即日起，清科投资界将独家连载东方富海投资董事长陈玮的作品《我的PE观》，敬请关注。
PE投资：回归企业，忘掉IPO
中国要落实国家自主创新战略，为经济提供持续增长的动力，少不了创业板这样的资本利器。从PE行业看，创业板的推动作用显而易见。
明星企业的背后往往有着一批默默无闻的PE在鞍前马后地扶持，创业板的设立将使PE特别是VC的退出通道层次更丰富，也推动了PE们去尝试更加积极的投资策略，大胆投资那些银行看不上、主板和中小板摸不着的创新型企业。PE是创业板的“看门人”和创业企业的“教练”，在很大程度上起到了引导创业企业走上创业板的作用。因此，《暂行办法》公布后，各投资机构的热情再度高涨。不仅网上流传着多个版本的“首批登陆创业板企业候选名单”，列出了150家甚至300家候选公司，而且围绕创业板也再度出现了投资机构“抢项目”的情况。这些现象与2000年创业板热潮以及2007、2008年的情况有着几分相似。
我们不能忘记2000年所谓创业板出台的消息给PE带来的痛苦回忆。以深圳为例，2000年，针对当时即将推出的创业板，深圳市有关部门推荐了首批23家预选企业。很多PE按图索骥，对这些“上榜”公司进行投资，不仅投资价格互相攀比，投资方还要挤破脑袋找关系才能投得进去。最终，23家企业中除了太太药业等五六家公司没有机构投资外，接近80%的预选企业都有机构投资在内。由于看似符合上市条件，企业的成长本质却被投资者忽略，加之当时的发行制度约束，很多PE都采用老股转让的方式进行投资，结果，创业板的无限期推迟使很多PE都深陷其中，只有企业的创始人股东套现了。2006年深圳证券交易所（下称深交所）对这23家企业进行了跟踪调研，从调研的结果并结合最近两年的情况看，只有不到50%的企业保持了相对的成长性，包括已在国内上市的同洲电子、科陆电子、金证科技等6家企业；12家仍在经营，但7家业绩平平；而万德莱已于2004年破产，浔宝网络、经天科技、奥维讯、桑夏民生科技也早已不见了踪影。与此相对应，2001年，仅深圳一地就有创投机构100多家，而到2004年，留下来的机构不到50家，真正继续做业务的就更少了。
2007～2008年，由于国内资本市场红火，几年不见的投资热潮再度出现，这次则是围绕中小板。很多PE机构追逐中小板的Pre-IPO项目，并以券商、会计师、律师等中介机构进场，企业准备申报上市材料作为投资标准。热情高涨的机构不仅互相抬高投资价格，而且追求投资速度，压缩或者放弃投资流程。一时间，Pre-IPO项目炙手可热，一听说符合上市条件、准备上市的项目，各路投资人马迅速汇集，不仅有着不作调查就投资的案例，也有着几千万投资额度一夜工夫在PE之间分光的故事。而2008年下半年之后经济形势的变化，不仅让众多的Pre-IPO项目短期上市不可企及，很多被投企业自身经营也出现了很大的问题。过去两年，大量的资金追逐Pre-IPO投向了造船、矿产、焦炭等项目，一些资金规模1亿～2亿元的基金甚至只投了2～3个Pre-IPO项目，而当企业经营环境发生变化、证券市场出现调整、企业的IPO受阻时，这些PE也和企业一起陷入困境，不少投资机构在一两年后就进入了清盘程序。
《暂行办法》公布后，市场对创业板上市条件的关注普遍集中在第10条的“两套财务指标”上，对其他条件尤其是第14条“关于持续赢利能力的规定”关注并不多。其实无论主板还是创业板，上市条件和标准是一个体系，而不是简单的几个财务指标。成长性是企业的管理、技术、模式、产品、市场等因素的综合体现，财务指标只是表象，持续成长性才是企业的价值。从主板拟上市公司的情况看，2007年证监会发审委的IPO否决率为24.36%，2008年为17.1%。这些IPO申请被否决的公司，在财务指标上无一例外都符合上市条件，但在其他标准上多多少少都存在一些问题。从当初的上市热门到后来各自不同的发展路径，说明决定企业长远发展的是其真实的成长能力，而不是上市的可能性，单纯依据财务指标是否符合上市条件进行投资没有意义。
2000年追逐创业板，2007、2008年追逐Pre-IPO，许多人在这两次追逐过程中很受伤。从创业板到中小板，再到如今的创业板，如果PE的投资理念没有改变，只追逐所谓可能上市的项目，以能否上市或符合上市条件作为投资标准，这种投资最终会被市场所抛弃。
中国的两轮PE热潮都与资本市场相关，本土PE似乎每次都“不差钱”，因为每次总有大量的热钱迅速涌入，而每一次热潮过后，都在投资的海滩上留下了许多追逐浪潮的裸泳者。我们特别害怕由于创业板的推出又掀起新一轮“PE投资的热潮”，而这种热潮已被历史证明对PE和资本市场都是有害的。
创业板来了，本土PE也要随之成熟起来。PE投资的本源是挖掘企业价值，激发创业者的创新精神，用自身的专业能力推动企业持续成长。创业板的核心是成长性，PE决定投资与否的标准也是持续成长性而不是IPO概念。IPO是水到渠成的事，企业发展好了，IPO也就顺理成章。创业板没有来时我们为它呼吁，创业板来了，我们要忘掉创业板，忘掉IPO，回归投资的本质，关注并帮助企业成长。只有这样，才会避免“追逐”带来的伤害，最终在创业板上享受收获的喜悦。
绝不能停了IPO
20年来，A股IPO曾6次暂停。这不仅对稳定指数没有显著效果，也导致了优质企业选择海外上市，PE机构高价追逐Pre-IPO项目，资本市场缺乏新鲜血液。只有彻底断了暂停IPO的念想，中国资本市场才能走向成熟。
2010年4月以来，上证指数持续走低，累计下跌近500点，跌幅达到20%。看着绿肥红瘦的K线图，一种似曾相识的担忧又上心头——会不会出现以前常有的声音：停了IPO，让股市稳定下来。果不其然，暂停IPO的言论再次响起。不过不同的是，这一次监管层及时鲜明地对此予以了否认。暂停IPO，事关中国资本市场的发展，更影响PE发展的方向。
叫停ＩＰＯ的历史轮回
中国证券市场至今也只有20年的历史。在这20年中，作为证券市场核心功能的IPO，曾历经了6次暂停，平均每3年半就有一次暂停IPO的情况发生（表2–11）。
纵观这6次轮回，我们会发现，每次叫停IPO都有相同的背景和目的。20世纪90年代的三次叫停，主要集中在1994～1995年的熊市期间。1996年后，证券市场走牛，IPO暂停也在相当长的时间内没有出现。2000年后，随着市场的持续调整和资本市场的改革，IPO暂停再次出现，2004和2005年的叫停是因为几年慢熊之后市场加速下跌，2008年则是由于证券市场连续大幅下滑以及世界金融危机的冲击。其中，2005～2006年的IPO暂停，除了与市场下跌有关之外，跟股权分置改革也有一定的关系，暂停IPO可以相对减少股权分置改革的难度。
每次IPO暂停似乎都有着三部曲：一是股指持续大幅下跌；二是新股大面积破发；三是社会上出现众多“叫停IPO以保护投资者利益、维护证券市场和社会稳定”的声音。在这样的背景下，停止IPO也就顺其自然地成了中国最后的救市措施而被反复使用，这也成为中国证券市场的特色之一。
暂停IPO作为稳定证券市场的一种行政救市措施，从历史上看，实际效果其实很有限。几乎在每次的IPO暂停之后，指数并没有出现太大的变化，该下跌的继续下跌，该上升的继续上升。比如，2006年IPO重启后出现的牛市，其实跟IPO并无太大关系，主要原因是由于股权分置改革和宏观经济向好。因此，通过叫停IPO的方式来稳定指数，实现所谓保护二级市场股民利益的目的，实际上很难如愿。市场有市场的规律，股市的升跌本质上并不受IPO速度快慢、暂停或重启的影响。IPO是保障证券市场供给的手段和渠道，没有了IPO，证券市场的机制和功能就会受到影响甚至停止，企业和投资者的利益也会受到损害。
停止ＩＰＯ：保护了谁？又挫伤了谁？
IPO的经常叫停，不仅对稳定指数没有实际效果，而且还让资本市场、PE投资甚至整个中国经济受到影响。IPO可以暂停，企业特别是中小企业的融资需求却无法暂停。每次IPO暂停后，都会出现国内企业海外上市的热潮。大门关上了，总有窗户可以走。优质的上市资源，是各国交易所争夺的焦点。从新浪到腾讯，从百度到尚德，这些优秀企业走向海外资本市场，固然有受到国内新股发行制度影响的因素，同时也与IPO叫停紧密相关。
暂停IPO的另一个直接后果是优秀的上市资源不能及时进入资本市场，造成二级市场的重心偏移。证券市场的发展壮大需要不断有新鲜血液的供应，需要有好的上市公司去增加投资价值。没有新的优秀上市公司加入，二级市场就只能将那些已经上市的企业炒来炒去，K线图的走势也就像是心脏病人的心电图，大起大落，稳定性差。
而且，IPO经常叫停还会导致企业IPO前景不明朗，上市目标不明确，对企业行为产生诸多消极的影响。一些已经作好上市准备的企业被迫停止上市进程，付出的代价不仅是付给中介机构的费用，更重要的是企业家的时间、精力等隐性成本。而上市动力不足也会导致企业治理机制倒退，规范程度下降，影响全社会的创业热情和投资热情，对整个社会和经济都造成损失。
叫停IPO已经在投资者心中形成了救市的政策预期，就像是给市场提供了某种承诺或者保险，因此市场炒作之风浓厚，不仅炒股票，还炒PE；不仅炒二级市场，还开始炒一级市场；还利用政策惯性炒政策预期：IPO的进程、速度、节奏等。
长期以来，国内证券市场普遍存在这样的情况：二级市场价格比发行价高，发行价比上市前的PE投资价格高。企业只要能上市，就一定能获得收益，风险不在于企业的质量，而在于能否上市。上市成了一种商业模式，成了一种利益短期内最大化的最有效手段。正是这种无风险收益的存在，使得市场主体的投资行为遭到了扭曲。具体到PE而言，目前，众多机构热衷于投资Pre-IPO项目，即使投资价格超过市盈率10倍、20倍，但只要有上市预期，PE依然趋之若鹜，IPO成了资本市场给PE投资上的收益保障险。因此，PE投资的项目只要能上市，一切都行。PE追求的目标不再是发现企业的价值、推动企业的成长，而是争抢预期上市的企业资源。正是这种无风险的一、二级市场套利收益，导致了PE的异化和泛大众化，把这一专业的投资工作变成了比拼社会资源的上市游戏。
市场的归市场，股价的归股价，千万别停了ＩＰＯ
资本市场最核心的功能在于资源配置和价格发现，而IPO则是实现这些功能的关键。作为资本市场的入口，IPO是企业走进这一市场、成为公开企业的通道。作为资本市场成长机制的一种制度性安排，IPO不是企业的赢利模式，更不是一种政策工具，尤其不是承担调控职能的政策工具。市场的事情，应该由市场说了算，IPO也完全可以由市场自己来决定，上市企业和保荐人可以根据市场的情况来决定发行的时机和价格。
看一下成熟资本市场的例子。2005年，股市走势良好，太阳能概念受到热烈追捧。无锡尚德在纽交所上市，发行14%的新股，已募得4亿美元，市盈率高达36倍。而在2010年，同样是太阳能的晶科能源在纽交所IPO，发行27%的新股，只募得6418万美元，市盈率只有18倍。2009年年底，风电企业龙源电力（00916）在香港IPO，原定募资7亿美元，但由于市场反应理想，实际募得22亿美元，超额认额235倍，发行价是2010年预测每股利润的29倍。而在2010年6月，国内著名的金风科技（002202）拟在香港发行H股，它在中小板的市盈率有40多倍，但拟发行H股招股价对应的2010年预测市盈率只有20倍左右，但最后因认购情况不理想，只得暂缓发行。
同样的太阳能企业，同样的风电企业，因为不同的市场环境，不同的企业资质，市场和企业对IPO会有不同的选择。而在市场极端严峻的情况下，即使没有叫停IPO这一行政干预，市场也会根据自身的情况作出修正和调整。2008年世界金融危机肆虐时，各国资本市场都面临严峻的考验。2008年9月到2009年3月，在美国，只有两家公司上市，2008年8月后的好几个月内，无一新股上市，创造了IPO最长“真空期”的纪录。在日本，2008年中，仅有49家公司成功上市，较2007年的121家明显下滑。这49家公司募集的资金总共只有1370亿日元（约合15亿美元），较2007年的6410亿日元大幅缩水。
在IPO完全市场化的情况下，由于不一定存在一、二级市场的差价，二级市场不会为一级市场投资者买保险，PE也不会因为所投资企业上市而自然获得无风险的收益，因此，以上市作为赢利模式的PE投资方式将具有很大的风险。
同样以晶科太阳能为例。从融资情况看，2008年9月，晶科太阳能曾经引入PE，融资3500万美元，稀释11.7%的股权。这次融资，按照2007年净利润计算大致是27倍市盈率，按照2008年净利润计算大致是9.3倍市盈率。2010年5月，晶科太阳能在美国上市，发行27%的新股，募集资金6418万美元。2010年其总市值为2.3亿美元，相当于人民币15.8亿元，低于国内中小板或创业板大部分公司的市值。其对应的股价（ADS的价格，1ADS相当于4股）为10.66美元，对应2009年的市盈率为18.5倍，该价格不仅低于其发行价11美元，而且低于PE入股时的价格，投资者在此价格时已经亏损超过15%。
能顺利在纽交所上市，晶科太阳能无疑是成功的。所投企业在投资两年后上市，投资晶科太阳能的PE无疑也是成功的，但上市成功并不意味着一定能赚钱。15%的亏损幅度虽然还不算特别大，但与国内资本市场上市就能获利相比，足以显示出不同市场的巨大差异，也揭示了在纯市场化的条件下PE投资的风险和难度。在这样的市况下，能否IPO将不会是PE投资的标准，PE也绝对不会用十几倍的市盈率去追逐所谓的Pre-IPO项目，PE投资不再像“傻瓜相机”，而是会体现出更多的专业性要求。
总之，叫停IPO作为一种所谓的救市手段，不仅不一定能收到预期的效果，相反还会干预市场自身的运行机制，向市场发出错误的信号，从而让资本市场陷入永不成熟的怪圈，因此，它不应成为调控股市的工具。资本市场会有自己的选择和判断，无论二级市场的股民还是一级市场的PE，都应该为自身的行为埋单，政府不应该也不可能为投资者提供保单。投资有风险，入市需谨慎，这样的警告应该由市场自身发出，而不是由监管层通过一次次控制IPO的节奏来体现。市场的归市场、指数的归指数、股价的归股价、PE的归PE，回到企业成长性，回到资本市场的本质，断了停止IPO的念想，二级市场的投资者、创业者和PE投资机构才能走向成熟，中国的资本市场才会按照市场规律发展壮大。
作者简介：
陈玮：2007年创办东方富海，现任深圳市东方富海投资管理有限公司董事长、中国中小企业协会副会长、中国投资协会创业投资专业委员会副会长。曾任深圳市创业投资同业公会会长、深圳创新投资集团总裁。
2002年、2003年“中国创业投资十佳基金管理人”，2005年“中国杰出风险投资家”、“中国十大最具影响力的风险投资家”、“2008中国金融十大风云人物”，2009年、2010年“最具发现力创业投资家”，2008年、2009年、2010年福布斯“中国最佳创业投资人”。
厦门大学会计学博士，荷兰尼津洛德大学工商管理项目访问学者。厦门大学、厦门国家会计学院、兰州商学院兼职教授。北京大学、清华大学、上海复旦大学EMBA及总裁班授课教授。
东方富海目前管理东方富海一、二、三期股权基金，同时管理皖江物流产业基金和杨凌现代农业生物基金，累计管理资本规模近80亿元人民币。目前，东方富海投资项目近90个，已有11个项目成功上市或退出。
