“过去半年，发生经济下行的原因就是降杠杆降得太猛，多管齐下地降杠杆，造成了市场里没有必要的资金流动性。”11月13日，北京大学国家发展研究院院长姚洋在“《财经》年会2019：预测与战略”上表示。
姚洋认为，降杠杆有其正确的地方，但也面临两个关键的问题：第一、降杠杆太猛。“中国经济是一个带病长跑的病人，你现在把它按到床上开始手术，也不输血，这个病人失血就会死掉。”第二、用宏观经济政策来代替改革，是这一轮降杠杆降得太猛的深层次原因。这些年，改革喊的调门很高，但实质性的改革几乎没有。企业的债务率太高，地方政府负债太高，是一个改革要解决的问题。
怎么降低企业的杠杆率？姚洋表示，国有企业的混合所有制改革，结合了国有企业和民间资本的优势，是一个比较好的办法。国有企业没有一个很好的经营机制，如果让民资进去，再大胆一点，让民资控股，改变国有企业内部的管理机制，才能真正把国企做大做强。国有企业的改革，应该是从管理企业到管资本的改革，要把企业的管理交给社会来做。
地方政府到底怎么办？姚洋谈到，在目前的状态下，地方政府投资有其合理性。我们都觉得货币多，但绝大多数货币是储蓄造成的，这样的货币是不太可能灭失，除非降低外汇储备，但降低外汇储备显然不是一个好的选项。在这种情况下，唯一的办法就是怎么把货币存量用好，用好就得负债，总得有人负债。企业不能负债，居民部门也不能负债，谁负债？只有政府来负债。
在支持民营企业融资方面，姚洋认为，银行把新增贷款的一半都给民营企业，是比较苦难的。与其这样，不如让银行有风险定价的权力，推行利率市场化这样一个非常技术性的改革。姚洋还提到，银行不太可能全部包了民营中小企业的融资问题，直接融资还是非常重要的，目前，我国直接融资只占到全部融资的30%，间接融资是70%，债市有很大的发展前途，应该把地方性的金融体系建立起来。
提到改革股市，姚洋进一步表示，这次习近平总书记在上海进口博览会上宣布上海设立科创板，如果科创板能实现注册制改革，我们的资本市场就迈出了巨大的一步，很多企业就可以直接上市了，民营企业的“融资难”问题就可以大大缓解。
以下为发言实录：
姚洋：我跟大家分享的是回到改革上。之前先谈一下，过去半年发生经济下行原因何在？在过去半年我们经济下行很厉害，原因大家也比较清楚，就是因为降杠杆降的太猛，多管齐下地降杠杆，造成了我们市场里没有必要的资金流动性，去年12月底财政部喊话，让地方政府控制投资的增长速度，我们去年经济增长是超预期的，但是，地方的负债又上来了，所以财政部喊话，让我们地方政府要慢下来。央行也开始缩表，前四个月央行缩表将近一万亿，这意味着从市场里抽出去了四、五万亿的流动性。影响最大的是资管新政，把银行的表外业务基本上全停了，资管新政允许银行下属的子公司来进行表外的非标业务，但是银行自己的理财业务是不能做非标项目的，这样就把很多资金卡下来了。
降杠杆的初衷是好的，我们的企业负债率的确是比较高的，看我们国家整个负债情况，企业负债占大头，占到百分之六、七十。在企业负债里头，主要是国企负债，新增的贷款利，国企仍然占到60%到70%。国企有国企的优势，最近我也看了一些国企，很多国企还是有技术的优势，国企愿意冒险，因为他没有后顾之忧，所以国企也有很多创新。国企的问题是资金太便宜，钱来的容易，扩张的冲动很大，这样国企本身的负债率是比较高的，资产负债率在60%以上，民企在50%左右。民企，2016年、2017年的扩张里，负债率上升有非常快，原因是2016、2017年有一个没有说出口的扩张，那一轮投资的膨胀是比较大的，很多民企跟着这一轮扩张走起来了。当然也有一些民企没有很好的控制自己的风险，所以这一轮债务扩张也比较厉害。这是企业方面。
地方政府方面，也需要控制。我们地方政府是灭掉一轮再来一轮的扩张。我们的债务置换已经置换了11万亿，中央政府开了一个口子，让他发自借自还的国债，本来通过这11万亿的转变，我们地方政府的商业性负债大部分可以转化成长期的国债，但是2016年之后，地方政府商业性负债又起来了，而且负债更加复杂，因为它不能从银行直接借款，要通过影子银行，变着法来筹资，地方政府的债务又一次膨胀，这一轮到底有多少，谁也说不清楚。
这是我们的问题所在，降杠杆有它正确的地方，关键的问题是两个：第一、降杠杆太猛了。中国经济是一个带病长跑的病人，你现在把它按到床上开始手术，也不输血，这个病人失血就会死掉。第二、更深层次是，我们用宏观经济政策来代替改革。这是这一轮降杠杆降的太猛的比较深层次的原因。这些年，我们改革喊的调门很高，但实质性的改革几乎没有。企业的债务率太高，地方政府负债太高，其实这是一个改革要解决的问题。
先说企业吧，怎么降低企业的杠杆率？是不是把经济里的血抽干了，企业的杠杆就下来了，有可能下来了，但企业都死掉了。真正的改革，还是要回到十八届三中全会，就是我们国有企业的混合所有制改革，这个过程我们没有走，造成的结果是用宏观经济手段代替改革的手段。国有企业混合所有制改革，是结合国有企业的优势，还有民间资本的优势，一个比较好的办法。国有企业平均而言，仍然是我们国家资金最雄厚、技术力量最雄厚、产品创新有竞争力的企业，问题在于，国有企业的经营机制不善，没有一个很好的经营机制，如果让民资进去，再大胆一点，让民资控股，改变国有企业内部的管理机制，我们才能真正把国企做大做强。这意味着一个根本性的转变，就是国有企业的改革，应该是从管理企业到管资本，把企业的管理交给社会来做，在中国这块大地上，无论谁来管理这个企业，仍然是中国的企业。按理说改革开放40年，这个问题早应该解决了，所谓的姓社姓资的问题，我们没有必要在今天还在纠缠这个问题。如果我们的国有资产都保值增值了，国有企业能创造更大的价值，为社会做出更大的风险，我们为什么不干呢。
而且我们的很多国有企业负债率非常高，如果能用上一轮国有企业改革的经验，也就是债转股的方式，把债权转移成股权，放到市场上公开售卖，让民资进来，我们就可以做到至少是一箭双雕，降了杠杆了，国有企业也更有活力了。这次一行三会领导出来讲话，出台了一系列的政策，稳定整个市场。但大家对很多政策抱的热情没有我们想象的那么高，比如郭树清提出来“125的措施”，听起来很美好，为什么大家的反应并不是很足呢？一方面大家担心银行没有改，做不到；另一方面，大家认为这不是实质性的。我在想，如果我们真正推进了国有企业的改革，地方性国企实实在在的推进混合所有制改革，让民营资本进去，民营资本可以控股，比领导说一万句都重要，民营企业的信心就回来了，我们过压的基本经济制度没有发生改变。
地方政府到底怎么办？首先，我们必须明白一点，就是地方政府的投资是有必要性的。我们不能听到地方政府投资，马上想到要走回头路了，其实我们上半年实际的投资增长率是负的0.2%，我觉得很大的原因是地方政府的那些项目都被迫停工了。地方政府要不要投资？在目前的状态下，地方政府投资有它的合理性。我们都觉得货币多，中国的货币怎么来的？中国的货币是央行大水漫灌浇出来的吗？绝大多数货币不是央行把货币印发出去的，央行发的货币存量里至少2/3是被动发的，是我们的外汇储备造成的，换句话说，我们绝大多数货币是储蓄造成的，这样的货币是不太可能灭失的，除非降低外汇储备，但降低外汇储备显然不是一个好的选项。
在这种情况下，唯一的办法就是怎么把货币存量用好，用好就得负债，总得有人负债。企业不能负债，居民部门也不能负债，谁负债？只有政府来负债。日本政府负债率比我们高多了，日本不照样存在嘛，其实政府负债就是个庞氏骗局，只要政府在，照样可以玩下去。实质性的内容，是我们今天需要投资，中国人勒紧裤腰带惯了，计划经济时代牺牲了一代半人，我们搞出口经济又牺牲一代半人，我们永远为子孙后代活着，一说到子孙后代干什么都可以，我觉得这种现象应该改变。谁来消费呢？政府来拉动消费，有人说投资没有回报，我们老算投资回报率，说投资回报率下降，如果把基础设施建设资金抛掉，恐怕我们的资金回报率仍然是比较高的。你能期待高铁有回报吗，你能期待地铁有回报吗？不可能。北京的地铁每年还要贴进去至少十来亿吧，我们还要修地铁，干什么？提高老百姓的福利，有了这个认识，我们才能对地方政府的负债有一个更好的认识，地方政府需要负债，必须认识到这一点。全国人大每年定一个债务上限，今年定的是18万亿，这18万亿里头根本没有包括地方政府自己借的那些商业性债，但全国人大是做鸵鸟，把头埋在沙子里，说我没看见，这个事不该我管。这不行，债务是实实在在的，我估计过个一两年，我们又得来一次债务置换，与其这样，为什么不能把前门开大一点，让地方政府多发一点国债，严格把后门关上，这个后门总是关不死。前两年修改《预算法》，我就说过，要是修改《预算法》，就坚决把后门关上，否则地方政府又多了一个门道发债，结果就是这样的，后门没有堵住，前门也开着。所以，还是要做比较根本性的改革。
最后，我们现在支持民营企业融资的政策，银行把新增贷款的一半都给民营企业，他做不到，民营企业绝大多数都是中小企业，中小企业的风险就是高，银行就不该给他贷款，这一点是很清楚的，全世界都是这么干的，为什么到中国一定要逼着银行给中小企业贷款呢，特别在中国这样管制的环境下，怎么可能让银行贷款呢。我们现在的基准利率仍然是5%到6%，可以上浮下浮50%，但民营企业在影子银行里能拿到的价格，至少在10%到12%以上，银行用百分之八九的利率给中小企业贷款，不能覆盖他的风险，只好想别的办法，把这个钱要回来。与其这样，还不如让我们的银行有风险定价的权力。我们谈利率市场化已经谈了至少20年，但利率市场化就推进不下去，我觉得这是一个非常技术性的改革，为什么我们就改不了，这是一个比较简单的改革，特别是趁着这次东风，可以让银行做到。有的人说，银行是因为所有制问题，我觉得这只是一个方面，根本性的还是银行不能对中小企业的风险进行定价。
银行不太可能全部包了民营中小企业的融资问题，直接融资还是非常重要的，我们现在直接融资只占到全部融资的30%，间接融资是70%，债市就有大发展的前途，企业债市可以规模很小，地方性的来做，我们现在允许银行的资管子公司投资非标项目，企业债就是一个比较好的标的，他们可以去投，用不着到A股市场上融，可以在当地融。我们应该把地方性的金融体系建立起来。
另一方面，我们要改革股市，这次习近平总书记在上海进口博览会上宣布上海科创板开，我觉得它没有注册制改革重要，如果科创板能实现注册制改革，我们的资本市场就迈出了巨大的一步，很多企业就可以直接上市了，民营企业的融资问题就可以大大缓解。但这仍然不够，当上海科创板开了以后，各地搞的新三板怎么办？本来新三板就有点半死不活的，现在科创板一搞，又是注册制，这些新三板恐怕都要死掉。我们要趁这个东风，把新三板再搞的更加真一些，把它真正变成一个地方性的资本市场、债券市场。想象一下，中国是一个巨型国家，我们的土地面积跟欧洲一样，我们的人口是欧洲的2.5倍，我们任何一个省拿出来都是一个巨型国家，意味着每个省都应该有自己的资本市场，而我们现在只靠深沪两个股市是远远不够的，这些都需要一些实实在在的改革。
我非常担心，这次救市下来，又有一年到一年半的扩张期，到明年年底突然发现又太热了，又开始紧缩，有人说改革都是逼出来的，我不相信，当环境比较紧的时候，改革没办法搞，经济都不行了怎么搞改革，趁着这一次又是新一轮的扩张期，能不能把实实在在的几个重要的改革都做了，这是决定我们经济未来健康增长的一个必要的准备工作。
谢谢大家！
