2017年6月29日，兴证资本在福州召开“新格局•新思路•新策略”兴证资本基金年会。兴业证券研究所资深宏观分析师王轶君就“供给侧改革下，经济大势研判”这一主题进行了观点分享，以下为现场实录：
各位领导、各位来宾下午好！今天非常荣幸能够来到这里分享一下我们对未来一段宏观经济的整体的看法。
其实过去两年，从外媒或者市场来讲有很多对于中国经济的担忧，有很多关于中国经济的崩溃论。实际上应该注意到一点，在过去两年的调整中，中国的宏观经济实际上出现了一些改善。
在中国经济的崩溃论里面，最重要的一个论据是在于中国的杠杆问题、债务问题。然而，我们应该看到的是, 在过去几年，中国的非金融部门的债务占GDP的水平增长是放缓的。如果我们去看它的结构，非金融企业债务GDP的上升是进一步放缓的，取而代之的是居民在加杠杆。然而，即使经历了几年的加杠杆，中国居民部门的杠杆水平仍然相比其他国家较低。
整个企业部门过去几年资产负债率是下降的。这其中有结构的问题，即民企是下降的。所以，我们可以把过去几年中国整体杠杆情况拼起来，过去几年中国整体债务的上升是放缓的，其中民企是下降的，取而代之的是居民部门的杠杆是连续上升，国企的杠杆是扛在上面，这两个部门加杠杆为民企杠杆提供了一个比较稳定的经济的环境。所以整体的系统性风险从杠杆层面来讲是有所下降。
如果我们去看企业的现金流也可以看到类似的现象。过去两年从企业层面来讲，融资久期上是拉长的，增加了长期负债的占比，同时不管是流动比还是速动比都修复到2003-2004年左右的水平。不管是从杠杆率水平还是从现金流的状况来讲，我们看到中国的企业都出现了一些改善，所以整体的系统性风险应该是下降的。
怎么样去理解中国供给侧改革呢？这是一张供给侧改革与增长、通胀的关系示意图，红色线是潜在产出曲线，蓝色是实际产出曲线。此前潜在产出是高出实际产出的，因而有较大的产出缺口，所以有通缩压力，企业盈利有压力。而去年开始的供给侧改革，使得产出缺口被填平。从通缩压力变成通胀压力。而潜在产出被压平之后会带动整个实际产出也被压平，这是我们现在所处的阶段，这个阶段我们会看到整个通胀这块通缩的压力是不大的，企业盈利也不会像之前那么糟糕。但是从经济的角度来讲可能会长期处在潜在先被压平之后比较平稳的状态。之后，我们可能看到一个情况，因为现在的供给侧改革是使得资金从之前低效的一些行业退出来，如果这些资源如果能够得到有效的配置，配置到高效的行业里面，接下来可能会看到潜在产出和实际产出再次往上走。
现在供给侧改革在什么阶段，走到哪一步了？从经济整体环境上来讲，我们现在还处在供给侧改革之后，经济处在L型底部大的环境里面。经济可能整体来讲是低位波动的。
在整体经济环境里面，有两个结构性的特征是值得我们去关注的：
首先一个结构性的特征就是龙头的价值。为什么要做供给侧改革？实际上做供给侧改革本身就意味着需求端的故事讲不下去了，至少在投资这端的故事讲不下去了。所以供给侧改革就意味着中国经济是从之前饼做大的故事向分饼的故事切换。在2016年之前，企业的数量和单位企业的数量是同增同长的过程，所以本质上来讲这是个需求驱动的周期。从2016年我们看到两者出现了比较明显的分化，企业数量不断往下走，单位企业的盈利有一个大幅度上升，这就意味着本身从做大的故事到分饼的一个很好的例子。
我们可以看到这轮整个调整最开始是从上游行业开始的，慢慢传达到中游行业，传达到下游行业，从企业数量增减变化很明显看出来。比较早开始做供给侧改革的行业整体集中度提升已经比较明显体现出来。比如像煤炭、有色金属、黑色金属。在这样分饼的时代里面，到底谁更受益，按照完全市场化的角度去看，也许是低成本的企业，也许是不能标准生产的企业，能够在里面获得更多的份额。然而，去年以来，供给侧改革伴随的是更多对环保方面的要求，更多对于标准性生产、安全生产的要求。所以这保证了不会出现劣币驱逐良币的问题。从中国分企业类型的PMI可以看出，PMI整体是向上的，但其中的分化也是非常明显的，大型企业在不断往上走，小型企业往下走，这种分化非常明显。
这一轮分饼过程中大型企业和龙头企业整体收益，这些龙头企业在国内竞争的环境、竞争的格局得到稳定之后，接下来它在国际市场上有更多的话语权，国际的竞争力去逐步提升。比如像高铁行业、游戏行业、手机行业，现在都慢慢开始出现了一些真正有国际话语权、有竞争力的中国企业出现。这些企业开始成为中国的核心资产，这是未来一段时间我们将继续看到的故事。这是我们想说的第一个结构性改革。就是供给侧改革背景下，整个龙头的价值会逐步体现。
第二个特征可能是消费，大家之前可能低估了消费的价值。我刚入行的时候有前辈跟我说，中国经济你去分析它需要看投资，美国经济要看它的消费。过去中国的经济看消费没有用，消费不是中国经济的驱动力。但是像美国必须要看消费，消费是它最主要的驱动力。然而，我们应该注意到，50年代一直到60年代末美国消费和非消费是对半分的，但是从70年代开始消费对GDP的贡献不断往上走。2001到2006年消费占到80%，但这个过程不是一蹴而就的。
现在中国也在跨过这个拐点，过去几年里面消费对中国经济的贡献不断往上走，最近的数据里面开始超过50%、60%。这个背后实际上对应的就是中国整体的，包括政策、包括各种资金开始慢慢从之前的资本偏向性，向劳动力偏向性转换。改革开放之后中国的经济本身是追赶型的经济体，就是集中力量办大事，所有的资本或者政策都是偏向于资本和企业的。现在我们看到的情况是经过这么多年的发展之后，中国的资本回报率是往下走的，能追赶的东西已经追赶得差不多了，后面是要靠你创新的。
大家可能会有一个问题，现在我们看到中国的经济增速已经往下走了，这会带动中国的居民收入增速往下走，这样情况下我们还能看到中国消费腾飞吗？但是，如果从美国的例子可以看出，更重要的是消费意愿。50年代到60年代末是历史上来看美国经济增速最高的一段时期，也是居民收入增速最高的一段时期。然而，这段时间美国的储蓄率是往上走的。然而，随着70年代美国居民收入增速下降之后，美国的储蓄率开始下降。换句话说，此前美国居民虽然已经富起来了，但是并没有觉得自己富。等到二战后婴儿潮的这一代人开始成为消费的主力之后，这一代人是没有“苦日子”的记忆的，这一代美国居民也觉得自己富起来了，整体的消费意愿就提升了。现在的中国，我们也会看到这种代际之间消费意愿的变化。我们会看到我们的父辈比我们会省，我们比我们的孩子辈要省，整个消费意愿是一代一代提升的，这不仅是国家财富积累的问题，也是居民对自身财富认知更新的问题。从数据上，我们也会看到，中国整体的消费意愿从2002年到2012年是不断往下走的，从2013年开始就不再往下走了。
消费升级的两个方向
消费应该往哪个方向升级？从微观层面有很多的看法，谈一下自己在这方面的看法：
一个是服务。从别的国家经验来讲，一般消费都会沿着这样的顺序，首先是必需消费品，可选消费品，最后是像教育、医疗这种服务类消费。当然还有另外非常重要的因素是在于人口密度。服务和商品不同的地方在于由于有物流的存在，所以商品整体的供给半径是非常长的。服务是劳动密集产业，服务半径是非常小的。而因为城镇化的推进，很多大中型城市的人口密度已经达到了非常高的水平。这样的话实际上降低了整个服务的提供成本，也提高了服务提供的便利性，这反过来也会增加居民服务的消费占比率提升。
第二个方向我觉得非常重要，可能现在消费者本身对于价格层面来讲敏感度是下降的，对于质量，对于品牌的敏感度是上升的。
如果说中国经济的驱动力慢慢从以前的投资往消费去转，可能会有什么样的影响呢？我们觉得至少有两方面。
第一方面，从区域来讲的话，内陆城市的重要性是上升的。因为中国之前是外需导向型经济体，意味着沿海城市发展速度是要比内陆城市要高的。现在如果说我们从外需驱动转向内需驱动之后，内陆城市尤其是内陆交通枢纽城市整体重要性在未来会逐步体现出来。我们能够看到2011年之前东部地区的劳动力市场比西部劳动力市场要紧张，反映它的劳动力需求是很高的。2004年之后情况倒过来，东部区域劳动力市场紧张是小于西部城市的，从沿海城市向内陆城市切换的过程。
第二个层面是体现在金融市场的层面。从别的国家经验可以看到，一般消费过程中储蓄率下降，会伴随着直接融资的占比上升。背后的逻辑很简单，居民储蓄下降就意味着居民的收入没有那么高的增长了，但是还得消费，所以整体的杠杆是上升的。所以居民贷款与存款比是上升的，这意味着老百姓要从金融机构获得更多的信用。对于银行来讲会受到各种各样的限制，本身贷存比是有一定限制的。所以自然会有更多的诉求在直接融资的市场。
第二个影响在于银行，之前的资产端对应的更多是企业层面，可能事前的审核包括事后的跟踪相对都是比较容易的，而现在面对的是居民，审核和跟踪都变得困难。所以银行可能有更强的诉求把自己表内的贷款打包出去，一是为了腾出更多的贷款额度来进行放贷；二是为了转移风险。
总结一下，中国经济体制在未来比较长的一段时间，应该是整体还处在经济L型的底部，低位波动的状态。过去几年杠杆率水平的改善，企业现金流状况的改善，意味着中国整体硬着陆的风险是下降的。反过来讲，因为我们现在还处在去产能、供给侧改革的初期或者中期，这个过程还没有结束，不会出现新周期，也不会有硬着陆，这是一个大背景。在这样的大背景下有两点结构性特征值得我们关注，一个是龙头的价值会慢慢体现出来，中国的龙头企业在国内的竞争格局站稳以后会慢慢有国际话语权。二是消费，中国可能正在投资驱动向消费驱动转型的拐点上。非常感谢大家。
