雅戈尔主业投资两不误：再揽14公司 市值或增厚60亿

　　今年6月，雅戈尔(600177.SH)剥离了握在手中整整4年，却未给上市公司带来明显收益的新马服装;5个月后的11月7日，却又以8.86亿港元(折合人民币7.54亿元)的重金，以新马国际为主体，拟从关联方邹氏国际有限公司手中收回宁波雅戈尔衬衫有限公司等14家公司的股权。

　　雅戈尔董事长李如成以上述举措向资本市场证明，尽管雅戈尔地产和金融投资正风生水起，但其本人植根品牌服装主业的战略框架设计从未动摇，雅戈尔旗下服装板块的规划也随着“试错”而不断调整完善。

　　业内人士分析指出，上市14家控股公司在成为雅戈尔的全资子公司后，上市公司的市值将增厚60亿元，而雅戈尔上市公司的整体市值亦将逼近500亿元。

　　海外并购始末

　　2007年底，雅戈尔斥资1.2亿美元将新马100%的股权纳入麾下，其中收购新马服装斥资7000万美元，收购新马国际斥资5000万美元。此为中国服装业历史上涉及金额*的一笔海外并购案。

　　在当时，雅戈尔此举并不被市场看好，有议论称，在一系列宏观因素上，纺织服装行业并非一个在国家产业政策导向上优先级很高的行业，况且在雅戈尔多元化投资中，地产和金融投资的利润更多。

　　2007年的海外并购，让雅戈尔得到了分布在广东省以及东南亚的14家生产基地，也拿到了POLO、CK等20多个国际品牌ODM加工业务，尽管这部分业务在2008年为上市公司贡献了部分微利，但2009年却因清理库存而亏损了1亿元，2010年则继续亏损。

　　雅戈尔在今年6月将该子公司股权作价8000万美元转让予嵊州盛泰色织科技有限公司。雅戈尔认为出售新马服装，是为了战略转型的需要。因收购新马至今，也让雅戈尔看到了贴牌代工的弊端——雅戈尔在国内的服装品牌毛利有65%，但出口的OEM贴牌毛利仅为10%，此外海外工厂也值得雅戈尔劳动力成本剧增，国内人民币升值则进一步影响了相关业务的毛利率。

　　事实上，尽管2007年收购新马至收购14家服装公司股权的期间内，雅戈尔在服装板块并无大手笔的资本运作，但雅戈尔对整理旗下的服装产业资源却并非无为而治。

　　早在1998年，李如成便开始全国省会城市和重点城市的核心商业圈购置物业，作为雅戈尔的大型旗舰店，比发展自营专卖店和商场专厅，完善营销网点布局。记者从雅戈尔证券部拿到的最新数据是，雅戈尔目前已拥有185家自有产权的专卖店，其中有100家均为2003年之前完成购置。

　　2009年，雅戈尔开始多品牌战略应对日渐细分的市场。据介绍，较之以往笼统地将雅戈尔诸品牌定位于25~55岁的男性消费者所不同的是，现今雅戈尔的6个品牌已形成了各自不同的定位。

　　李如成的盘算是，“雅戈尔将逐步减少毛利率低、占用资源多的OEM外销份额，公司品牌服装资产将进一步优化，服装的边际效益将进一步凸显。”

　　市值或增厚60亿元

　　出售新马服装后，雅戈尔以全资子公司新马国际为主体，收购邹氏国际所持有的雅戈尔控股的14家子公司各25%的股权，收购价格折合人民币7.54亿元。雅戈尔官方将此举视为公司进一步整合服装板块股权及资源的延续。

　　公开财务数据显示，被收购的14家公司中，12家均在2010年实现盈利，14家公司在2010年合计净利润达9.37亿元。

　　一位长期跟踪雅戈尔的券商服装行业研究员对本报表示，宁波雅戈尔衬衫有限公司等14家公司是上市公司服装业务销售和利润的实现主体。收购完成后，14家公司将成为上市公司的全资子公司，品牌服装板块实现的净利润将不再剔除少数股东损益，从而提高公司整体的盈利水平。

　　2010年，雅戈尔品牌服装板块归属母公司的净利润为7.05亿元，贡献每股收益0.3167元，如不扣除少数股东损益2.32亿元，则每股收益贡献0.4209元。研究员据此估算称，仍以雅戈尔2010年的业绩计算，本次收购可为上市公司增厚2.32亿元的业绩贡献，即使按照品牌服装25倍PE保守估值水平，公司市值也将增加60亿元。

　　2010年，雅戈尔品牌服装归属于母公司净利润同比增长93.36%，扣除非经常性损益拆迁补偿款，增幅仍达67.56%。今年前三季度，在公司大规模对专卖店重新装修、费用显著增加的情况下，实现归属于母公司净利润4.63亿元，依然同比增长28.23%。公司内销毛利率达65%，实现了国际一线品牌的水平(2010年LV的毛利率为64.6%，Burberry为62.8%)。

　　在雅戈尔三季度业绩发布前，中金公司研究员郭海燕便认为公司“资产价值被低估”，其理由是雅戈尔品牌服装业务保持了20%以上的可持续增长，目前仅对应其服装业务2011年0.40元的每股收益和24倍的市盈率，“可以说其他两块资产几乎是买一送二的”。

　　故此，若算上14家公司股权收购完成后增厚的60亿元市值，则雅戈尔品牌服装板块的市值将逼近240亿元，上市公司整体市值则逼近500亿元，即使减去净负债，亦可达400亿元。即便给予20%多元化折扣，仍折合每股14.5元左右，以雅戈尔上周徘徊的期间价格11元为计，该股尚有30%的溢价空间。