领域，特别是公考培训细分赛道优势显著。但也受到老对手华图教育、新对手粉笔教育和潜在对手的窥伺，以及在各个细分领域盘踞良久的“地头蛇”的蚕食。
公考岗位始终有限，存量市场增长难以持续；考研培训、职业教育竞争激烈，增量市场发展前景不明。再加上自身诸多问题待解，中公教育的未来还有多少想象空间？
高歌猛进的中公教育，2021年想要站上3000亿元市值并超越好未来，抢过国内教育培训的头把交椅，似乎并不容易。
