对赌协议：其实我不叫赌
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对赌协议是一个舶来的东西，其英文名字为Valuation Adjustment Mechanism ，如果按照字面翻译就是一个估值调整机制，结果不知道被谁给翻译成这样一个赌性十足的名字。 |
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对赌本质是一种期权 对赌协议就是投资方与融资方在达成者融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。 为什么要设定对赌？ 对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。 |
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常见对赌形式
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达到目标
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未达到目标
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| 财务绩效 |
如企业实现一定销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率、资产净值或几年内的复合增长率等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资（或出让一部分股权给管理层）。 |
如企业收入未能达标，则管理层转让规定数额的股权给投资方，且投资方对公司的管理控制加强，如：增加董事会席位等。 |
| 非财务绩效 |
如企业能够让超过约定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获期权。 |
如企业完成新的战略合作或者取得某些重要的专利，则投资方进行第二轮注资等失。 |
| 赎回补偿 |
若企业能按约定回购投资方股权，则投资方在董事会获得多数席位或累积股息将被降低。 |
若企业无法按约定回购投资方股权，则投资方在董事会获得多数席位或累积股息将被提高。 |
| 企业行为 |
若某项特定的新技术成功产业化，则投资方转让规定数额的股权给管理层。 |
若企业无法在一定期限聘任新的CEO，投资方在董事会获得多数席位。 |
| 股票发行 |
如果企业在约定的期限内未能实现上市，投资方有权要求股东一致同意将企业出售，且各股东委托投资方全权处理与出售企业有关的一切事宜。 |
如果企业成功获得其他投资，并且股价达到，则各股东授予投资方全权处理与出售企业有关事宜的代理权终止。 |
| 管理层去向 |
若管理层实现公司经营目标，则投资方需按照约定的条件追加一定额度的投资。 |
若管理层因未实现公司经营目标或因其他约定的事由而离职或被解雇，则其将丧失未到期授予的员工股或其他期权激励计划。 |
经典对赌案例
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经过：2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20%的股权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。
结局：在约定的期限内，永乐未能达成约定目标，导致控制权旁落。2006年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。 -
经过：2007年，太子奶创始人李途纯与英联等三大投行签署对赌协议规定，在注资后3年内，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就能降低三大投行的股权；否则，李途纯将会失去控股权。
结局：2008年11月，在四处筹款无果的情况下，按照“对赌协议”，李途纯不得不将太子奶集团61.6%股权转让给三大投行。而李途纯因涉嫌非法吸收公众存款罪被批准逮捕。 -
经过：2008年，碧桂园与美林国际签订掉期协议，股份总值最高达2.5亿美元。其后，碧桂园的盈利受困于这个掉期协议，2010年上半年主要因为掉期协议产生了1.9亿元的浮亏。
结局：2011年初，碧桂园表示要修改对赌协议，“以希望将损失减少”，相关协议的修订内容没有见到相关媒体报道。 -
经过：2005年2月，Monster公司曾出资5000万美元买下中华英才网40%的股份;并承诺，如果中华英才网在三年里不能上市，Monster有义务购买其超过51%的股份。
结局：2008年10月，Monster和中华英才网联合在京宣布，前者以现金1.74亿美元收购了中华英才网剩余的55%股份。自此，中华英才网被Monster100%控股。 -
经过：在2006年和2008年的两轮融资中，雷士照明与软银赛富、高盛之间设定了一系列“对赌协议”，包括每年的业绩指标、奖金、转让限制、优先购买权和共售权、赎回权等等。
结局：雷士照明最终完成了每年的考核指标，并于2010年提前一年完成了上市，避免启动赎回条款。 -
经过：2006年，大摩向动向注资3800万美元，并提出对赌称，若动向业绩达不到净利润达不到2240万美元的标准，大股东要向大摩转让20%的股份；若达到，大摩则向管理层转让1%股权以示奖励。
结局：2007年，提前一年完成上市。2009年，摩根士丹利兑现承诺，向中国动向高管无偿转让1%的股权以示奖励。
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经过：2002年，蒙牛获得了摩根士丹利的A轮投资，其中即带有对赌条款——如果2003年蒙牛业绩达到设定目标，则实行股权转让。2004年，蒙牛获得摩根士丹利、鼎晖等机构的B轮投资，其中亦附带有新的对赌条款。
结局：蒙牛的发展状况远远超过了对赌协议的目标，、2005年，蒙牛和投资机构提前终止了对赌协议，机构兑现约定承诺。 -
经过：2008年，飞鹤成为仅存几家未被三聚氰胺波及的乳企之一，它迫切想抓住发展的机会，信心满满的飞鹤在2009年与红杉中国签订了对赌协议，引资6300万美元 。
结局：此后，飞鹤未达对赌目标。2012年3月，据对赌协议，飞鹤向红杉支付最终剩余的1630万美元，提前终止双方之前签署的协议。而红杉资本没赚钱离场。
官方声音
PE对赌协议正成为A股IPO审核过程中的高压线。监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的，但对赌协议的存在，可能导致股权的调整；监管层或许同时由于担心现金对赌的存在，在发行人上市融资成功后，资金的用途或会被控股股东拿去偿还PE，从而损害小股东的利益；此外，在对赌协议中通常存在盈利预测条款，这和上市的目的相冲突。 关于对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面：首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神。其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。 |
业界态度
不要对赌 @孙陶然：对赌会让管理层动作变形，会去做很多正常经营不会做的动作，这些动作带给企业的危害会远远大于对赌条款带给投资人的所谓安全感。事实上，当投资人对赌赢了的时候投资已经失败了。
对赌很不靠谱 @经纬张颖：做投资11年，自己一路犯了很多低级的错误也学到了很多。其中我认识最深刻的也是现在经纬最坚持的一点就是不跟创业者做估值调低对赌。对赌是个非常扯蛋的条款，创始人输了的原因会有很多而且多数是他们无法控制的外界因素，如果投资者借机多拿股份，大家感觉信任都没了，以后如何共事合作？
不要用对赌来自我麻醉 @义云堂：很多投资人把对赌协议和回购条款当成了风险的避弹衣，并以此而简化尽调、加速决策。可无数的案例证明，对赌和回购最后大多都无法执行，执行的也多是两败俱伤。面对企业家的乐观数字，扎实尽调、谨慎预测、沟通磨合，寻找平衡，如果最后还是达不成共识，宁愿放弃，而不是用对赌和回购来逃避和自我麻醉。
投资人要将心比心 @李万寿：一个成熟阶段的企业向投资人开出高价，企业就要承诺达到这个高价所赖于支撑的经营指标；如果一个初创或进入成长阶段的企业若因资金到位进度或者要素供应瓶颈等影响经营进度，投资人就要将心比心调整对赌。 |
商业约定一定要履行 @王冉：如果判例不支持协议双方履行对赌条款，将对VC/PE行业以及需要融资的很多企业产生重大影响。我们是否喜欢对赌这种机制是一回事，协议双方既有的商业约定是否需要履行是另一回事。
对赌是判断创业团队信心的东西 @王功权：但在我看来，对赌实质上是投资方用来判断创业团队信心的东西，举个简单的例子，一个项目，我认为他能完成1000万的利润，但是他却认为可以完成5000万元，在我不能说服他，但又很想投资这个项目的时候，我就会使用对赌。有的团队对自己没有信心时，可能就不愿意和我进行对赌。
对赌没啥问题 @桂曙光：对赌（估值调整）在外资VC里还是用得较多，没觉得有什么问题。1)依据通常是创业者预计的经营指标，VC信你说的才投，你自己都不愿赌，这算什么呢？2）公司经营真出问题，跟这个条款没啥关系？3)谈不拢就算了！4)企业可考虑只保证业绩，不保证价格，排除资本市场因素。
李家庆：对赌是一把双刃剑 @李家庆：对赌仅仅作为一种双方交易价格的调整机制，为什么外界会有对此不同的看法，是因为实操中投资人、公司创业者在自我价值的判断上有差别，在信息披露方面并非公平，或者双方无法对未来的变化范围预期做出准确的判断
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“事实上，对赌本身并无成败可言。因为它往往以业绩为基础，如果创业团队的业绩不能达标，往往意味控制权转移，但这种转移对投资人来说并无意义，彼时创业团队的自信心已受到巨大的挫伤与打击，可以想象，创业团队不爽时，投资人也爽不到哪里去。”【详细】 |