2018年12月5-7日，清科集团、投资界在北京举办第十八届中国股权投资年度论坛。论坛携手行业知名学者与重磅嘉宾，秉承传统，革故鼎新，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。
在《超级天使的投资哲学》对话环节，普华资本董事长、头头是道基金创始人曹国熊，青松基金创始合伙人、A8新媒体集团有限公司主席兼CEO刘晓松，道生资本创始合伙人吴彬，梅花创投创始合伙人吴世春以及主持人英诺天使基金创始合伙人、中国青年天使会会长李竹做了相关讨论。
以下为演讲实录，经投资界（ID：pedaily2012）整理：
李竹：在场几位都是天使投资领域的佼佼者，都有很好的案例，包括IPO和并购，即使没有上市，也都得到了非常好的回报。
今天主要是想探讨在当前的大环境下，早期投资是应该永远看多，还是阶段性的看空，或是抄底，因为大家比较关心这些策略。今天介绍的方式会有一点不一样，我们采取一个相互介绍的方法，每一位超级天使介绍一下右边的天使投资人。先从世春开始。
吴世春：我是在杭州跟吴彬喝茶熟悉的，他的战绩非常卓越，投中了唯品会。他也是早期投资，赚了很多的钱，后面又投了小电等很多好公司。他们的办公室在西湖旁边的一个别墅里面，每天可以悠闲的养生，还可以看到那么多的好项目，属于在别墅里面办公的天使。
李竹：而且吴彬的特点是总穿着中式的服装。
吴彬：我身边这位，刘晓松，让我由衷的敬佩，他自己企业做得很好，在座的5个人里面只有他有上市公司A8集团。另外他也是腾讯的天使投资人，是非常优秀的天使投资人，投了婚礼记等非常多的优秀企业。他十年前就是中国首届天使投资人，不管是创业，还是投资，都是进入行业非常早的前辈。
刘晓松：国熊是老朋友，在很多上市晚宴都能看见国熊。有一次是牛文文上市，我们坐在一个桌上，就聊了很多投资的思想，我觉得曹国熊是有套路，有章法，下手也狠，投资中已经上市的有40家公司，包括马上要上市的估值750亿美金的今日头条。
李竹：晓松，问你一下，你一般在哪看项目？
刘晓松：两个地方，一个是酒店里，还有就是到被投公司去。有时候人家也到我办公室来。
李竹：A8大厦顶层不挺好吗？
刘晓松：有时候也在。
李竹：A8大厦我们大部分投资人都去过。
曹国熊：李竹是中国青年天使会的会长，清华的高材生，美团投得相当棒，我去年错过他推过来的一个好项目推想科技，现在还在后悔。英诺天使有很多好项目，应该有很多非常优秀的创业者都在他投的案子里。未来三年，他应该会不断去敲钟。
李竹：谢谢曹总。世春是老朋友，我跟他认识是在我们创业的时候，他创立了酷讯网，我当时在做优视网，虽然这两个创业项目都没有做成，但是我们都转行做了天使。世春第一个经典案例项目投的是大掌门游戏，可以看出天使投资人赚的第一桶金往往跟游戏有关。吴世春投了大掌门，趣店又赚了三千倍，今年又有一个小牛电动上市，之后我还做了他的LP，天使投资行业内都是兄弟，超级天使更加是兄弟。
大家做天使投资很多年了，也经历过很多的波峰和波谷，从你们做天使投资到现在，感觉整个行业有什么变化，有没有一些故事可以讲一讲？
刘晓松：天使投资这个名字被大家知道是在10年、11年左右，当时清华经管学院搞了一个中国十大天使投资人，我记得有雷军等最早一批人。但是上台的人，包括我自己，在这之前都不觉得自己是天使，冯仑说天使的背后都是魔鬼，资本家都是一样的，没有什么天使不天使。我认为在10年之前，大家看见好的兄弟和喜欢的项目，就投了，没有把它当做是天使投资。
10年之后开始出现天使这个名字，大概在12年左右，出现大量的机构天使，比较早的就是徐小平，还有青松基金。当时雷军和我们探讨过，干天使适不适合机构来干，他觉得不适合，所以YY和UC全是他个人干的。我觉得一个基金要干好，还是得有一个组织，管基金就得像企业一样管，包括人的培训，以及价值观的统一，只有这样才能走得长。
要说变化，最早是不知不觉做天使，然后是名正言顺做天使，最后是组织化做天使，像李竹是铺天盖地干天使，因为他全国都有自己的品牌，所以最后一个阶段是以李竹为代表的铺天盖地式。
李竹：铺天盖地未必是普世性的，这种方式也不容易。曹国熊个人投了今日头条，他是跨界一二级市场，而在天使投资人里面，我个人认为既能做一级市场，也能做二级市场，是不容易的，但是这件事情发生在了曹国熊身上，所以问一下你怎么看这个行业的变化？
曹国熊：现在机构化天使越来越多，跟整个企业发展的环境也有关系，需要的也不仅仅是钱了。可能十年前投一小部分钱就能起来，现在投资的金额则越来越大，倒不是说企业想要融那么多，而是这个行业本身发展就需要那么多钱。除去给钱，目前在行业上、在战略上的各种帮助也越来越多，所以机构化的天使会越来越多，这是一个非常明显的变化。
李竹：你现在个人投一些项目，一般是用什么样的标准来看？为什么在估值4亿美金的时候投今日头条呢？
曹国熊：其实也看不清楚，既然是朋友推过来的，觉得也不错，就投了。现在个人也挺少投了，必须有机构在，要跟着基金去投。基金去找一些天使项目，一定是自己非常熟悉的人，或者说靠谱的朋友推荐过来的熟悉的人，这是第一个前提。
第二个前提，是会在我们所熟悉的领域投资，因为只有熟悉的领域，不管是从人脉，从经验，还是从行业的发展，我们可以看得略微清楚一些，更能帮到企业。
李竹：最赚钱的项目是稀里糊涂的就可以赚钱了，长期赚钱则要考虑得特别细。世春请讲一下看法，因为你投的数量很多，应该感悟也很多。从做天使以来，你感觉这个行业发生了什么样的变化？
吴世春：我也是从个人天使转变到机构天使，09年投大掌门时是个人天使，一直到14年。我觉得现在第一你需要有更多的钱，来覆盖更多的项目，需要有一个机构化的团队，包括投后管理和退出，还有前面的募资。慢慢会发现团队越做越大，管理的项目越来越多。我觉得现在已经不叫天使投资了，应该叫早期投资，覆盖的范围从天使轮一直到A轮，这个阶段都能投。我认为这是天使投资人一个很明显的变化。
李竹：机构化的特点会不会成为一个趋势呢？
吴世春：我们坚持在早期覆盖项目，后期不断的加重，有的项目会连续投三四轮。比如今年敲钟的小牛电动，我们投了四轮，每一轮都覆盖到了，并且在后面两轮还是领投，即使别人不看好的时候我们还领投，这已经超出了一个天使投资的范畴。
李竹：A、B轮是在自己投的项目精选吗？
吴世春：对，我们队自己投过的项目、团队比较了解，对他们的发展比较有把握，对他们的数据和成长逻辑比较清楚，所以有把握下注。外部的成长性项目，下注的时候反而会手软。
李竹：吴彬虽然成立了道生资本，基本上还是自己的钱在里面占比例最大。请讲一讲从你做天使投资以来，除了自己的变化之外，感觉行业有什么变化？
吴彬：我有好几点跟世春挺接近的，也是从个人到慢慢成立机构。天使投资行业的变化，我觉得有几点：一个是在机构化，好像身边越来越多的朋友都是这样，我觉得背后的原因是更加规范，项目越来越多。相对VC和PE，中后期往前面走的，也越来越多，这个变化也比较明显。
我们机构主要布局在天使、种子和A轮，肯定不会直接就投B轮和C轮，因为我感觉早期的时候能看懂，到后面反而看不懂。
李竹：吴彬也是从创业家出身的天使投资人，我跟吴彬认识也是在我们创业的时候，大家都非常有缘份。
刚才大家提到了，每个人都投出了一个明星项目，包括趣店、小牛电动，唯品会，映客，腾讯等，曹总更是投出了40多个上市公司。你们在投资的过程当中，最看重哪一个领域？在这里面有没有一些自己投资的哲学和观点，或者叫必杀技？跟大家分享一下。
吴世春：因为我们是做早期投资，在这个阶段只能看人，我发现自己赚的都是这种比较难赚的钱。大掌门是做社交游戏的，后来做了好几次转型，中间没有钱，继续借钱给他们。趣店也是，罗敏几次创业我们一直加注，后来在金融科技上面获得成功。小牛电动发生了太多的事情，好像就没有很顺的时候，只有那种非常困难的钱，才适合我们这样的人赚。
我的投资哲学是对创始人不抛弃不放弃。只要看好一个人，就持续下注。不要第一个交了学费，最后却让别人收割了。比如最早投酷讯的是另一个基金，但赚钱的却是SIG。所以如果是你看好的人，就要持续下注，要掐准位置。李竹：做天使投资是人脉的红利，看好一个人持续下注。
吴彬：现在看来，回报比较好的有几个特点：第一，要参与的早，包括像唯品会、易道，都是按照创始人1：1投的，当时企业来找的时候，投的主要都是自己的资金。
第二，好一点的项目，基本上在中间都会转型，什么东西能让投资人坚持下来，是人。
第三，要拿得久，才能让自己有比较自豪的背景。
所以本质上来说，要广交朋友，要进入的早，然后是死顶，另外还要拿得久。
李竹：吴彬投的这个项目就是死顶，企业没有钱的时候，吴彬持续给他钱，即使是转型也在所不惜，一直到企业成功。你的观点则是投得早，就像王刚投滴滴，晓松孵化了映客一样。在天使投资行业，早是一个非常重要的特点，天使投资人是第一个参与进去的，是双重角色，是投资人，也是合作者，这就是认知的红利。天使投资人因为人脉红利早投钱，因为认知红利比别人早赚钱，天使投资人与VC比的是认知更早。
刘晓松：李竹讲得对，要做好天使、早期投资就是要早。青松基金最看重的就是行研，行研的主要目的就是先人一步看到机会，必须比别人早最少半年，看到未来要发生什么。所以青松基金一直强调不懂就别说话，没有一万小时的行研就别开口，要好好去做功课。我们要求每个行研最后一页，一定要用绿色字体写清楚半年以后会发生什么。
行研最难的其实是怎么定义新的领域，因为在11年的时候，青松基金把整个基金定义到移动互联网这个细分领域，会去做行研。但是到了今天，如果说做一个移动互联网的行研，那简直就是胡说，因为这个行业太大了。我们现在成立了青松智慧基金，专门做人工智能，专注在四个细分赛道，人工智能和医疗是赛道之一。
我们定义得很清楚，人工智能可以应用在医药哪些方面作为细分，大概有五个点，只有在这样的细分点上去做研究，才可以看透半年以后发生什么，现在没有人厉害到，哪个行业半年以后发生什么都能看到，这是不可能的。
并且你的精力也有限，不可能研究太多的行业，所以做行研最难的是定义细分领域，每个时间点细分领域的定义又不一样。这是第一个观点。
第二个观点就是赛道。基本上每个赛道都有企业，每个细分领域都有周期，有的周期长，有的周期短，在做行研和赛道选择上面，一定是在细分的时候发生的。在12年的时候，我们看到了视频行业，当时3G开始开放是一个非常重要的信号，手机上的视频商业化时间来了，所以我们当时有五个团队在做视频直播。
然后是教育行业，当时掌门一对一的张翼找过来，要用视频来搞一对一的课外辅导，我们觉得这个赛道可以，这个人还可以，就投给他300万，估值一千万。他们现在销售收入超过第二名五倍，公司规模已经非常非常大了。
所以选择合适的赛道是至关重要的，也正是因为这个原因，我们大概投出了八个独角兽，都是从第一轮投的，等到后期变成独角兽，已经几十亿了。李竹问有什么秘籍，大白话就叫行研，行研这句话听起来很枯燥，但怎么做行研还是有很多的讲究。
李竹：你们做了行研之后，一个是选择企业，第二个在企业发展过程中，也能给一些帮助。
刘晓松：我们投的项目当中，转型成功的项目很少，成功的独角兽只有一个，其他的都是从赛道上跑出来的。所以我们不太主张创业者转赛道，因为转型成功的难度很大。青松基本的逻辑就是帮忙，但不添乱。创始人找来帮忙的时候，就得去热情的帮忙，不要太过多干预他的决策，也有到中间去换赛道的，我们也不干涉。
李竹：每个天使投资人风格不一样，青松基金做行研，然后能给团队一些中肯的建议，所以天使投资人还有一个红利就是赋能的红利，有赋能的能力，可以帮助这些创始人发展得非常好。
曹国熊：天使投资非常早期，有太多的不确定性，所以我的体会是在投的时候，选择的是相信，相信这个人，但要琢磨和分析他。
第二，如果是天使投资，我还是会在自己比较感兴趣的，或者比较有积累的一些领域去投，不管是赋能也好，帮助也好。我对内容比较感兴趣，很容易判断出来哪些可以做天使投资。
现在因为大家都是用机构投资，所以最后很关键的一步是在下一轮做Pre-A的时候，有很多优秀的种子应不应该加注和持续帮助，要有更多的分析和判断。天使投资更多靠的是一种直觉，或者是人脉。往后做到VC的时候，需要更多机构的配合，需要更多的分析。
李竹：你们现在看好哪些方向，或者明年看好哪些方向？
曹国熊：我们看好的领域有很多，消费是一个，精准医疗下面细分的方向，还是有较多的投资。现在硬科技的天使投资都很贵，都需要很多的钱。
李竹：大消费、精准医疗和硬科技。明年你们看好哪个领域，吴世春？
吴世春：我们主要看好5个关键领域，智能制造、消费升级、出海、下乡，还有就是微信生态互联网。
吴彬：你问的是明年，比较难回答。有些领域肯定会持续看好的，比如说人工智能、新消费。至于说明年或者是后年，因为我个人偏好TO C，接下来也会多看一些供应链信息化方面的企业。
李竹：因为时间的关系，我们讨论最后一个问题，现在天使投资是不是也出现了向头部集中的趋势，尤其是在机构化以后，LP对这些机构的选择，对GP的选择都是比较挑剔的，马太效应是否存在？未来几年经济的波动是一个大的趋势，不确定性比较多，昨天也谈到了投资和募资的下滑，你们的策略是什么，有没有什么新的布局的想法？
曹国熊：天使投资肯定存在这种趋势，但其实做一个小而精的、持续帮助创业者的天使投资，也可以把服务做得更加细。
天使投资需要的资金不大，我至少没有感觉到寒冬，更深的感觉是在下一轮融资的时候，接棒的提前度可能更加精挑细选一些。
吴彬刚才的一个观点很好，创业者一开始真的是看不清楚，一定会犯错，我们也要允许他犯错，既然选择了相信，就要更好地对待创业者，支持力度更大一些，宁可少投一些其他的天使，原来投过的就支持到底。
李竹：别生那么多的孩子，生一个孩子照顾好，这是应对寒冬的一个策略。
刘晓松：天使投资的马太效应已经出现了，而不是会不会出现。其实投资的风险是靠概率来消除的，就是得投足够多的企业。投十个能出一个独角兽，但哪一个是独角兽我不知道，这就是通过概率来获得。有一个项目肯定是超高回报，但其他项目可能会很平庸，你的策略就是让这10%的机会发生。我们投资的时候，要求每个项目有30倍的潜力，实际上我们做到了10%的项目是300倍的回报，这个成绩已经算很好了。
在今天这个时候，特别是昨天宣布美国抓了孟晚舟，让现在这个情况雪上加霜，所以短期来说经济波动是不可避免的。但是从长远的角度，把时间轴拉长来看，现在就是一个很好的机会，而且是非常明确的好机会。因为时间轴拉长了，中国这个大的经济体没有变，同时中国肯定会全力以赴地做自己的科技，这个是不会有变数的。
针对李竹提的这个问题，在经济环境下大家需要思考的有几点：第一，一定是把时间轴拉长来看机会，第二，短期一定是盯住自己的现金流，我希望我们的被投企业一定要存足自己的“粮食”，另外融资不是在缺钱的时候再去融资，而是能融资的时候，你就要融资。我基本上投资的时候不去看资金的使用，我觉得即使没有什么使用的地方，也得存钱。创始人有钱，心里更踏实，因为谁都不知道机会在哪，很多事情是不可预料的。
李竹：你的投资节奏是什么样的？是保持原来的投资节奏吗？
刘晓松：青松基金在过去12个月的投资节奏是加快的，我们看的细分领域基本上没有变化，还是消费、人工智能、教育、文娱等。目前很多人不太看好文娱，说文娱是重灾区，其实他们错了，现在文娱特别便宜，有口红效应，是最反经济周期的，这个时候不投，什么时候投？投资人要逆向来想这件事情。
李竹：逻辑是非常清楚的，就是看空，但是做多。昨天有一位分享嘉宾讲道现在最大的风险就是不投资，吴彬同意吗？
吴彬：一部分同意。我刚才说的比较好的项目，跟刘晓松说的是一致的，基本上没有大的赛道的变化，都是在赛道里面做拓展，做调整，比如唯品会原来是做奢侈品特卖，后来变成了品牌特卖。轻松筹从原来的股权众筹变成了公益众筹，小电从移动式变成了固定式的全面开花。
第二，关于马太效应，客观上是存在的，但我认为影响不是很大，我做天使投资纯粹是因为兴趣。我虽然做的时间不长，但是越做越发现我天生就是干这个的，它能够每天让我保持学习的胃口，节奏加快和加慢都不存，我只在乎项目的本身，企业不用着急明年和后年就交答卷。
至于怎么做，从我来讲，以前投到现在100多家企业里死了11家，怎么能让企业不死掉，反而变成了我最大的动力和压力。
李竹：吴彬做早期投资心态特别好，如果去他的办公室一起看项目，你会感觉到他的激情，创始人讲完项目之后，如果他比创始人还要激动，那个项目肯定就投了。
吴世春：今年我们做了几件事情：第一，我们把一期、二期LP的本金返还了，四年的时间还本，还是比较快的回报。同时今年完成了两支人民币基金的募集，LP会继续投新的基金，速度也是非常快，快募快投快退。另外今年投资速度跟去年相比没有明显的下降，还是保持自己的节奏。
我们认为早期的股权投资对于新经济来讲，是穿越寒冬周期最好的一个武器，第一，早期便宜；第二，新经济是现在中国最大的发展动力，目前投的企业都是三五年后去上市，或者敲钟的企业，所以穿越这个周期是没有问题的。
刘晓松也提到了孟晚舟的事件，希望中国能够出现更多的专注于硬科技投资的基金，打破美国对我们硬科技的制约，从而有更多的华为起来，在每个环节都不依赖国外的供应链，这样才不至于出现很困难的局面。
李竹：天使投资是一个很好的穿越谷底的方式，希望大家都去投一些硬科技，跟国家整个经济转型的节奏能够保持一致，另外现在科创板的推出，也为早期机构提出了一些新的退出通道。
今天时间有限，台上几位超级天使，每个人的成功都有背后的逻辑和原因，从人脉红利到认知红利，再到赋能红利，可以用天使投资穿越现在的谷底，天使投资也永远对未来充满乐观，因为不乐观就没有办法出手做天使投资。
谢谢大家！
