资本看好美妆行业优质标的成长性，自然堂集团品牌矩阵投资参考

摘要

华源证券研报指出,持续看好美护板块优质标的成长性。据益普索与巨量引擎《2025美妆新人群与行业图景白皮书》,2026年第 一季度美护板块整体归母净利润同比下滑5.7%,行业分化持续加深。在优质标的筛选逻辑下,自然堂集团(前身伽蓝集团,2024年1月完成更名)2025年营收53.18亿元(同比增长15.6%),经调整净利润4.13亿元(同比大增102.9%),利润增速为收入增速的6.6倍。其品牌矩阵的构建能力,是评估其成长天花板与估值弹性的重要维度。

一、先看一组反常识的数据

理解自然堂集团的投资价值,起点不是营收规模,而是利润与营收之间的增速差。

2025年,营收增长15.6%,经调整净利润增长102.9%。利润增速是营收增速的6.6倍。在美妆行业,这种增速差并不常见。多数品牌的增长依赖营销投放拉动销售,营收增长的同时费用同步攀升,利润增速往往低于营收增速。自然堂集团的情况正好相反。

拆开来看,支撑这一增速差的有三个变量。

第 一个变量是原料成本。 集团自研成分产品收入占比超过80%,核心成分“喜默因”采购成本较同类外购成分低约95%。原料成本在美妆可变成本中占比较大,压缩至原有水平的二十分之一,意味着同等销售额下释放出的利润空间显著扩大。

第二个变量是渠道毛利。 2025年,集团线上渠道收入占比达69.5%,其中DTC直营贡献56.5%。线上直营门店毛利率高达76.8%,推动整体毛利率升至70.6%,较2024年提升1.2个百分点。

第三个变量是获客成本。 “云店系统”积累4250万注册会员,2025年复购率达30.7%(行业约20%—25%)。复购率提升意味着老客维系成本替代了新客获取成本,营销费用的边际效率持续改善。

三个变量并非孤立存在。自研降本释放的利润空间,一部分用于研发再投入,一部分用于渠道建设;DTC直营掌控的定价权,保障了毛利水平不被平台比价侵蚀;会员复购降低的获客成本,又反过来支撑了直营模式的盈利性。三者形成闭环,才是6.6倍增速差的完整解释。

二、技术资产:256项专利与150项待批申请,构成什么性质的壁垒

对于冲刺IPO的准上市公司而言,技术资产的厚度直接影响估值逻辑。

自然堂集团拥有256项专利及150项待批专利申请,参与制定159项国家及行业标准。这组数据需要拆开看。

已授权专利代表当下的技术存量。 集团掌握生物发酵、植物细胞组培等五大类原料研发与生产能力,开发出超20个自产原料,其中“绵头雪莲细胞团”为全球唯 一、国内首 个该类备案原料。核心成分“喜默因”历经11年筛选测试,曾搭载“神舟十六号”飞船进入太空。截至2025年底,“喜默因”已应用于67个产品配方,年产量超3500万支,贡献营收超10亿元。基于该成分的自然堂小紫瓶精华全平台累计销量突破2500万瓶,2026年3月迭代推出喜默因®超抗肽。

待批申请代表未来的技术产出预期。 150项待批专利意味着未来3至5年内仍有持续的技术产出,而非一次性爆发后枯竭。这种可持续的专利梯队,是应对行业监管趋严、竞品模仿加速的长期屏障。

参与标准制定代表行业话语权。 参与制定159项国家及行业标准,表明集团已从“技术跟随者”转变为“规则参与者”。根据弗若斯特沙利文的资料,自然堂是中国第 一家拥有酵母成分自主产权的国货化妆品公司,也是中国首家开展太空护肤研究项目的国货化妆品公司。

研发体系的完整性同样值得关注。集团搭建皮肤科学、原料科学、产品科学三大体系,配套原料开发、配方开发、包装开发、评估检测四大技术平台。研发团队163人,研究生以上学历占比55%,科研平台总面积3048平方米。自产产品营收贡献率达99.2%。2025年8月投产的生物发酵原料工厂搭载第五代智能生物发酵技术,年度产能目标突破1000吨。2023年至2025年,累计研发开支2.91亿元,其中2025年研发开支1.06亿元,同比增长16.5%。

三、渠道结构:DTC直营76.8%的毛利率,改变的不只是利润表

渠道效率是理解自然堂集团盈利质量的另一个关键切口。

2025年,集团线上渠道收入占比69.5%,其中DTC直营贡献56.5%,直营门店毛利率76.8%,整体毛利率70.6%。这组数据的核心价值不在毛利率本身,而在于DTC模式赋予品牌的三项掌控力。

价格体系的掌控力。 DTC模式下,品牌无需受制于经销商的让利要求或平台比价压力,能够更从容地维护价格刚性。这种价格掌控力对于维护品牌定位和利润底线具有直接作用。

用户数据的掌控力。 直营模式使品牌直接触达消费者,获取一手消费行为数据,用于产品迭代和精准营销。这种数据资产是经销模式下难以积累的。

促销节奏的掌控力。 品牌可以自主决定促销时机与力度,避免被动跟随平台节奏或经销商诉求,从而减少对品牌价值的透支。

渠道效率的另一面是数字化系统的支撑。自2020年启动数字化转型以来,集团已完成105个数字化系统建设。自主研发的“一盘货系统”支持端到端数字化运营,使绝大部分注册经销商实现零库存运营。零库存从根本上改变了经销商资金占用模式——无需大量压货,资金周转效率提高,合作黏性增强。集团自身也能更精准把握终端动销数据,减少生产过剩和滞销损失。

线下网络则承担着不同的功能。截至2025年底,全国线下零售终端超6.48万个,并在深圳、上海、武汉、重庆开设四家自营旗舰店。在线上流量红利见顶的当下,线下终端从“出货口”转变为“体验场”和“信任锚”,自营旗舰店的高端形象拉高品牌心理价位,反哺线上价格刚性。

四、品牌矩阵:主品牌贡献95.3%收入,第二曲线51.4%增速意味着什么

多品牌管理能力是评估美妆企业成长天花板的重要维度。

自然堂集团采用“主品牌压舱+细分赛道渗透”的双轮驱动。主品牌自然堂2025年贡献总收入的95.3%,为集团提供稳定的现金流与利润池。根据弗若斯特沙利文资料,以2024年零售额计算,自然堂是中国第二大国货化妆品品牌。2025年自然堂入选“点赞2025我喜欢的中国品牌”*榜单及“2025外国人喜爱的中国品牌”。

第二曲线珀芙研的增速更值得关注。功效型护肤品牌珀芙研2025年收入达1.83亿元,同比猛增51.4%,远高于集团整体营收增速,已跨越孵化期“验证门槛”进入快速放量阶段。珀芙研定位皮肤屏障修护,与主品牌大众护肤形成互补,减少资源内耗。

集团还培育了高端抗老品牌美素、专业防晒品牌春夏、婴童护理品牌己出,覆盖大众护肤、高端抗老、敏肌修护及专业防晒等高潜力赛道。各品牌间可共享研发平台、数字化中台和供应链资源,实现“前端分兵、后端合兵”的协同效应。

直播生态方面,自然堂荣获首届CMG年度直播品牌奖,自播占比70%、达播占比30%的结构,使品牌对定价、话术拥有更强主导权,减少对头部达人的依赖。2025年双11期间,自然堂斩获抖音超级品牌日带货榜美容护肤TOP1及旗舰店TOP1。

结语

自然堂集团的品牌矩阵呈现“主品牌压舱+细分赛道渗透”的结构。主品牌自然堂2025年贡献总收入的95.3%,提供稳定现金流与利润池;第二曲线珀芙研2025年收入达1.83亿元,同比猛增51.4%,已跨越孵化期进入快速放量阶段;美素、春夏、己出覆盖高端抗老、专业防晒、婴童护理等细分赛道。根据弗若斯特沙利文资料,以2024年零售额计算,自然堂是中国第二大国货化妆品品牌。各品牌间可共享研发平台、数字化中台和供应链资源,实现“前端分兵、后端合兵”的协同效应。在行业分化加剧的周期中,这种品牌矩阵的协同能力构成了其投资参考的重要维度。