2024年12月10-11日，由中共重庆市委金融委员会办公室指导，清科创业、投资界主办，重庆渝富控股集团联合主办的“第二十四届中国股权投资年度大会”走进西部金融中心重庆。作为股权投资行业晴雨表，本次大会将以“万象耕新”为主题，回顾行业风云，重塑格局策略，探索价值发现，持续为中国股权投资行业注入力量。
本场《2025，投资赛道的思考和选择》圆桌讨论，由东证资本执委会副主任、财务总监徐成主持，对话嘉宾为：
焦 腾 明势创投合伙人
路 驰 华方资本管理合伙人
史 巍 九鼎投资管理合伙人
易 琳 德福资本合伙人
章 锟 孚腾资本管理合伙人
以下为对话实录，
经投资界（ID:pedaily2012）编辑：
徐成：这几年，一级市场发生了比较大的变化，出现了很多新赛道和细分行业。今天我们集中来说说怎么投、投哪些， 都在2025年关注了哪些赛道？请各位先做一下自我介绍。
东证资本是券商的私募子公司，目前注册资本40亿，累计管理规模约300多亿。东证资本的特色是退出，目前累计投过约250个项目，47%的项目都实现了退出，其中有38个IPO，剩下的是并购重组退出和老股转让退出。这两年以退出为主，投资比较少。
焦腾：今年是明势创投成立的第十年，目前大概管理了5支美元资金、3支人民币基金，投资了超过200个项目。我们一直专注科技赛道，主要聚焦四个赛道：以智能电动车为主线的新能源、以车载芯片为主线的半导体投资、以机器人为主线的先进制造投资、以及以人工智能为主线的软件科技的投资。
路驰：华方资本是华立集团旗下CVC，集团有四家产业公司，包括一家医药上市公司、一家新材料上市公司、一家能源领域公司，还有一家海外工业园，在墨西哥和泰国有将近20多平方公里，引进了约400家中国制造业企业落地。华方资本投资方向相对综合，包括医药领域的基因和细胞创新疗法，科技领域主要投新能源和半导体、新材料。
史巍：九鼎投资是一家2007年成立的私募股权投资机构，也是一家A股上市公司。截至目前，我们累计管理基金规模超380亿元，投资了约370个项目，其中已在国内外各资本市场上市的企业达64家。
过去十七年来，我们始终关注先进制造、生命健康、大消费三大投资领域，目前仍有超过100人团队长期深耕这三大领域。但在每个领域的细分赛道，我们会根据市场变化有所调整。在先进制造领域，我们目前重点关注半导体、新能源、智能装备及新材料。在大健康领域，我们的重点是生物医药和健康服务。同时，大消费仍然是我们持续关注的投资领域。
易琳：德福资本成立于2010年，是一支专注生物医药大健康领域的私募股权基金，大概管理了超过250亿元，是美元人民币双币基金，旗下也有二级市场基金。过去15年，德福通过参股、控股布局了业内90多家优秀企业。
对于大健康领域，从政策还是资本市场、政治环境，今年都是非常有挑战性的一年，但对我们来说也是很有收获的一年：今年，我们投出四个优秀项目，也收获了百利天恒等项目的有序退出，收获了香港历史上最大的再生医药私有化，给投资方带来了丰厚现金回报。
投资策略上，德福跟业内生物大健康基金不同，更加关注商业化，为企业的战略发展、人才架构、渠道弥补、产品协同等带去许多赋能。
未来，大健康依旧是全人类最关注的话题之一，我们会在这个行业发现更多的有潜力的公司，帮助公司有更长久的发展。过去，我们吸引了非常优秀的控股标的，也通过这些控股企业积累了产业整合方面的资源和能力，相信会在并购大潮会获得丰厚回报。
章锟：孚腾资本是上海国投旗下市场化、专业化的投资管理公司，成立于2022年1月，规模超过300亿，拥有一支母基金、一支S基金和若干支不同赛道的直投基金，形成了P+S+D的投资组合，全覆盖投资平台基本成型。在投小投早方面，我们有和上海交大新合作成立的VC基金，也有和商汤等头部AI公司围绕AI端成立的投资基金。其次，我们的S基金已经做到了20亿规模，第一单带来了非常好的回报，仍在不断拓展和各家机构的合作。同时作为上海国资母基金，我们也和CVC以及各家机构一起探讨在新环境，新形势下不同的新赛道。
徐成：这些年，国家一直号召大家投硬、投早、投小，大家目前或2025年更关注哪些赛道，如何契合国家政策的导向选择投资策略，投资这些赛道时有什么样的方法论？
焦腾：过去十年，明势坚持投科技，形成了不一样的方法论。其中最重要的还是长周期，以十年为周期观察未来世界，以终为始地判断时代里的颠覆性机会。
第二，从这些机会中找到最强的选手。明势九年前开始看新能源汽车的时候，行业整体还是非共识，我们作为理想汽车的独家天使，当时就认为增程式是一种适合中国的产品形态，连续重仓理想汽车7轮融资直至IPO，陪伴其成为中国造车新势力第一名。
同时，我们围绕着理想汽车上下游持续加仓了30-40家企业，其中已经有近10家公司上市。同样的逻辑，我们在人工智能领域做了MiniMax的早期投资机构，当时ChatGPT还没有发布，但我们已经关注到了大模型以及算力演进的机会并布局。还有中西部地区普遍关注的低空经济，2022年初赛道正式提出之前，我们已经布局了包括沃兰特在内的一批低空企业。
再看未来5-10年，不管是新能源汽车、低空经济还是具身智能，机构投资的主赛道都以人工智能为核心驱动。现在，一些具身智能公司成长的很快，核心原因还是人工智能进入了快速发展阶段，带来一系列投资新机会。
关注颠覆式创新赛道，少跟风做热点投资，这是我们大概的思路。
史巍：过去十几年来，我们的团队规模一直比较大，关注的行业比较多。我们总结，在行业选择、投资阶段等具体策略之上，做投资首先要坚守定力，第二要抓住行业发展的底层规律，第三要明确自己的核心能力圈。
过去，我们也尝试过早期投资、控股型投资等模式。但回过头看，我们发现自己更擅长的是做成长期、成熟期投资。我们希望能够投在一个企业的成长期，并帮助这些优秀的企业成长为卓越的企业。
选择具体投资赛道的底层逻辑，来源于对经济发展阶段的判断。在我们做投资的十多年里，有超过一半时间踩中了中国经济高速发展的阶段，各个行业都很红火。在IPO政策相对灵活时，找到每个行业的龙头企业，投进去并实现退出，就有机会获得非常可观的投资收益。
但现在，整个宏观经济进入换挡期，发展的内在驱动力发生了根本性变化。过去，经济发展主要依靠海量的资源、大量的资本、廉价劳动力等要素的投入。但今天，这种大规模资源投入换增长的模式已经不可持续。有数据显示，过去我们每年消耗全球约一半的矿产资源，最终仅创造约30%的产出，这是不可持续的。同时，人口老龄化趋势正在消减我们的廉价劳动力红利。
因此，在新阶段沿用旧有投资逻辑注定是行不通的。今天，我们认为相对确定的趋势是：降本增效、创新、国际化，这也是我们目前投资策略的三个关键词。
在这三个大逻辑下，我们会结合具体行业趋势和政策慎重选择投资领域，坚持投硬科技、投新质生产力。同时，我们也没有放弃消费投资，毕竟中国统一大市场的比较优势是非常明显的。未来，沿着消费升级和国货崛起的脉络探索投资机会，仍然能找到优秀的企业。
在医疗健康领域，我们过去围绕医药中间体、原料药、制剂、仿制药以及医疗器械、医疗服务机构等细分赛道，以参、控股多种模式投资了大量企业。近几年，医疗领域相关政策的持续出台，一方面对“学习型”企业带来了诸多挑战，但另一方面也在大力支持和鼓励医疗行业的持续创新。因此，具备创新技术、创新能力的企业成为政策的受益方，也是我们在医疗健康领域关注的重点。
市场在每个阶段都有热点，也有波动。对我们而言，保持耐心，在合适的时点以相对合理的价格投进去，是投资时最重要的事。
整体而言，我们作为基金管理人，也是受托责任人，既要兼顾社会责任，坚持政策导向，也要为我们的出资人创造良好收益。
易琳：这个问题非常有意义。我们看了十几年大健康行业，认为这个行业中还有一些更深层次、更有机会的子赛道。
坦率地说，当年德福之所以选择生物健康行业，是因为政策壁垒和门槛比较高，科技创新也层出不穷。现在大量的新技术、新产品诞生，它们能否带来更好的临床疗效和更高效的临床效率，这是我们作为产业从业者和机构从业者要思考的问题。
我们如何选择赛道？站在生物大健康产业上，更多还是要看支付端。对中国来说，医保是最大的支付端，还有10-20%的商业保险和自费领域。一切技术和产品都是为了未来的使用和商业化而服务的，因此我们在看待这个行业的时候，无论经济是否向好，都要更加关注现金回流的能力，要以终为始，为投资人创造收益。这也是为什么德福当年没有盲目跟风去投一些前沿科技和技术，而是实实在在地去看市场需要什么。
在这样的逻辑指导下，我们也在不断研究国家政策，医疗行业永远走不出国家的监管。一直以来，生物大健康的政策层出不穷，尤其是18-20年期间，国务院出台的政策中大部分与生命大健康相关，因为人口老龄化和国民健康意识提升的趋势是无法阻挡且不可逆的。因此，一定要在这个大潮中寻找有更多愿意人为自己的健康养老而支付的产品技术。
研究过程中，我们发现在医保方面，还有着大量没有满足的需求。例如医保支付赛道上有相当多的“水下卷王”，它们不像一些创新技术公司那么光鲜亮丽，只是默默开发生产市场上真正需要的产品，换来了非常丰厚的现金流。
德福经常做一些研究，研究赛道、政策、支付端、产品、团队等方面，不断跟行业专家、监管方、产业从业者请教讨论，换来对行业的深度理解，帮我们发现了更多更好的产品和公司。虽然今年经济发展缓慢，但是我们的被投企业还是有着不错的增长，市场也在不断膨胀。
回到选择赛道上，未来我们会把时间精力和资源资金放在真正能够实现临床效率提升、节约成本的赛道中去，比如现在的心血管领域、骨科领域、神经介入领域等，这些领域经过集采的洗礼后，价格回到了合理的区间，跑出来的企业都是当之无愧的“卷王”，还在研发的企业无法成为桌上的玩家，这是个很简单的逻辑，但不是所有的机构或投资人都能去buy in。
同时，在提高国民健康意识的过程中，人们愿意掏钱为健康买单，使营养、抗衰等赛道上诞生了层出不穷的技术和产品，带来了很多好公司。例如海洋生命科学技术领域，以前被欧洲买爆，现在也实现了国产替代，国内使用量非常大。我们还在不断挖掘这些赛道，并通过并购企业形成大产业品和产业集群，提升产品和平台的价值，为投资人带来回报，让LP心里踏实。实实在在赚到的每一分钱，都是未来重点赛道的走向。
现在，我们的回报和DPI已经得到了时间的验证，还在不断打磨方法论和能力，期待挖掘出更多更好的赛道。
徐成：谢谢。这几年，大家都在投人工智能、半导体、新能源汽车，这些硬科技行业已经非常“卷”了。那么大家是否在资源共享和互换中发现了其中的细分赛道，或者超脱这些行业之外的赛道，或者2025年想要布局的新产业，可以分享一下。
章锟：在赛道行业的选择上，孚腾跟着政策导向走，即新质生产力。作为上海国投旗下的市场化基金管理平台公司，我们必然围绕着上海集成电路、人工智能和生物医药三大先导产业，针对不同产业的不同发展阶段和特点进行投资。
细分赛道上，今年我们在AI领域布局较多。第一，我们专门成立了上海大模型基金，围绕上海的通用大模型和垂直大模型专业团队筛选投资；第二，我们还在推进上海具身智能产业基金，围绕着上海张江人形机器人谷打造具身智能生态；第三，结合我们在AI端以及算力的布局，建立整个AI基金生态群。在全国范围内，上海的AI产业相对具有一定的先发优势，通过基金和更加细分、精准的投资，可以推动国内新兴企业发展。
同时，我们也通过母基金和AI领域的优秀GP合作，更好地延展细分赛道，投出一整条产业链。例如围绕智算中心，看硬件、设备、传输、数据、模型等相关机会，从供应端到使用端、连接端进行全面布局。
集成电路方面，行业过去几年在设备、材料、软件EDA等上游赛道取得了好成绩， A股的集成电路板块也属于今年涨幅不错的板块。究其原因，从自主可控和独立发展的角度看，集成电路如果继续按投早、投小重新开始“内卷”，是有难度的。
如何帮助这个产业良性发展？并购整合是比较好的选择。我们设立了一些相应细分赛道的并购基金，并和产业方设立了CVC基金，围绕链主和龙头企业做并购。上海12月9日刚出台的“并购12条”，也在支持鼓励上市公司进行并购。结合之前证监会的发文，现在，宏观上已经全方位地支持包括集成电路领域在内的链主企业做大做强，解决卡脖子技术和赛道。
还有生物医药，我们跟很多优秀GP合作，发掘投资机会。这个板块很有挑战，但是挑战也是机会。目前，生物医药更多的是并购整合机会，我们也在和一些产业龙头探讨合作。
总结下来，在三个先导产业领域里，我们希望能多跟优秀的企业伙伴、投资机构合作。同时，我们也更加开放地做海外拓展工作，包括跟香港HKIC讨论开拓更多重点产业的投资合作，利用各方资源，补足三大先导产业。
在高校领域，我们和上海交通大学设立了一个科技策源类直投基金，围绕上海交通大学优势学科和交大系科技成果做转化。同时，我们参与了复旦大学科创母基金的设立，后续也会配合复旦相关项目。我们还支持了上海科技大学地科技成果转化项目，取得了不错的进展。高校院所是最适合投早、投小的，也可以丰富完善我们在重点领域的投资布局。
最后再说一下新能源汽车。当年上海引入特斯拉，在整个汽车圈看来都是绝对的双赢。特斯拉带动了长三角一带的新能源产业链，也辐射到了全国其他区域，例如重庆。这和中国电动车整体发展速度较快，以及我国在全球新能源汽车领域的较强竞争力都息息相关。目前，欧洲对于中国车企防备心比较大，尤其是德国，虽然ABB三家强势汽车企业在整车制造方面还是很有竞争优势，但在新能源汽车方面，中国的竞争压迫已经很明显。这里面带动了一些机会，包括强势企业分拆项目、国产替代，我们都进行了布局。同时，我们也在看上汽、宁德等汽车产业的大客户、大链主企业在上游的技术革新，例如电池、底盘等方向。
徐成：感谢章总的精彩分享。接下来请路总分享。
路驰：华方资本最早以投医药为主，2020年进入科技领域，现在各占一半。
第一，我们持续看好医药领域，首先，在国资主导背景下，医药很难完成返投任务，估值相对较低，性价比比较高。其次，我们看好平台性技术，例如细胞基因疗法，在全球都具有很强的前瞻性和领先性。与其他科技赛道相比，医药的全球化机会是很多的，很多医药公司都跟国内外药物有licence OUT合作，值得持续投入。
第二，我们还比较看好半导体。半导体有着系统化国产替代机会，我们进入领域相对较晚，看先进制程比较少，布局先进封装比较多。
在AI领域， GPU领域已经非常贵了，我们布局较少。但是我们比较看好算力中心，布局了算力中心相关的交换机，包括交换机芯片、能源等。
最后是新能源，我们比较看好系统性的国产替代机会。我们不只看给国内车企做定点的项目，也看出海的机会。车上我们看好新电池体系、线控、热管理等。
未来产业方向，在AI、云计算大背景下，对数据传输的需求量会越来越大，包括吞吐量、即时性，我们比较看好数据中心为集群的交换机、热管理、传输芯片等。
徐成：本场圆桌论坛就到此结束，感谢各位的精彩分享。
