白电三巨头三季报相继出炉，“几家欢喜几家愁”。
投资者群体的主流声音认为，“喜”的是都实现了超乎预期靓丽业绩的美的集团（SZ：000333）和海尔智家（SH：600690）；“愁”的是格力电器（SZ：000651）仍旧面临困境，导致总市值与美的相差近2000亿。
数据只是表象，深层次逻辑未必如此。
拆解对比过白电三巨头三季报后，我们发现，格力没有那么差，美的和海尔也没有那么好。
一、业绩情况
1. 业绩比较
同为家电巨头，但它们的三季报整体业绩却大不相同。
（1）美的集团：前三季度实现总营收2167.6亿元，同比下滑1.88%；归母净利润220.18亿元，同比增长3.29%。其中，第三季度单季总营收为780.34亿元，同比增长15.71%；归母净利润为80.9亿元，同比增长32%。
（2）海尔智家：前三季度实现总营收1544.12亿元，同比增长2.78%；归母净利润63.01亿元，同比下滑17.23%。其中，第三季度单季总营收为586.84亿元，同比增长16.88%；归母净利润为35.2亿元，同比增长37.81%。
（3）格力电器：前三季度实现总营收1258.89亿元，同比下降18.8%；归母净利润136.99亿元，同比下降38.06%。其中，第三季度单季总营收为568.66亿元，同比下降2.52%；归母净利润为73.37亿元，同比下降12.32%。
图1：白电三巨头2020年三季报业绩对比 来源：公司财报
对比来看，美的、海尔已经摆脱疫情影响，不仅第三季度单季营收和净利润双双转正，而且实现大幅增长。而格力依旧维持上半年的颓势，营收、净利润双双下滑。
不过，虽然格力的总营收不及美的和海尔，但净利润却比海尔多出74亿。如果以第三季度单季净利润计算，格力与美的只差7.53亿元，说明其盈利能力相当强悍。
2. 差距成因
白电三巨头如此泾渭分明的业绩，主要跟产品结构、渠道和市场息息相关。
（1） 美的
美的之所以能在疫情中独善其身、收获靓丽业绩，源于其拥有的多元化业务、完善的渠道网络，以及均衡的市场布局。
美的的暖通空调、消费电器、机器人及自动化系统、材料销售收入等业务，占总营收比重分别为46.04%、38.14%、6.85%、6.77%。
其中，今年上半年消费电器业务实现收入530.35亿元，毛利率同比上升0.32%。同时，国内市场（55.54%）、国外市场（44.46%）的收入占比也较为均衡。
（2） 格力
对比来看，格力的业务单一、海外市场增长缓慢等因素则制约了业绩增长。
目前，格力的空调业务比重仍然过高（59.47%），多年布局的生活电器、智能装备业务合作占比仅有3.49%，对公司整体业绩贡献极小，几乎可以忽略不计。同时，外销业务占比也只有17.11%，增速也并不给力。
而且，线下渠道销售仍是主要收入来源。在空调存量竞争下，格力却选择加长渠道压货期，导致经销商压力巨大，再加上疫情期间终端市场销售、安装活动受限，对公司的冲击更大。
从商业角度看，产品线过于单一，不仅不利于公司快速响应市场，更会直接影响到整体经济效益。可见，格力在产品和市场结构方面还是比较薄弱。
（3）海尔
虽然受到海外疫情冲击，海尔的出口业务受阻，拖累了整体业绩；但是，由于公司海内外市场收入均衡，加上自身拥有成熟的多元化业务体系，所以能和美的一样快速熨平困境。
截至今年上半年，公司电冰箱、洗衣机、空调、厨电、装备部品及渠道综合服务、水家电等业务，占总营收的占比分别为28.08%、20.7%、17.85%、14.77%、13.93%、4.68%。同时，海内外市场收入比例分别占比50.9%、49.1%。
（4）市值
业绩的差异，决定了三巨头不同的投资价值。
截至2020年11月2日收盘，美的、格力、海尔总市值分别为5857亿、3620亿、1736亿。年初至今，美的股价涨幅47%，海尔股价涨幅38%。
反观格力，虽然有多次回购，但股价仍下跌4%，总市值较年初也减少了500亿，几乎丢了一个苏泊尔（570亿市值）。
作为“家电双雄”的格力与美的，原本差距不大，如今一年过去，两者市值相差2200亿，已经相当于“海尔+九阳”的合计市值。
二、拆解对比
这是否意味着，格力与美的的差距将从此拉开？格力又是否还有超越的机会？海尔又能否趁势追击呢？
我们从渠道、现金流、商誉和经营费用等方面进行对比分析。
1. 渠道对比
（1）美的
具备先发优势的美的，其线上霸主地位本就十分强悍。此次疫情，更是让其线上销售彻底爆发。
今年上半年，美的全网销售规模超过430亿元，同比增幅达到30%以上，占内销比例49%，全网*，并在京东、天猫、苏宁易购等主流电商平台连续8年保持家电全品类*的行业地位。“618”期间，美的系全网总销售额突破125亿元，同比增长超过50%。
数据显示，今年上半年美的空调线上市场占有率为37.9%，格力为25.1%，两者差距较大。
同时，按出货量计算，上半年美的空调线下市场占有率同比增长6.03个百分点，达到34.2%；而格力市场占有率为31.3%，不仅屈居第二，线下霸主地位还拱手让出。
另外，为了增强销售通路，美的持续开拓海外渠道，仅在今年上半年便累计新增超过1.1万家海外销售网点。
图2：2020年上半年美的主要家电产品线上市场份额及排名（按零售额） 来源：公司财报
（2）海尔
再看海尔，渠道销售也有惊喜。
目海尔今年上半年电商渠道实现收入同比增长超40%；智家渠道也已经覆盖全国180个核心地市；工程渠道通过打造总部与小微的业务能力，保持快速增长，收入增幅22%。
根据中怡康数据，海尔今年上半年公司冰箱、洗衣机、家用空调、热水器、厨电的线下、线上市场零售额份额均持续提升。
其中，冰箱和洗衣机持续扩大行业*优势，线下市场份额分别是第二名的2.98、1.52倍，线上市场份额分别是第二名的2.2、1.26倍。
而且，海尔的海外业务在多个国家实现逆势增长，从二季度4月、5月、6月收入同比增幅分别为-22%、-12%、20%，海外家用空调在诸多重点市场收入超2019年全年收入。
图3：海尔智家2020年上半年线上线下市场份额情况 来源：公司财报
（3）格力
正如前文所言，格力与美的净利润在二季度时相差43.13亿元，到了第三季度差距缩小到7.53亿元，主要源于格力今年来势汹汹的渠道变革。
众所周知，格力的业务基石一直是线下渠道销售。近年来，董明珠也一直苦求突破线上渠道。今年借助疫情，自然趁势加深渠道变革，并将突破口放在电商直播上。
自4月份以来，董明珠先后与抖音、快手、淘宝等各大平台开展直播合作。同时，为了重塑渠道体系、开启“新零售模式”，实现传统线下与线上联动，线下三万家经销商也陆续开展直播带货。
据公开信息显示，截至10月30日，格力今年以来已进行12场直播，累计销售额达451亿元，占前三季度总营收的35.38%。其中，7月~10月，董明珠共进行7场直播带货，销售额总计273.1亿元，占第三季度总营收将近一半的收入（48.4%），从而使格力第三季度与第二季度相比，环比上升52.7%，业绩实现回暖，受疫情的影响也逐渐减少。
2. 现金流对比
截至三季度末，格力、美的、海尔的货币现金分别为1309.87亿、664.9亿、439.72亿。
这里特别点名下格力：拥有充足现金流的格力，使它得以在短期内推进渠道变革和实施，这系其应对危机的*安全垫。
截至9月30日，格力电器回购总金额达51.82亿。10月13日，格力再次推出第二份回购计划：拟回购不低于30亿，且不超过60亿股票用于公司员工持股计划或股权激励。
如果以两次回购上限金额合计高达120亿计算，格力有望打破美的103.22亿元的A股回购最高纪录。
图4：白电三巨头2020年三季报业绩拆解对比 来源：公司财报
3. 商誉对比
注重外延并购的美的和海尔，商誉自然更高，分别高达289.4亿、233.4亿。而格力的商誉仅有3.29亿。
由于美的高溢价收购的库卡近几年业绩并不理想，存在较大的商誉计提风险；海尔的商誉主要由于海外并购过多所致，也同样面临重大风险。
4. 经营费用对比
为什么海尔的总营收高于格力，净利润却反而低于格力呢？问题就出在海尔高企的经营费用蚕食了大部分利润。
截至三季度末，格力、美的、海尔的销售费用分别为101.33亿、201.8亿、233.62亿，销售费用率分别为8%、9.27%、15.13%。实际上，2017年~2019年，海尔的经营费用率就一直徘徊在24%~27%，远远高于10%以内的格力和美的。
三、后市预期
从投资角度看，截至10月30日收盘，美的、格力、海尔动态市盈率分别为21.95倍、21.59倍、23.72倍。乍一看，美的拥有领跑家电行业的靓丽业绩以及估值优势，理应成为外资持股的香饽饽。
可实际上，自7月份以来，深股通却一直在减持美的股票，如今持股比例从17.36%下降至15.5%。同时，大股东美的控股、香港中央结算、方洪波等也在大幅减持公司股票。而且，今年以来沪股通也在陆续减仓海尔，持股比例从13.48%下降至8.39%。
反而，所谓“业绩不达预期”的格力却深受主力资金青睐。香港中央结算在三季度增持8389.03万股格力股票后，又在10月13日继续增持2100.45万股。同时，深股通今年以来也一直在陆续加仓格力，持股比例从15.05%提升至18.86%。
这是何意？其实答案很简单，就隐藏在三季报的拆解中。
虽然，格力的整体业绩并不出彩。但实际上，经过我们多番拆解后发现，有着充足现金流、渠道变革响应快、商誉低、盈利能力强的格力，其长期抗风险能力更强。
美的和海尔的股价涨幅尽管高，但“华丽袍子的内里也都藏着虱子”，背后所隐藏的负面逻辑不容小觑。尤其是曾经的“家电一哥”海尔，如今被“后来者”的格力和美的反超到了套圈的程度，甚至到了制造概念风口（三翼鸟）方式进行市值管理的地步，其中的商业逻辑不得不令人深思。
