携程：比悲伤更悲伤的故事

（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

不管帝国还是企业，崩溃前都会有很多乱象。比如携程(NASDAQ:CTRP)，事故是一波未平一波又起：亲子幼儿园虐童，捆绑销售保险，一次次大数据杀熟。

研究携程之后，我们的观点是“盛名在外其实难副”，一个很清晰的塌陷链条展示在眼前：

低频次的OTA（在线旅行社）面对其它维度的*替代；

“收购”这门成长法宝威力不在，外国妖精不怕你；

没有第二增长曲线，只能舍本逐末去薅上下游羊毛。

01 美团抢下携程的半壁江山

2018年，携程收入为309.6亿元，其中酒店预订为115.8亿元，占总收入的37.4%。历来是携程重要支柱的酒店预订业务，已经被悄然攻陷了。

携程的年报里，轻描淡写的漏掉了“酒店预订间夜数”（衡量OTA实力的指标之一），取而代之的是同比描述。其高管也指出，酒店业务的低端市场实现高速增长，同时中高档、国际酒店板块也有显著增长，没有特别提到国内酒店市场份额。

精明的投资者们都能明白其中的潜台词：酒店预订间夜数被超越了。

本月美团在财报里高调宣布，其2018年国内酒店间夜数为2.8亿，同比增长38.5%，其国内酒店客房处理数量超过了包括携程在内的所有竞争对手。

美团有高频次的外卖和中低频次的O2O为流量源泉，定向打击携程低频次的OTA（也是O2O的一种），任谁也无力反抗。这里面的逻辑是，互联网时代信息爆炸，人们倾向于使用超级APP搞定所有同类需求。

打开频次高的整合打开频次低的，每天都要吃饭，外卖打开频次最高，其次是比较日常的O2O（电影、理发，spa保健），再就是OTA旅游这种*频次的O2O。

之所以说是同类需求，另一个角度是美团的地推军团可以毫不费力渗透的商家，拉商户（不管是餐饮还是酒店）进驻平台的流程大体一致。

外卖和O2O对携程系的OTA降维打击，不只是美团，还有阿里（饿了么和口碑）。OTA面对替代竞争，看起来办法不是那么的多，由此导致的业绩增长放缓，也只能诉诸于国际化这一条路了。

02 外国妖精不怕中国和尚

携程的国际化，还是祭出了老法宝——并购，2016年收购航班搜索网站Skyscanner，2017年收购了社交旅行网站Trip.com，然而我们认为这并不能解决问题。

因为此前在国内的并购是“连根拔起”式，买下整个OTA赛道：不管是寻求协同，还是解决点对点竞争，亦或平息创新的旅游搜索引擎。

我们来回顾一下，携程OTA领域的*地位确立的过程收购（或参股）了哪些公司：

从移动APP（快捷旅行管家）到线下旅行社（上海大都市、香港华闽）；

从游记管理平台（蝉游记）到酒店点评平台（慧评网）；

从租车服务（一嗨）到网约车（易到）；

从签证服务（同程）到度假产品（途风、途牛）；

从酒店预订（艺龙）到旅游搜索引擎（去哪儿）。

（图片来自东兴证券，点击可看大图）

国内这些还未特别壮大的公司收了也就收了，表里的17家公司花掉携程现金（不含股权支付部分）9亿美元左右，换来了垄断地位。

而在国外，同行业公司发展的时间更长，你收购小的可以，但大的可不是买的起的。Booking市值788.7亿美元，Airbnb估值310亿美元，而携程市值231亿美元。

从全球在线房源上看也是携程处于劣势，只有三百万个，而Booking和Airbnb都达到了五百万个。

可以这样说，外国妖精不怕你这个中国和尚，以前凭收购实现跨越式发展的方法，行不通了。那么并购行不通，又遭遇降维打击，携程应该怎么办呢？

03 没有第二增长曲线

一家企业要想超越时代的红利获得永续经营，就必须要有第二增长曲线。

查尔斯·汉迪（Charles Handy）的经典著作《第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长》说，企业若能在*曲线到底*之前，找到二次腾飞的第二曲线，并且第二曲线在*曲线达到顶点前开始增长，那么企业永续增长的愿望就能实现。

Google的基本盘是搜索，后来有了安卓系统，无人驾驶，AI；

阿里的基本盘是淘宝，后来又有了支付宝、阿里云。

携程的第二增长曲线呢？到现在还没有看到。

只能看到，董事长梁建章非常关心携程的天花板。人的增速变慢了，收入也会长期下降。

没有第二曲线，携程怎么来维持增长？

供应链方面可以想想办法，上面我们对比携程、Booking和Airbnb的那张图，不知道大家发现没有，携程的佣金率为15%-20%，另外两家是12%-15%。

用户端也可以想想办法，捆绑个保险，大数据杀杀熟。3月10日，又有陈姓用户爆料，因忘记选择报销凭证，重新提交订单携程那边显示无票，再搜索同一航班（同仓位）机票涨价近1500块，而航空公司官网是有便宜票的。

竭泽而渔换来了什么结果呢？反正并没有换来高速增长。

财报显示，携程的收入增速从2017年39.4%的高增，降到了2018年15.6%的中低速；毛利增速从2017年52.3%的高增，降到了2018年11.4%的低速。

对比同行业巨头的营业利润率，携程也是低的多。Priceline Group是美国*的在线旅游公司，旗下有Priceline、Booking、Agoda等，收入规模是携程的十几倍。

Priceline利润率长期保持在34％以上，而携程2018年的营业利润率为8.4%，仅为Priceline的四分之一，甚至在2012和2014年还出现了负值。

Priceline在酒店、机票及租车服务等方面均完成了其全球化的生态布局，已经形成了在线旅游消费生态的闭环系统：旅游店铺、旅游激励、旅游计划、旅行搜索、旅行预定和旅游六个环节，携程想在国际市场上多分一杯羹谈何容易。

04 小结

企业之所以长期存在，是因为能解决某些问题而提高社会效率，与此相左者必不能长久。

目前的携程收商家更高的佣金，收用户更多的钱，却因为模式的落后，还有从前收购路径走不通，换来相对较低的收入与利润增速，用经典的波特五力框架看，感觉是要全面瓦解。