本文核心观点
1、迈瑞宽阔的护城河得益于不断扩充产线，过程中占据新产线先发优势尤其重要；
2、监护仪*全球但受限于市场空间，其他产品囿于低端，单品营收和毛利双高的彩超最有望突破高端市场；
3、迈瑞不会舍弃低端市场便携彩超优势，折中式的研发结构下，突破高端彩超的火力必将被分散。
迈瑞打造了一座名为“负重前行”的雕塑作品，形象是扛着呼吸机的迈瑞员工。
10月19日，在中国国际医疗器械博览会CMEF开幕式上，迈瑞表示：“雕塑所展现的,只是这场没有硝烟的战争里的一个缩影。”
呼吸机，无疑是国人打赢“抗疫战争”的神兵利器。*波疫情中，迈瑞呼吸机等医疗设备交付近13万台，呼吸机单月达产3000台较以往增长了3倍，订单排期依旧延续到了6月份。9月份，迈瑞披露呼吸机产能已提升至每月5000台，仍然供不应求。
呼吸机、监护仪、新冠试剂，成为迈瑞医疗董事长李西廷年度公开信中“打造成国之重器，树立为民族脊梁”的*实践。疫情催化下，迈瑞市值从2000多亿元迅猛突破4000亿元大关，有人说，迈瑞将实现万亿市值。
然而，疫情退却后，呼吸机撤单、短期刺激掩盖真实增长、全球市占率仅低个位数、高端市场迟迟未突破的质疑声也纷至沓来。一边是情绪高涨的狂热资本，一边是对恐慌性需求逐渐冷静的顾虑。
空间不够，产线来凑
迈瑞方多次表示未来十年要进入国际市场前20名。根据QMED发布的《2019年医疗器械企业*榜单》，迈瑞以收入23.09亿美元名列第34，第20名的爱德华生命科学收入是迈瑞的1.8倍。
也就是说，进入前20的硬性标准，就是十年收入翻倍。迈瑞凭什么十年再造一个迈瑞？
“多条腿走路”，是QMED榜单上所有大型医疗器械公司的共同特征。
借用巴菲特一句话，要寻找“拥有宽阔且持久护城河”的企业。在医疗器械行业，护城河一靠产品力，二靠渠道。
事实上，企业若只在单一领域发力，即便拥有*全球的产品，成长空间也极其有限，原因在于医疗器械子行业规模小且分散。以迈瑞享誉全球的监护仪为例，其当前可及市场规模仅约45亿元，而早在2017年迈瑞监护仪收入就已达到22亿元。
可见，拓宽护城河需要“跨线”生产。
要占据渠道，最直接的方式也是“跨线”生产，在不同品类、型号的器械产品中都要拥有压倒性的实力。“*整个医院就靠迈瑞一家供应，这样一次性采购、维护，对医院也最有效率。”多年前，迈瑞创始人之一徐航在公开采访中如此阐释迈瑞的扩张逻辑。
以监护仪起家的迈瑞，如今已拥有生命信息与支持类、体外诊断类、医学影像类三大成熟产线，各产线中都有能震慑行业的拳头产品（监护仪、血球、彩超）。此外，迈瑞还在拓展微创外科、骨科等新领域。
迈瑞是如何“跨线”的？
答案是内生式增长或外延式并购。而迈瑞在两种不同方式上的实践，还验证了深创投分析师田立告诉亿欧的一个观点：先发优势很重要。
在体外诊断产线中，化学发光（设备+试剂）可及市场规模*，迈瑞选择了内生式增长。
化学发光主要通过试剂盈利，而盈利前提则是装机量。迈瑞在2008年前后立项发光产品，此后的*个五年推出了*自研全自动化学发光设备，第二个五年推出了全球最快发光速度的设备。2015-2017年迈瑞化学发光试剂销售额从0.5亿元猛增至3亿元。
即便如此，迈瑞的市占率根本不起眼。一来迈瑞在该领域本身起步就晚，二来其研发速度甚至不及安图生物等国内同行。
2010-2017年，中国化学发光市场随着临床检测项目扩充而高歌猛进，复合增速高达30%。“罗雅西贝”（罗氏、雅培、西门子、贝克曼）快速拿下八成市场份额，迈瑞只得痛失卡位机遇。
在医学影像产线中，彩超可及市场规模*，迈瑞选择了外延式并购。
2013年，迈瑞将在美国超声诊断系统排名第五的生产企业ZONARE纳入麾下，此举成为其进军彩超诊断的里程碑动作。此后的*个三年迈瑞推出了高端彩超产品Resona7，第二个三年其登上国内彩超市占率*宝座。
“医疗器械在国外发展有百余年，在中国不过40年，国产替代就是要追上国外企业的先发优势，并购是最快的方法了。”田立告诉亿欧。
可见，内生式增长不仅空间有限且耗时费力，外延式并购更能促成快而有力的“跨越”。
迈瑞前后共进行了十余次并购，最成功的当属其2008年收购在美国监护仪市场名列第三的Datascope，由此俘获美国300床以下中小医院监护市场50%份额，并借助对方技术实力挑战高端监护仪。直至今日，迈瑞监护仪国内市占率远超60%，全球份额稳居前三。
彩超可堪重任？
市占率*、全球前三，这是迈瑞内部对“全球*产品”的硬性要求。可惜，目前只有监护仪符合要求。
如前文所说，监护仪市场空间有限，而且随着美国等发达国家的普及率逼近80%，全球市场增速已不足5%。国内监护仪渗透则十分缓慢，2009-2019年国内普及率仅从20%增长至30%，行业天花板愈发明显。
而迈瑞其他十几款产品都面临着同一个问题：不够高端。
为什么一定要往高端做？
高端医院市场才是*的蛋糕，根据2018年卫计委统计数据，三级医院医疗支出占比约71%，三级医院所代表的高端医疗器械支出可达710亿。天风证券研究所假设，迈瑞国内三级医院收入占比约30%，2019年迈瑞国内收入为95.34亿，则三级医院收入为29亿，据此推算，迈瑞高端医院占比仅4%。
众多国内厂商聚集在中低端市场打价格战早已见怪不怪，更惨烈的是，近年来被动了高端市场奶酪的通用医疗、西门子等也开始向低端渗透。
前狼后虎，迈瑞护城河或许宽阔，但是否持久，恐怕要打上大大的问号。
*的出路只有突破高端，迈瑞亟需打造下一款全球*产品。谁来接棒？
迈瑞当前盈利主要来自处于成熟期的产品，而评价未来则需要密切关注成长期的四类产品：R系列彩超、血球CRP、N系列监护、发光。
结合本文*部分论述，血球和监护仪可及市场规模有限，而规模*的化学发光产品迈瑞已丧失卡位优势。
针对国产化学发光设备赶超进口品牌问题，青桐资本投资总监方维程认为，在POCT（即时检验）细分市场，国产化学发光设备有望短期内赶超进口品牌，原因在于POCT主要面向基层，对检测设备的要求更侧重操作简便、体积小及成本低，其次才是精准度高、检测项目齐全。国内企业可以从POCT切入，做小而美的设备，以性价比优势快速占领市场。
而在传统大型化学发光分析仪方面，方维程认为中期内才有望赶超进口品牌。市场机遇在于高端大型医院发光设备的替换周期到来，市场红利刺激新一轮市场竞争，高性价比且性能不输进口的国产设备有望脱颖而出。
但是迈瑞从未考虑过发力POCT“抄近路”，其整个体外诊断产线都偏向大型中心实验室，对标罗雅西贝，POCT这种下基层式打法明显不符合战略导向。
根据太平洋证券数据，化学发光设备替换周期为4-7年，按照迈瑞大致5年研发一款新设备的速度，再加上2年左右的市场培育期，抓住替换周期实则比较吃力。
排除掉其他“错误答案”，以Resona7为代表的高端彩超或许能成为迈瑞下个十年的主角。
高端彩超一直是迈瑞的理想。早年接受采访时徐航的一番自问自答已将野心展露无疑 ：“知道高端超声中国的售价是海外的多少吗？2-3倍！迈瑞要做的就是早点推出高端超声设备。”
超声中彩超最为高端，彩超中心脏彩超最难攻克。
根据国开证券研究部测算，2019年迈瑞单品营收中，彩超规模*，约35亿元。此外，彩超产品毛利率高达75%，同样位居前列。
国内市占率方面，迈瑞彩超已占到低端市场和中端市场的40%、17%，但在高端市场只有8%，超高端心脏彩超则完全没有突破。
好在随着西门子和日系超声企业在中国高端市场份额有所动摇，市场观点普遍认为高端彩超国产替代迎来关键时点，迈瑞的R系列彩超和开立医疗的高端彩超被赋予厚望。
前有监护仪，后有彩超，对迈瑞护城河持久性的顾虑似乎可以放下了。
两大产品的发展路径有着相似的两个环节：*环收购美国本土优质标的，切入北美中低端市场；第二环利用技术优势研发高端产品，继而在国内挑战进口品牌。
只不过，在*环“高性价比”是进攻的矛，在第二环“高性价比”只能算防守的盾，迈瑞的护城河还不够深。
“高端器械零部件全部需要进口，国内很难做出价格优势。”有着多年医疗器械领域投资经验的孟生荣向亿欧表示。
3亿研发“Know how”
每年3亿元的研发投入难道砸不出个高端彩超？
迈瑞每年投10亿以上研发费用，1/3的经费流向医学影像产线，回答这个问题的关键在于钱是否花在“刀刃”上。
“刀刃”一在三维成像技术，二在二维面阵探头。
根据迈瑞2020年半年报，三维超声成像系统及配套已累计获得政府补助1671万元，与其2016年牵头的国家重点研发项目“多功能动态实时三维成像系统”关系重大。不过面阵探头相关的披露信息则寥寥无几。
当然，还有一些“加分项”。
在高特佳投资集团直接投资部业务合伙人缪羽佳看来，迈瑞对实现进口品牌从“*垄断”到“相对垄断”功不可没，未来除了通过产品自身的硬实力持续渗透市场外，还可以考虑市场的变化，在产品的设计方面加码便携、高清、智能化等差异化优势。
权衡高低端领域的投入比例也是关键。
迈瑞2019年共计推出了五款超声新品，分别是高端台式彩超ZS3 V9.1、中高端台式彩超DC-80XI V2.0、中端便携彩超TE7 V4.0、新低端便携彩超Z50/60、新低端黑白超DP-60/50。
其中，迈瑞便携彩超做到了国内市占*。此前因便携彩超对使用者专业性要求较高，迈瑞相关产品主要对外出口，在国内推广受到限制。而随着基层扩容、医疗人员专业度提升、学术推广逐见成效，便携彩超也迎来了增量时代，兴起逻辑类似于POCT。
不同的是，迈瑞不会舍弃便携彩超，无论是自研成果积累，还是收购ZONARE所得技术经验，迈瑞的优势都体现在便携彩超。
由此就产生了问题，持续发力便携彩超，必然会分散迈瑞向高端突破的火力（高端市场以通用台式彩超为主）。
从新品结构可以看出，目前迈瑞选择了折中的做法。便捷彩超对高端市场是成全还是拖累，这是迈瑞未来十年的必答题。
