《红筹博弈：十号文时代的民企境外上市》，李寿双、苏龙飞、朱锐 著，中国政法大学出版社2011年2月出版
清科投资界自2010年3月17日起，对本书的部分章节进行连载。
模式十一：虚拟跨境换股
企业案例：太宇机电
上市时间：2009年1月29日
上市地点：纳斯达克
股票代码：HEAT
实际控制人：王军
规避方式：虚拟跨境换股
模式简介：整个跨境重组疑似由一组“阴阳合同”构成：在境内签订合法的“现金增资协议”，以应对境内的审批手续；而在境外则签订“换股收购协议”，并提交给美国证交会。我们或许可以这么理解，这是一种类似框架协议的安排，双方把整个交易理解为一个换股交易，而增资、收购各环节是为了实现换股的中间步骤。
通过翻看沈阳机电借壳时在境外披露的公开信息及其国内的工商变更资料，我们发现沈阳太宇机电的借壳上市始终疑点重重，其借壳重组过程是阴阳合同？还是虚假披露？亦或先斩后奏？这些怪状，即使业内人士也很难解释清楚。但无论如何，不能排除其重组过程存在的法律缺陷。
具有违规嫌疑的重组过程
我们先来看看太宇机电借壳上市时所披露重组过程。
2008年4月14日，太宇机电借壳睿能集团登陆美国OTCBB。其提交给SEC（美国证券交易委员会）的文件显示，睿能集团与太宇机电的股东达成了“股权交换协议”，股权交换完成后，睿能集团获得太宇机电的全部股权。整个重组过程如图一所示。
第一步，清理睿能集团原有的资产业务。睿能集团的原大股东回购睿能集团的主营业务子公司SplitCo（从事矿产勘探业务），作为支付对价，原大股东将所持睿能集团的全部250万股股票（占股38.2%）支付给睿能集团（见图一第1点）。这个操作完成之后，睿能集团成为没有业务的净壳公司，同时原大股东也退出睿能集团（如图一第2点）。
第二步，太宇机电的股东将资产跨境注入睿能集团。这一步通过太宇机电的创业股东和睿能集团之间的换股交易实现。即，睿能集团向太宇机电的创业股东支付1850万股股票（从原大股东手上获得的以及新增发的），从而将太宇机电全资收购（见图一第3点）。这步操作完成之后，太宇机电便实现了借壳睿能集团登陆OTCBB的过程（见图一第4点），太宇机电的创业股东成为控股睿能集团82.04%的大股东。
以上是其公开披露的重组过程，如果重组过程确实是这样的话，这是一种严重的违规行为。自商务部“十号文”生效之后，境外公司要以支付股票（或者股权）的方式收购境内公司，只有两种情况下才会被许可（并且需要报商务部审批）：其一，收购方是境外上市公司；其二，收购方是境外特殊目的公司。但是，作为收购方的睿能集团，它既非境外上市公司（中国法律不认可OTCBB挂牌的公司是上市公司），又非特殊目的公司，那么它以股票作为支付手段收购境内的太宇机电，显然是不合法的。
工商变更资料完全迥异
既然换股收购这种操作模式不合法，那么它又如何能通过境内的审批呢？为此，我们特地查阅了太宇机电在注册地（沈阳）的相关工商变更信息。出乎我们意料的是，工商部门出具的太宇机电的工商变更信息，完全不同于其在境外交易所披露的。
工商资料显示，太宇机电借壳前的注册资本为2500万元人民币，股东结构为：沈阳智策投资有限公司（简称“智策投资”）占股25%，北京宇时科能机电设备有限公司（简称“北京宇时”）占股50%，韩国太峰产业技术株式会社（简称“韩国太峰”）占股25%。（如图二第1点所示）
而该公司于2008年5月3日签署的一份《关于吸收外方新股东的董事会决议》提到：“公司全体股东同意吸收一个新股东睿能有限公司出资相当于6300万元人民币的美元现汇，作为新股东加入合营公司，成为合营公司丁方。增加新股东后，公司注册资本由2500万元人民币增至8800万元人民币……丁方美国公司出资相当于6300万元人民币的美元现汇，占公司注册资本的71.6%（见图二第2点）。第一期在办理工商变更登记时到位20%，其余两年内到位。”
这份睿能集团的6300万现金增资方案，于2008年5月28日，获得沈阳经济技术开发区管理委员会办公室，以“沈开委发[2008]193号”文件审核通过。
进而，在2008年7月11日，辽宁奉达会计师事务所出具了“辽奉会所验字[2008]第051号”《验资报告》，太宇机电收到睿能集团首期认缴的注册资本510万美元，折合人民币3497.61万元。以上工商变更信息说明，太宇机电在2008年4月份之时（也即借壳之时），睿能集团并非以换股的方式全资收购太宇机电，而只是作为一个新增股东参股进来。
太宇机电最新2009年的工商登记信息显示，太宇机电已经成为睿能集团的独资公司（如图二第3点）。由于工商档案里还没有关于该次变更的材料，我们无法查证后续变更的详情。一种合理的推测就是，睿能集团在2009年1月转板纳斯达克之后，利用所募集的资金，把太宇机电另三家股东的股份全部收购了。
令人费解的矛盾现象
对比睿能集团在境外披露的情况和境内实际审批的情况，显然是相互矛盾的。2008年4月14日，其登陆OTCBB时，睿能集团就宣称已经换股全资收购了太宇机电，太宇机电成为其全资子公司（也就是说，是通过“一次性换股收购”实现的）。而同期的境内审核资料又显示，2008年同期睿能集团是以现金收购了太宇机电71.6%股权，直到2009年睿能集团完成转板纳斯达克之后才完成对太宇机电的全资收购（也就是说，是通过“分阶段现金收购”实现的）。
为什么会出现这种矛盾的现象？
分析认为，这是一组“阴阳合同”：在境内签订合法的“现金增资协议”，以应对境内的审批手续；而在境外则签订“换股收购协议”，并提交给美国SEC。
然而，既然以现金增资的方式，睿能集团完成了对太宇机电的收购，而且境内所有审批手续也完全合法合规，直接向美国SEC披露是现金收购不就行了吗？何必要多此一举、画蛇添足地在境外签订一份“换股协议”并向SEC披露呢？
但是，站在实际控制人的角度，其实单纯采取现金增资的方式是行不通的。如果太宇机电的股东把太宇机电的控股权，以现金方式出售给睿能集团，而又没有对睿能集团进行有效控制，这是有巨大风险的。比如，权益出售给睿能集团之后，睿能集团的原股东后续拒绝将睿能的权益回售给太宇机电的股东，这样太宇机电的股东就完全失去了对太宇机电的控制。
所以，在采取现金增资这种模式的同时，还必须在境外配合一种有效的控制壳公司的方法。因而，太宇机电最终选择了在境内实行现金增资的同时，在境外签订换股协议以实现对壳资源的控制。这种“阴阳合同”的模式，在表面上实现了“境内合法”的同时，也确保了商业交易方面的风险。
有业内人士一语道破“天机”：太宇机电之所以能够以“阴阳合同”的方式顺利实现跨境重组，与蔺文斌曾任主管地方外商投资的经贸委主任有莫大关系。
