2024年12月10-11日，由中共重庆市委金融委员会办公室指导，清科创业、投资界主办，重庆渝富控股集团联合主办的“第二十四届中国股权投资年度大会”走进西部金融中心重庆。作为股权投资行业晴雨表，本次大会将以“万象耕新”为主题，回顾行业风云，重塑格局策略，探索价值发现，持续为中国股权投资行业注入力量。
本场《大健康投资的破与立》圆桌讨论，由山蓝资本创始合伙人刘道志主持，对话嘉宾为：
陈柄翰 华睿投资生物医药事业部总经理
李洪森 金雨茂物合伙人
宋高广 北极光创投合伙人
唐轶男 远毅资本董事总经理
陶 峰 博远资本创始合伙人
许婉宁 惠每资本联合创始合伙人
周 毓 华泰紫金医疗健康投资部负责人 周毓
以下为对话实录，
经投资界（ID:pedaily2012）编辑：
刘道志：医疗大健康是一个民生相关的行业，每个人都不能回避，因此生物医药投资是对人类潜在贡献最大的。开始讨论前，请大家都先介绍一下自己。
陈柄翰：华睿投资成立于2002年，是国内最早一批从事股权投资的民营机构。我们位于杭州，以聚焦浙江省，覆盖长三角为主。过去20多年，华睿围绕半导体、新能源、新材料、生物医药等硬科技领域做了投资布局。
我们从2014年左右系统性布局生物医药方向，投了一些创新药和医疗器械项目。创新药包括小分子化药、大分子抗体药、细胞与基因药物、中药等；医疗机械包括体外诊断、影像设备和微创介入，项目发展目前较为平稳。
李洪森：金雨茂物成立于2004年，创投板块差不多已经15年，到年底管理规模190亿左右，主要投资早期VC项目，已经投了300多个。公司医疗大健康板块原来投CDO和CRO比较多，现在投医疗消费、合成生物学和生物材料比较多。
宋高广：北极光创投自2005年成立，一直专注于早期、科技投资，主要涵盖的领域包括先进科技、先进制造，以及医疗科技，新消费。其中在医疗科技领域，我们已经投资了一百多个项目。北极光整体基金的投资案例有400多个，80%投资于企业A轮及之前阶段。
唐轶男：远毅资本成立于2016年，是一家专注于医疗行业的VC基金。我们主要专注于创新支付，高效触达和效率提升这三个方向在医疗行业发展中的痛点和刚需投资布局，希望根据产业的痛点需求寻找跨界创新解决方案。目前已经投资约70多家企业， 80%以上在A轮前进入。
陶峰：博远资本成立于2017年，目前管理着两期人民币和两期美元基金，会议的两个主办方清科和渝富都是我们的LP。我们主要专注于医疗健康领域早中期的投资，包括生物医药、医疗技术、器械诊断，以及消费医疗，医疗的供应链等。
许婉宁：惠每资本（HM Capital）的名字拼音首字母 “HM”源于其创立前身的合资公司，即由高瓴集团（Hillhouse）和全球排名第一的医疗机构Mayo Clinic于2014年联合成立的惠每医疗集团。我们将Mayo Clinic沉淀了150年的全面、权威的医学知识体系引入中国，服务于中国医疗健康价值链，并进行了全面改良和本土化，投资孵化了目前中国数字化医疗赛道中的两家重要的平台级企业，分别是服务于中国将近1000家大型医院的惠每科技，以及为众多国际药企和国际创新器械公司提供全域营销解决方案的惠每数科，进而于2018年成立基金管理人惠每资本。
2019年，我们正式启动了首期人民币基金的投资，目前在管多支人民币和美元基金，通过双币种、多策略的投资模式，主要投资于生物医药、医疗器械、医药及医疗服务、诊断等细分领域。目前，惠每资本全球投资企业超过60家，覆盖国际医疗产业前沿领域众多头部公司。团队成员跨越中 美两地，总部设在中国北京，同时在上海设有办公室；海外团队主要分布在美国明尼苏达及加州。
周毓：华泰紫金是华泰证券旗下的私募股权投资子公司，专注PE阶段的投资以及并购、母基金，管理规模在600亿左右。除了投资医疗赛道，还投资TMT和先进制造等领域。
刘道志：山蓝资本15年成立，主要投资早期阶段项目，目前管理了四期基金近30亿规模，投资医疗器械领域比较多。
生物医药产业经过20多年的高速发展，风险投资经过10年快速发展，已经到了一个需要“破”的阶段了。现在生物医药产业的发展状态就像一个人在快速长大的过程中积累了很多问题，整体的健康状态不太良性，有一些小毛病。
为什么这样说？健康的公司企业比较容易融资和增长业务，但目前产业并不是这样。投资机构募资、投资、退出也都比较困难。各主体状态都不太好，这是中国整个生物医药健康产业的现状，从创新药到医疗器械等赛道，都没有很好的情况。我们该如何面对这种情况？有哪些破局之道可以改变目前的状态？
周毓：我2015年开始做创投时，行业才刚刚起步，后来香港18A和科创板打开，出现了很多行业泡沫。创投行业的破或立，不管是否投资医疗领域，是否投资海外市场，是投资还是创业，归根究底要回到产业本质。
我们也想了一些应对办法：华泰证券本身是证券公司，跟投行有合作，在项目并购退出、与上市公司合作方面相对有更多机会；投资上，我们多年前就预测到国内市场“卷”的情况，很早就开始布局海外，今年已有产品在欧洲销售，明年也有产品在美国销售，做了很多年准备。
医疗行业不能局限于中国市场。目前仅国内医疗市场，包括医保政策，可能还不足以支撑一个比较漂亮的上市公司。所以我们从一开始就做好了出海的准备，现在也在坚持。
许婉宁：这两年，医疗健康投资领域的同行都能感受到日益加深的寒意，我们认为近年来医疗大健康领域所经历的周期变化大致如下：2019年资管新规后的“资金荒”时期；新冠疫情爆发后，大量资金涌入医疗健康行业，市场从“资金荒”转为“资产荒”的时期；以及2022年后，市场进入泡沫后的恐慌期，机构出手变得越来越谨慎。
在整个大周期中，什么是应对市场变化所带来的不确定性的破局之道？探索走出差异化的道路很重要。下面我将按照“募、投、管、退”四个方面，分享惠每资本究竟如何结合自身的资源禀赋，形成差异化优势的经验。
从募资端来看，从清科的调研报告中不难发现，现在市场上最活跃，出资比重最大的就是以政府引导基金、国资为主的大额出资方。市场中存在三驾马车，包括国资平台、产业资本和财务投资人，资金的属性不同导致其利益诉求不同。因此，无论是综合基金，还是垂直赛道的基金，在募资上，“配资拼图”的模式是不容易完成的，而如何协调与平衡不同资金属性之间的诉求，形成合力，这也是我们探索与实践的重点考虑。
作为一家专业化的私募股权投资机构，受托者责任永远是居于首位的，永远要把LP的利益放在最重要的位置。我们募集的前两期人民币基金，在LP构成方面以财务投资回报为主要诉求的市场化投资者占绝大多数的比例。但在当下的市场环境下，很难再以这样的结构募集到有足够规模和体量的基金。基于此，我们也在寻求新的解决方案，可以满足各方的诉求和利益。
由于我们也有美元基金，双币种基金的运行模式，能够横跨中国和海外市场，做一些风险的对冲。当前，中国大量企业在寻求“出海”，扩张全球版图，这是一个不可忽视的历史性、系统性机遇。惠每在帮助被投企业出海方面，在业界有着独树一帜的赋能实力和资源生态。例如我们搭建了经验丰富的本土化团队，通过顶级医疗机构的PI资源网络，可以帮助企业在海外顺利地开展临床试验。总之，无论是从中国到美国的走出去，还是从美国到中国的引进来，惠每都已经做了大量布局，也有过非常多的成功实践，这也是我们双币基金的独特优势。
从投资端来看，我们这两年最核心的投资策略，就是围绕中国医疗健康产业链当中最核心的“三医”，即“医药”、“医疗”、“医保”开展投资，沿着医疗健康价值链进行投资布局。先找到最具临床价值的产品，这些产品通过流通渠道进入医疗服务端，主要应用场景是医院、诊所及药房等。在医疗场景下，核心在于成功激发医生的使用意愿。最后，同样重要的是有足够强有力的支付体系来支撑“源于中国、面向全球”的创新产品，即除了中国市场，是否还能走向海外。这是我们投资上的重要考量，也是投后赋能方面在做的重要工作。
这两年，退出逐渐成为了投资人以及各个投资机构最为关心的问题。目前的资本市场环境下，如何形成多元化的退出路径也是医疗投资机构面临的巨大的挑战。
这其中，拓展“国际化”的退出策略是有效的解决方式之一。目前，中国创新药在全球医药领域影响力逐渐增强，MNC对中国医药市场的关注度持续提高。海外并购、License-out等都成为重要的退出方式，另外通过海外销售渠道对接、市场开拓等方式提升公司价值，都有助于开展后续的退出工作。同时，在当前市场背景下，很多企业选择与上市公司的链主进行并购整合，也是目前重要的退出路径和未来可以持续探索的方式之一。
尽管当前行业面临着非常严峻的形势，但是真正有价值的投资就是在逆周期当中去实现的。我也由衷地希望行业内众多的同行能够抱团取暖，推动当下中国医疗健康领域的优秀企业成为全球医疗健康产业主战场的主角。
陶峰：很多GP都说今年很难，明年会更难，但长期来看，相信在座的医疗投资人都对行业充满信心，这是中国的人口结构、技术水平和生活质量的提升所决定的。
中国的医疗消费市场和产品市场曾有20年的黄金发展期，投资有10年左右的黄金发展期，这背后的逻辑是中国的医保体系在过去20年内得到大扩容，得以覆盖中国90%多的人口。但是今天，医保的快速扩容时期面临着结束，结构调整传导到产业端，造成了这样的局面。
没有很高盈利能力的企业，是资本市场退出难的核心问题。从这个角度出发思考，我们的打法可以有两点变化：一，从产品最终能够实现由消费者买单的角度，从过去主要关注中国的公立医院市场，也就是医保支付市场，在三个方面放开视野，首先放开到全球，欧美在创新药和创新器械领域的支付能力是中国的几十倍， 70、80%的市场都是在欧洲和美国，中国创新药只占全球5%。
近年不少欧美药企到中国来扫货创新产品，一方面是对中国的创新质量水平的认可，另外一方面也在于全球优质创新产品的稀缺性。博远这两年的portfolio中只有三四个IPO，但我们从外企拿到的钱已经超过了10亿美金，这就是往海外找支付端。
另外是往C端看，对于医疗级的产品，特别是那些具有提高生活质量、改善生活方式的产品，要对C端的应用充满信心。中国开始迈入老年社会，60后的老人被叫做“生机勃勃的老年人”，其消费力释放是大健康产业的巨大机会。
再来看第二个打法，虽然投资依然以早期为主，但过去我们的投资模式叫做“种树”，即投了一个企业就要等它连续多轮融资，产品经过临床再到商业化，企业得到资本市场的认可，获得IPO的机会，我们才能退出。
作为早期投资人，我们在思考未来如何从“种树”模式转向资本效率更高的“育苗”模式，即利用中国的人才优势、供应链优势等，帮助早期资产更快地进入全球大市场循环的模式。从投资标的的选择，到投后管理、退出方式，可能都会和过去有很大的区别。
唐轶男：我们认为今年是医疗新常态的起点。这些年行业经历了很多变化，但一些趋势是确定的，比如医保真的“没钱”了。同时，未来的参保人数和收入增长无法支撑老龄化背景下医保基金支出的快速增长。在这个背景下，无论是AZ事件、医疗反腐，还是马上推出的三明医改，都是历史的必然。
医保支付端处于医疗产业链上游，其一系列变化会引起下游的连锁反应。比如正在发生的DRG改革，是从医保到医院端分配机制的变化；即将发生的三明医改，则是从医院端到医生分配机制的变化。在这样一系列的变化下面，会迸发很多新需求，同时各类新技术也在蓬勃发展。两方面因素叠加下，我们很看好未来的创新机遇，会有很多新蓝海成长起来。这可能不同于之前的投资主题和赛道，但是有需求、有解决方案，就一定会碰撞出新的商业化机会。
我们投资的三大方向是创新支付、高效触达和效率提升。首先是创新支付。医保没钱了，老百姓兜里的钱不宽裕，商保在未来5-10年的发展速度可能会远超行业预期。如果大家关注国家医保局的官微和网站，会发现今年医保局开始频繁为商保发展站台鼓劲，光靠社保的力量是解决不了人民群众全方位的健康需求的。
我们从2016年布局创新支付领域，沿着商保上下游做了一系列布局，其中已经有一些企业成长为行业领头羊。目前商保无论从产品形态还是业务模式，都处在一个初期状态，随着数据和C端用户不断积累，行业将会快速迭代，未来还会有更多新机会。
第二个方向是高效触达。目前行业70%的资源投入在危急重症诊疗，但仅能带来约20~30%的健康获益；而院前院后等服务环节，却存在普遍的系统性服务缺失和空白，行业资源投入产出比高度错配。利用数字化平台改变禁锢在线下的断点式医疗服务模式，实现以患者为中心的全方位管理服务，这是医疗服务发展的必然方向。
今年我们发现，被投企业中TO 医院的公司业务数据平均增长不及预期，但做创新服务的TO C公司业务增速却很惊人。特别在大模型等AI技术的加持下，公司提供个性化服务的运营效率得到大幅度提升，利润很好，这表示医疗行业的需求是实实在在且高速增长的。数字化触达在消费、教育等行业已经是完成式或进行时，医疗服务的数字化变革也绝对不会缺席。
最后是创新效率提升。供需不平衡带来了医疗行业的底层矛盾，我们在3-4年前提出效率提升的投资逻辑，和现在的新质生产力不谋而合。国家医保缺钱，因此集采降价，但这无法解决医疗的问题。行业疯狂内卷下，价格越降，医生越忙，越赚不到钱，患者越看不上病。根据经济学的基本原理，当服务价格下降，需求便会提升，更多人愿意去看病，但同时服务供给量长期上也会下降。所以供给侧改革是唯一的解决方案，即利用技术提升行业供给效率，建立新的供需平衡，用更少的资源办更多的事。
行业变化下，机遇和挑战并存。作为早期机构，我们希望瞄准行业大变革周期里的结构性机会，用更好的价格进入头部企业，为行业和LP创造价值。
宋高广：医疗行业的创新离不开买单方，需要医保，商保的支持。在未来5-10年，商保和医保都将面临压力。
从创业的角度来看，尤其是过去十年，中国企业的创新大多为本土创新，研发产品能在国际上销售的寥寥无几，但并非没有。这不是说过去十年的创新不好，而是这些创新企业已经完成了历史使命，完成了上一个周期的本土式创新，也满足了中国大部分百姓的需求。
从创新药的角度来看，核心壁垒在于技术专利，向上延伸就关联到CDMO。创新药一旦脱离专利体系，本质上就类似于大化工，生产难度并不高。所以后续实现专利国际化保护，是所有国产创新药企业未来的重大挑战。
其次，如果想在中国创新，就必须兼顾全球创新格局。如今，参与创新的企业非常多，小型创新企业的机会越来越小。当大型企业参与进来，本土创新企业如果再采取跟随策略，未来在销售等方面很难有立足之地。这是创新企业今天面临的最大问题。
回归到创新本质，如果今天再开展创新，就应该为长远发展谋划，临床需要国际化，临床数据也需要更扎实的数据。医药创新企业必须探索向外循环，打破过去follow的习惯，蜕变创新，这是一个巨大的挑战。
李洪森：疾病谱和新技术的变化决定了大健康行业是创新空间最大的行业，我们坚持在这个行业深耕，最主要的就是选择一个比较好的赛道。
现在，医疗大部分板块跟国家是一个交易对手盘，在合规监管、控费控量等各个环节上，国家大的统筹在某种程度上给药企造成较大压力，包括资本化方面。所以选赛道时，可以选一些国家大力扶持，和国家战略发展在同一方向的细分行业。
首先是卡脖子的生物材料领域，目前我们在江苏成立了生物材料协会，有300多家企业会员，形成了一个上下游产业集群。其次是合成生物学，找一些独特的、不卷的赛道，加速产业化，拉订单，甚至帮企业寻找成本优势片区建产能，建立控本的壁垒。最后是医疗消费，投资在市场上的药企，集中交集在（消费）板块，有医药的壁垒和消费的市场。还有创新，投最早期的创新。
第二个打法是，一定要拉产业资本入局，把原来财务型的投资转变为产业投资。要拉大产业龙头入局，为上市公司赋能，带动他们一起投资，验证被投企业的能力。给有能力的创新企业拉订单，把产业托起来。这样在投的时候有较好的估值谈判空间，从而在后期退出时有较好的估值增长和退出盈利预期。这一方面我们分配了不同的人员服务不同的上市公司。
第三，无论是企业还是投资机构，都要回归商业本质。为股东赚钱是企业的天职，我们在交流中发现，很多创新药企业会有TO VC、TO 客户、TO G的业务，但其实企业首先要有盈利能力或者明确的现金流预期和表现，我们才会入局。另一方面，投资公司的本质是金融机构，一级市场一定要流动起来，要在投资公司和被投企业之间形成共识，被投企业的企业家要思考在什么位置让老投资人适度逐步退出。有了流动性，行业才能持续，同时也是为自己减负，不然即便“耐心资本”再多也不会再有耐心，因为没有社会资本陪同，政府的压力会更大，所以要在流动性上形成共识。
陈柄翰：医疗健康赛道值得长期布局。一款创新药从立项到真正的商业化上市，即使顺利也至少要走过10-15年。这个过程当中，二级市场以及投资者情绪，可能已经经历了好几波周期。面临低谷，其实要去理解产业，我们也会跟股东、投委持续沟通交流，让他们理解产业发展本身的规律。再看投资时间点，虽然现在二级市场不好，IPO退出难、融资难，但是跑过几百个项目后，我们发现还是有不少的创业团队在资本寒冬下取得了临床里程碑，或者财务数据得到增长。近两年，创新药各个细分赛道也都有一些不错的创新点涌现，仍有很多机会。
对于一级投资人，目前反而是一个比较好的投资点。至于怎么投，我们会聚焦一些既有中国优势，又有机会走向全球的产品，甚至在某些细分赛道有全球优势的，不落后于欧美、甚至有弯道超车的机会。
比如我们重点研究的细胞治疗方向，从治疗手法上看可以成为新一代革命性治疗手段，越来越多的临床数据也能看出细胞药物治愈疾病的可能性。同时，细胞治疗是一个平台技术，可以基于一个平台衍生多款产品，覆盖多个适应症，是一个工程化产品。中国人最擅长的就是工程化创新，并且把优势做到全球，具备全球竞争力。
刘道志：其实所谓破局，就是要打破原有的思维模式。例如现在募投管退的形势不好，是否可以缩短这个循环，变成三步或两步？
第一，现在优秀、专业的创业者越来越少，越来越稀缺。第二，由于钱越来越少，资金集中在特别专业的投资机构或者投资人手里。第三，以IPO为主的退出越来越难，股权转让也不能解决退出问题，势必向并购整合退出转型。
在三个巨大挑战下，必须改变募投管退这种传统的耕耘模式。我的看法是，募资还是要募的，但投资和投后需要合并成为一个环节。专业的医疗投资人要成为创办公司的发起者，联合最优秀的创业者，找到最顶尖的团队一起创办公司，让投资投后合二为一。
至于后期，一级市场机构可以从创办公司退出，让想进的人参与一下，让整个链条的参与者都有收益，从而形成健康的循环，共同推动中国医疗产业前进。
