途牛挣扎记：数据惨淡，竞争力尚在

　　截至目前，年度市场交易规模已超6000亿元的中国在线旅游服务市场，携程系一骑绝尘，占据半数以上市场份额。

　　寡头阴影下，曾被寄予厚望的OTA巨头之一“途牛”已显疲态，日前更被传出并入京东麾下的绯闻。

　　传闻虽被*时间否认，但背后的逻辑却无法被关闭，以至令笔者认为，即使不是京东出手，途牛的未来也已注定将出现类似变数。

　　各路诸侯鏖战十年，在线旅游行业进入寡头阶段

　　今年上半年，中国在线旅游服务行业大事归结起来有两起，都和一哥携程相关。

　　一则是同程旅游完成分拆，传出将与艺龙合并上市的消息，但未被坐实。另一则就是去哪儿私有化事项终于落定。

　　携程是同程的*大股东，也是艺龙的主要股东；去哪儿在2015年在携程与百度达成股权置换交易后，就已是携程的子集。

　　两则消息的并发，宣告携程对于行业资源与品牌的整合进入了收官期，也意味这一领域在各路诸侯鏖战十余年后进入了实质的寡头阶段。

　　如是，以票务、住宿和度假为基本构成的行业格局非常明朗：把控近6成市场份额的携程系，国家队12306，背靠阿里爸爸的飞猪，孑然一身自飘零的途牛，和其他。

　　尽管数据惨淡，但途牛竞争优势仍在持续

　　据其2016年财报，自2014年上市以来，它的亏损幅度一直呈扩大蔓延之势。其中近3年，净亏损分别为4.47亿元、14.6亿元和24.4亿元。收入增幅却在缩小。近3年总收入分别为35.5亿元、76.8亿元和100.05亿元。

　　途牛手中的现金和等价物也没有向好迹象，这项指标在2015年为21.01亿元，而到了去年年底则巨幅收低至10.85亿元。

　　对于现金流问题，除了想象，途牛目前不值得期待。它自己也说，在需要现金资源时，不排除继续使用出售股本或债券等手段。

　　目前来看也很难在节流上要途牛作出承诺，在可见的未来一个阶段，其运营支出如其所言还将“以*数量增长”。

　　途牛的股权结构也让它的未来充满较大不确定性。

　　海航和京东是途牛前两大股东，分别占比26.5%和20.6%。两位创始人CEO于敦德和总裁严海锋则分别只有5%和4.1%。IPO时参与认购的携程，目前占股3.3%。余下的主要大股东则是DCM、弘毅和红杉3家机构。

　　以投票权来看，途牛呈现多方制衡局面。CEO于敦德为20.9%；总裁严海锋为14.5%；此外，海航18.8%，京东14.6%，DCM、弘毅和红杉则都在个位数。

　　根据这样的事实可以看出，于敦德和严海锋这对同学时期就开始共同创业的老搭档，虽然仍是途牛话事人，但个人股份已经被稀释得近乎职业经理人角色，除折射出途牛过去几年卖血自救的窘境外，也反映了两位老船长出航10数年后不免也有些意兴阑珊了。

　　尽管数据惨淡，但途牛尚不失为一项优质标的，其所有的细分竞争优势仍在持续。

　　途牛的核心竞争力主要集中目前千亿市场的在线度假旅游市板块，尤其是海外游产品和服务，近两年来的几宗收购也是针对海外旅行社展开，这为它贡献了63个百分点的营收。

　　根据艾瑞咨询日前发布的研究报告显示，2016年中国在线度假旅游市场规模达到962亿元，途牛市场份额19.4%，超越携程的19.2%，*。

　　京东旅行两难途牛的曙光

　　京东旅行频道板块上线于2014年中旬。当时的背景是O2O热潮涌动，BAT强力介入这一业态，京东只能跟进，以原来的在线酒店预订业务为基础，通过对一些以票务为主的O2O资产的收购，上马了这个项目。

　　2015年5月，京东加码在线旅游服务，以2.5亿美元现金和1.08亿美元资源投资途牛，算是在在线旅游行业进行了提前卡位。

　　目前，京东旅行从属于京东商城板块四大事业部中的3C事业部，听起来挺别扭，也表明它的位置在整个商城业务层级中的确不高。

　　层级不高除了业务贡献低这个主因，还在于，京东旅行中附加值最高的核心业务——度假游，是由途牛运营的。也就是说，京东旅行目前直属3C业务部的内容，主要集中在毛利率很低的票务代理上。

　　从京东的业务发展重心来，除了商城，物流、金融和云计算技术是近年主要的铺陈。作为商城板块子集的子集，京东旅行在京东的战略上实在没有任何优先级可言。

　　但曙光都是等来的。

　　京东金融刚刚分拆，物流业务仍待精细化，云计算这个B端业务大旗也刚刚才立了起来，商城业务仍然是京东的*根基与现金奶牛。

　　根据京东的一季报，终于实现首次整体盈利。商城的4个事业部功不可没，但也意味着责任的加大：在其他战略板块都处于投入阶段时候，未来一个时期京东的主要盈利压力仍要商城来抗。

　　如是之下，贡献度不高但有较大想象空间的在线旅游业务，或许就有了机会。尤其京东已在先前扔出了筹码，投资了途牛。

　　从当前途牛状态判断，对于京东，只要不认损出局，它的这项投资就得继续忍受流血的事实。

　　当然，是不是做大在线旅游业务，还得看对手的节奏，并受制市场的倒逼。你不能希望阿里放弃阿里旅行，也不能指望携程放慢征伐步伐。如果未来一定要在旅游服务领域有一席之地，除了途牛，市场上已经没有标的，更谈不上更好的标的。要么受制于人，要么放弃市场，这是京东旅行当前的两难，也是途牛的曙光。

　　价格处于低谷却不意味着唾手可得

　　对于任何买家而言，当前途牛的*优势就是，价格处于低谷。但便宜都是相对的，价格低往往意味着品质劣。尤其与竞争对手携程比较，基于马太效应来说，差距已难以弥合。

　　当前途牛的市值换算人民币在50亿元出头，截至2016年底，其总资产35亿元，总负债69亿元。

　　从京东视角出发，如果以私有化为目标，按25%的溢价率为基准，这笔交易当前的总费用在50亿元以内；而以控股为目标，费用则在15亿元左右。

　　以上价格都是高位取值，不排除途牛股价后续的变化而带来连锁变化。以京东的体量，这些钱花得起，只在一个非战略性选项上进行以上投入，还得掂量掂量。

　　当然，更大变量还在于海航，毕竟它是*大股东。善于资本运作，海航名声在外，尤其旅游业务与其主业关联度较高。

　　不过从海航近年来的资产收购来看，多集中于航空、地产和酒店等基础业务，且战略投资与财务投资并重，显然途牛的优先级并不高。

　　无论如何，途牛在内忧外患之下，求变已是*选项，这决定了它在资本市场上的议价能力处于劣势。但优势不是没有，一则商誉犹在，二则在线旅游服务市场上除此之外已无更优资产可寻。

　　不管当事人如何否认，也不管潜在买家是京东还是别人，传闻的背后逻辑是明显的。