2024年12月10-11日，由中共重庆市委金融委员会办公室指导，清科创业、投资界主办，重庆渝富控股集团联合主办的“第二十四届中国股权投资年度大会”走进西部金融中心重庆。作为股权投资行业晴雨表，本次大会将以“万象耕新”为主题，回顾行业风云，重塑格局策略，探索价值发现，持续为中国股权投资行业注入力量。
本场《股权投资 以变应变》圆桌论坛，由海松资本 CEO、管理合伙人陈立光主持，对话嘉宾为：
曹永刚 弘毅投资总裁
季 薇 华映资本 创始管理合伙人
贾 巍 国中资本 管理合伙人
许小林 华盖资本 创始合伙人、董事长
以下为演讲实录，
经投资界（ID:pedaily2012）编辑：
陈立光：感谢清科的邀请，让我们再一次在年末之际聚首，共同探索未来，请各位嘉宾用一分钟简单的进行一下自我介绍。
曹永刚：大家下午好，从弘毅的角度来看，过去我们在整个行业的生态链条里以后端并购为主，以并购模式投相对大型的龙头企业。随着市场变化，所有的投资机构都面向服务新质生产力，捕捉科技和商业模式创新的需求，这是每一家机构，每一个从业者都是必须要适应和融入的。弘毅现在是一个沿着多个赛道、覆盖不同投资阶段的相对综合性的投资机构，所以我们现在股权的层面也围绕着科技赛道做早期投资，当然我们坚持以PE并购为主的模式和能力还在。
除了一级股权，现在还有不动产。不动产的投资主要是涉及科创企业办公空间、产业园，给年轻人提供生活设施，用盲池基金的方式，让存量资产在我们手上重新改造和活化，服务于新的创业空间。
还有与退出息息相关的二级市场。做一级市场的人都应该同时建立一个二级市场的思维，无论是看着A股各种各样新的变化也好，还是关注国际资本市场跟中国经济关系不断的变化，我们会去看港股，甚至美股也未必成为主动放弃的市场。所以弘毅从这个角度出发，境内外都有一些二级市场的团队。
总体上来说，弘毅今天的状态是一级+二级、股权+不动产、公募和私募、境内和境外综合性的布局。这也是我们2021年开年就逐渐形成的布局，以中国市场为根基，不断适应市场变化，不断调试自己的能力和业务版图，然后更好地服务于中国经济长期走来的历史状态。借这个机会跟大家分享一下弘毅的新布局。
陈立光：弘毅是一家非常值得我们学习的机构。
季薇：我来自华映资本，我们成立16年，主要在VC阶段做布局。目前华映资本有115亿的管理规模，投了260多家企业，在管企业100多家。现在管理七期人民币基金，保持两到三年发一次基金的节奏。华映有几个特点：
第一，90%的项目都是A、B轮的领投。最近确实感觉到投资过程中国资和产投的比例在我们合作参与方里大大增加。
第二，华映保留着TO B和TO C两条线投资。我们非常重视从技术的演进和从市场端、需求的落地场景的角度一起来看投资机会的产生。VC主要赚的都是行业β的钱，还是要看红利和增长赛道的机会。
第三，合伙人团队都是海归回国创业来做人民币基金。我们既跟各地国资、产投有深度合作，同时放眼全球市场，非常愿意帮助科技企业在全球化过程当中，帮助他们做好出海，做好资源配置。我们甚至配备专门合伙人来管理这一块业务。
第四，今天的主题是变，大家对华映的印象是“你们的赛道发生了改变”。华映在过往16年的投资中，有两次赛道迭代。一是从2008年-2014年，我们从TMT、文化领域开始迭代到泛数字化。投资主线是“以数字化为主线，围绕创新做投资”。创新的驱动力主要来自于科技。从那时起，我们全系列布局数字化赋能商业，还有消费，数字化赋能智能制造，到现在完整布局了先进制造领域的数字化生态。二是从2021年开始进入生产制造的材料设备工艺环节，重点看能源、信息与数据安全、重要制造业和高精尖制造，又做了一次升级和迭代。
我们有自己的边界和舒适区，并基于自己认知和团队能力对边界进行扩展，从优势出发突破边界，拓展行业赛道的投资领域。
贾巍：大家好，国中资本在2015年年底成立，当时是专为管理国家中小企业发展基金首支实体基金而设立，核心团队来自深创投。经过九年的发展，我们现在管理三支国家中小企业发展基金子基金和一支国家绿色环保基金子基金，在管规模160亿人民币。我们主要投资于早中期和成长期的科创企业，这些年我们都在坚持投早、投小、投硬科技。
我在深创投负责TMT行业投资，目前在国中还是负责这个赛道，近期重点关注跟AI相关的软硬件投资领域。
许小林：华盖资本是一家专注于行业基金的投资机构，我们一直在医疗健康和科技方向上做行业型的专业基金。今年也是我们成立第一支基金的第十个年头，很感谢清科组织的论坛会议，上午听下来，参会和讨论热度不小，证明大家对一级市场仍然抱有希望，虽然很困难，但希望能发挥我们对科技创业的驱动动力。
陈立光：海松资本于2018年市场繁荣时期成立，去年和今年我们压力山大，但还是在继续前行。海松资本是专注于硬核科技领域的股权投资机构，六年来我们投资了100多家科技型企业。虽然机构相对年轻，但我和团队成员都是行业老兵了。
我认为清科本次圆桌的主题是一个很有哲学味道的题目，因为现在行业正处于一个急剧变化的时期，所以我们今天来讨论如何以变应变，尤其在2025年即将到来之际，更需要探讨一下这个问题。下面有请大家来聊一聊近年来您观察到的投资行业的变化，因为我们的基金有美元基金和人民币基金，大家的LP有的是国有LP，有的是市场化LP，每个机构所投的赛道也不尽相同，所以相信大家都能从自身角度出发观察到不同的变化；同时，也请大家聊一聊2024年总体的投资体感如何，行业为机构带来哪些变化，以及我们如何应变？
曹永刚：题目是以变应变，过去几年在清科的组织下就讨论过怎么适应新的市场环境变化，今天在这个时点，我们还谈以变应变，说明我们对市场变化的认知在逐步加深，甚至今天我们仍然对未来世界会走到哪里还有很强的不确定性。过去我们看到很多具体的表现就是融资难，美元从中国市场快速撤出，资产端也有各种各样的变化，从原来的热点到今天的新质生产力，一些产业方向也更清晰。一段时间里，一些重点项目、独角兽连企业都快没了，现金流断了等；怎么估值、怎么退出、IPO暂停、并购重组打开……各种各样的现象让我们形成了一个统一的认知：今天的市场和2018年或者疫情之前那种热闹、所有人都充满信心、都认为进到这个行业里可以快速挣大钱的市场完全不同了。
下一步该怎么办？我想分享一些我的个人认知。在我们决定如何应变的时候，我们对“变”本身的认知还不够完善、深刻和全面，还停留在一个数据点的搜集过程中，对整个框架性或者体系性的判断还需要一段时间。
比如此前的美国大选，或许大家都不关注了。如果我们再深入看这次大选呈现出来的局面，可能不是某一个人、某一个党派、或是某一个国家的变化，而是反映了整个人类社会从二战结束之后，甚至二战之前，极右翼像一个钟摆一样，花8、9年的时间从右往左摆，这几年极左的美国民主党到了最巅峰的时候，什么事情都变成了政治正确，这一次，钟摆开始往回摆。还有欧洲也发生了很多变化，世界上天天都有各种各样的爆炸性新闻出来，如果整个人类社会从二战之后由极右往极左来修复，现在又从极左往极右去修复，世界格局会发生根本性的变化。
再比如全球供应链、产业链的变化。美国提出制造业回流、征收高额关税、降低贸易逆差，但是过去的世界格局就是美国向全球输出货币，其主要方式就是靠它的贸易逆差来实现。如果美国把贸易逆差降下来，美元不再是储备货币，全球的资本结构会变成什么？一系列事件都会深刻、长期地影响这个世界。我们作为资本管理者，应该是最敏锐、最快速对世界深刻变化做出反应的一批人。如果我们还没有意识到，说明还要为这些变化交更多的学费，要磕磕碰碰、要试错一段时间才能看清楚它。
从应变的角度来讲，我觉得关键就是要彻底断开对过去时代的留恋。今天大家在体感上觉得很痛苦，很大程度上来自于对过去那一段好日子恋恋不舍：新的变动可能修复曾经某一个行业，这个行业是不是又可以像过去那么繁荣？是不是资本市场从2500点恢复到3500点，估值就可以回来？那么我们再坚持一年，企业就会好吗？恰恰是这些迷思也好、对过去的留恋也好，阻碍了我们更好地适应这个世界根本性的、深刻的变化。
今天中午跟同行大咖在一起聊天，一个明显的感受是：想投的时候觉得估值太贵；对于已投项目，退出的时候又觉得估值太低。从并购重组的空间上来看，落差没有办法融合，这是在机构或个人身上的“人格分裂”。拿着资产，觉得别人接盘的价格低了；去接别人的盘，又觉得价格太高了，导致很多交易无法成功，这也反映了我们这个行业的共识还没有形成。
我们现在需要彻底抛去过去，重新起一个大早，重新建立行业规则、管理方式、以及对资产重新估值，只有把共识建立起来，行业才能够真正触底回升。所以从“以变应变”的角度来说，我们对“变”的认知和自身如何“变”都还任重道远。
陈立光：曹总从宏观角度为我们做了分享，他的心得就是要坚决割断过去，重新开始，重新出发。
季薇：讨论“变”这个主题，“变”本身给予了一级市场投资机会。如果没有变化，一级市场的投资无从谈起。
以前的“变”跟现在的“变”不是一回事。以前是赛道热点的切换和资本市场的波动。任何赛道都有周期波动，会出现不同的红利投资期。同时资本市场的波动，会影响退出和收益。我们过去更多讲的是“以不变应万变”。我们做一级市场投资具有方向性和前瞻性，多数时段可以忽略过程中的一些波动，去看终局。
不过，“以不变应万变”是有前提条件的，经济高速增长、市场化的环境、全球化分工等。这些默认的前提条件在当下都发生了变化。此外，投资赛道也发生了变化，过往投资赛道相对多元，当下大家有相当强的共识，都在看科技赛道。
我个人感知到行业发生变化，始于疫情之后业内有一波分化，大家对未来的看法不太一致，有人会离开这个市场。我们作为坚守方，如何看这个市场？总结来说，这不是投资波峰波谷周期性的变化，而是时代性范式的变化。
未来我们看投资、做投资，甚至方法论都需要迭代。比如，现在人民币市场80%的LP是国资，它的需求是什么？它的管理方式是什么？它的合规要求是什么？这些都需要了解。
又比如，科技投资是共识，技术的发展离不开现有龙头企业的参与，不能只看创业企业的发展情况。在做科技投资过程中，除了VC原来比较擅的top down的投资方式，先梳理赛道，再找到里面的核心标的。现在则要找到核心企业和核心关键节点，往往要找到产业现有龙头进行了解和合作。这对财务投资机构在投资方法论和能力迭代上，都需要与时俱进。
另外，最近在行业交流当中，我发现有很多新的并购基金设立，而以往并购主要是由上市公司和大企业主导。但我认为并购并不能真正解决巨量的市场存量问题。并购一年可能只能做一单，顶多两单。一年市场上可能有100家并购案例，和今年的IPO数量差不多。但整个市场上存量项目可能有几万个甚至更多。这么大的存量怎么去消化解决，如何给VC找到一条流动性的生存之路，这非常重要。
所以我在团队内部，对投资人要求是，要加强自己的商业运营能力。这些企业可能短期内不能找到一个合适的出路，需要健康地运营。华映内部也有专门人负责生态化和商业运营，跟企业一起找到新的发展方向。有的是拓展海外市场，有的是寻找第二曲线，甚至华映跟他们一起合作去运营，争取让企业保持健康运营状态，把可持续发展道路能够做得更好。
对企业来说，可持续发展是非常重要的。从华映的角度来说，希望能回归商业本身，希望投资人和投后团队能够多帮助企业真正进行商业能力的拓展，这是我们当下必须要做的。
陈立光：贾总管理国家中小基金，从您的角度有什么感受？
贾巍：我从业将近20年，最大的感受就是，风险投资这个行业在从业早期成功率比较高，是广种博收的市场，而现在完全不同。
这种不同来自两个方面。首先，中国上市公司现在的总量跟美国上市公司的总数差不多了，退市却没有美国那么多，因此上市总量不太可能再有大的增长。第二，我们这一代人是时代的幸运者，经历了中国经济快速增长的阶段，现在进入一个稳定增长时期，和以往的发展模式不同。无论从资本市场发展阶段、还是当下中国经济的周期季节来说，广种博收的时代一去不回，行业必须改变发展模式和预期。
这种情况下我们都感到了不适，行业这几年也在发展中调整。我们在投资中需要做几件事情的平衡，一个是收益性，一个是安全性，一个是流动性，其实这也是个“不可能三角”。现今大家对于怎么选择赛道，怎么跟随国家政策和资本市场指向进行投资是有高度共识、或者说是趋同的。我觉得各个机构的不同，可能就来自于在这个“不可能三角”的平衡中，对于三个方面的追求如何设置重点和权重。
我们国中的选择是拥抱风险，在风险中追求高收益。从我的感觉来说，这几年投资追求安全性的项目其实不安全。太看中当下的财务指标、环境变化太快的时候可能跌落很快；太看重稳稳的团队、抵不过新锐团队的冲击；而我们以前很看重的所谓保障条款，也不一定能保护投资人。所以，创业投资还是要回归到本质，与风险共舞、追求创造价值、追求创新和增长。如果因为追求安全性或其他因素而弱化创新性和收益空间的权重，往往得不偿失。我们现在的投资策略是要追求卓越投资，我们愿意冒一定的风险去追求爆款，这个“不可能三角”中我们选择了收益性作为第一的原则。
因此，国中资本从整个项目投资的收益评估、风险评估，到投资经理考核机制、企业文化，都要跟这个选择相适应和匹配。当然，安全性也是必须追求的，但我们对安全性的追求不是逃避风险，而是尽调和管理过程中的规范性、全面性、客观性，包括流程规范、文档完整、管理尽责等等，这些我们必须要做到，风控要严格、管理要规范，这些我们做得还是过关的，LP也比较认可。
陈立光：许总有哪些补充或不同的判断？
许小林：“以不变应万变”或“以变应变”，这是一个哲学的问题。上午倪董说了前三季度的募投管退数据，募资端国资在人民币基金的比例越来越高，我们感受到了市场的真实变化。在这种变化面前，作为GP能做什么样的选择呢？当前人民币基金已经占到90%多，美元基金大比例下降，我们都在担心美元会不会从中国撤出，这是在特殊时期大势变化下的现实。所以在这种情况下要探讨一个机构的生存之道，只能去拥抱国资，当然国资跟国资也有很大区别，我们唯一能做的就是找到市场里对投资理解最深的国资。
从投资端来讲，尽量往早期投的情况下，1.2万家GP里我相信绝大多数可能在2024年单年投资超过10家的都很少。作为一个GP，作为一个受托管理机构，我们是要在市场不好的时候就放下投资的脚步，还是要勇敢去投资，其实这种情况下也没有太多选择，你必须勇敢去做投资，必须去面对IPO停滞的前提下还仍要投资的现实。在这种情况下，我们的投资就面临着很现实的问题，我还要不要投非盈利的科创资产，有可能周期会变得很长。我在内部开会，我跟华盖团队一直商量的策略，就是无论市场IPO方向如何的艰难，从投资的角度，第一，无法慢下来，可能在去年因为募资的节奏慢下来，我们的投资会被迫慢下来，当新基金募到了以后，必须把投资加快起来。在越是大家对科创IPO带来很大挑战的时候，越是要坚定投科创， 对已经盈利，有收入的资产，我的觉得没有很大的盈利和想象空间。
对IPO来讲，能有10家上市的已经属于行业的最头部，我们还把IPO作为一个主流的退出，已经不现实了，未来可能很难恢复了。这种情况下，我们只有去学习美国，任何一个股权投资市场走到成熟阶段就会并购退出，最近半年最火的就是并购主题。所有的机构都要生存，应对当前的变化，我觉得所谓的变和不变，最终都是要回到解决机构的生存问题上。
陈立光：我们有时候说“以不变应万变”，今天又说“以变应变”，有何区别呢？我认为“以不变应万变”更强调的是不变，更有定力，“以变应变”强调的是变化，要去适应变化，我们现在身处完全不同的时代，所以要跟过去彻底割裂。
过往的一年，或者说这两年，我认为很重要的一个变化就是一级股权投资市场格局正在重塑，现在国有GP占比80%多，甚至到了90%。在90年代初，风险投资从美国刚引进来的时候，只有美元机构和纯民营机构，到今天以国有GP为主，这是翻天覆地的变化，目前看来这是一个不可逆转的趋势，国资越来越占主导地位。我们作为投资机构，在项目的投资上，以前碰到的同行基本上都是市场化的机构，现在碰到的都是像中石化资本、中银资本、中移资本、国寿投资等等这些巨型国有GP。
今年9月份，国家金融监管总局出台金融资产投资公司（AIC）股权投资政策，尤其鼓励中农工建交五大行进入股权投资，进入一级市场，成为LP。但他们在出资时大多都选择了大型国有投资平台，很少有民营机构参与。而过去几年，不少相关平台等也出现了很多亏损，我们应该去总结和反思、去改革。
因此我呼吁民营资本、市场化机构能有更多的机会参与其中，从而形成资本市场的良性循环。二十多年前通过市场化机构的不断投资、助力打造了中国这一世界最大的互联网之国，并涌现了一系列优秀的科技公司，我相信，市场化投资机构也同样有能力帮助国家实现产业转型提升、打造出一系列世界级的新质生产力公司。
下面的问题更具开放性一些，请各位聊一聊当下各自的机构所面临最大的挑战是什么？你们准备如何应对？
曹永刚：从一级市场的团队或公司层面来看，不管怎么变，这都是一个智力密集型行业，需要靠人的智慧来推动，所以团队建设和团队能力提升不光是线性的，也需要重新设定，这可能是最大的挑战。人类今天已经进入到AI时代，对我们来说，要回答的问题是要不要投、怎么投？大模型和AI应用真的到来还是一场泡沫？每个机构都面临着这样一个课题。很多情况下，答案不是要占有充分的数据或依据事实基础的客观结论，而是要把主观的判断放进去。这是一个层面的问题。
从团队挑战的角度来看，是否相信人类会在三到五年的时间里进入AI时代，这会对团队组织方式、机构运作方式带来直接影响。比如以前投资机构会招大量优秀的年轻人做基础数据的收集、分析，撰写投研报告；今天，很多工作有AI就可以完成。如果AI技术取代了很多基础分析工作，那机构在选聘人员的时候会怎么选？以前更强调数据分析能力、学习能力、提炼总结和最后的呈现能力，今天更多时候更看团队关系影响力，资源组织能力等等。我们以前选人的时候通常会看清北复交这类最好的学校，找理工科或金融类最优秀的学生，但好学生往往社交能力不够强，关系能力相对弱一些。现在，在情商和智商之间怎么选择？整个团队的风格定调、人才标准、晋升路径可能都会有很大变化，我觉得这是一个很重要的挑战。
无论我们看什么行业都会思考AI。比如生物医药要不要附加AI元素？弘毅今天还在看消费和餐饮这样最原始、最传统的行业，这些行业里如果创始人对AI没有感觉、没有反应，你要不要投？除了宏观层面，还有在企业运作过程中要面对的具体问题，我们也在同步摸索。今天没有成熟的答案，如果要有一个信念，那么我相信人类会进入AI时代。
季薇：作为市场化的财务投资人，其定位本身是当下最大的挑战。大家坐在这讨论股权投资，至少还是认为中国未来私募股权投资领域还是有机会的。最大的挑战不是信心本身，而是整个团队如何跟上现在的变化，一起把结果做好。
我们至少做三个方面的工作：
第一，从广种薄收到精耕细作阶段怎么做好项目的筛选和帮助。今年华映看的项目是去年的一倍，立项的项目只有去年一半，最后投的项目只有立项一半，筛选的标准在提高，以及对新的赛道认知也需要有时间。
第二，要有主动管理。我们在团队内部反复强调，要有商业意识，不仅仅一家机构帮助企业，而是跟银行、产业、政府等一起联手，从资金、人才和资源上帮助企业更好地发展，帮助他们业务健康运营。我们也和上市公司一起了孵化相应赛道的企业。我们是财投，但需要有产投，或者某些细分赛道上的运营操刀能力。
第三，耐心资本不是让LP接受更低的DPI和更长周期的回报。耐心资本需要我们积极去做好流动性的管理，包括接续基金，多元化金融手段和结构化方式，让资产能够健康地流动起来，这跟耐心资本不矛盾。在当前退出比较难的时候，资产健康的流动更重要。
所以需要做的事情很多，呼应开头，“以不变应万变”。不变的东西是两个：一个是对中国未来股权投资行业的信心，否则投不下去；第二，我们的本份是要有足够的经济回报，不管我们的功能、职能和服务方式有什么变化，经济回报本身就是我们的本份，这两点不会变。
贾巍：其实我们的挑战很大，两头都难，不管是募资还是投资。
在募资方面，现在的出资人结构以国资为主，有诸多问题还在互相适应，对于这些问题，大家反映也好、呼吁也好，但要做的事情还是要做，也需要摆正自己的心态。我们想想金融行业的实质，不管哪一个细分领域，都承担着资源配置的作用和角色。我们去买一个二级市场的基金，这个基金的性质就是“受人之托，为人理财”，其实我们创投机构一样是“受人之托，为人理财”。我们跟被投企业讲要努力适应市场才能生存，但创投企业也是企业，也要适应市场才能生存，在一个大时代背景和宏观环境下，没有哪个行业可以超越时代独善其身。
在投资方面，最大的挑战是对于新技术新企业的投资做到“早半步”，太早是先烈，太晚赚不到钱。这件事情要从组织结构和企业文化上提供保障，人员要保持一定的流动性，让优秀的年轻人进来，才能保持对新技术新业务的敏感，同时资历老的人要不断学习、并提供投资经验，形成一个新老搭配、包容性强的学习型组织。所以，我们要保持一定的基金规模，这样才有实力和平台吸引优秀的年轻人，同时在内部也要支持年轻人勇担责任，这样的新老结合才能做到“早半步”，才能活下去。
许小林：我觉得有很多挑战，最大的挑战是在IPO红利没有的情况下，对产业的理解和整合能力。过去有IPO红利的情况下，大多数GP主要的能力都是投资能力，把钱投出去，投到优秀项目的能力。现在对我们最大的挑战是没有IPO这个确定性退出的情况下，钱投出去以后能不能让企业变得更好；某个企业CEO不想干了，我们有没有办法找得到合适的人把这个公司经营下去；不管经营好坏，有没有能力把它卖出去……像美国一样，这里需要更多在产业生存3、4年的人进入到行业来，未来，GP对产业的理解和整合能力上做得越深，越能存活下来。
陈立光：海松资本一直深耕产业，秉持着“从产业中来，到产业中去”的投资理念。我们坚信无论政策、趋势如何变化，国家对实体经济及科技创新的支持肯定不会变。所以我们最大的挑战是如何在多方面不确定性中找到最大的确定性，在不断提升自身能力的同时，更好地与产业相融合，与实体企业共同发展。
感谢清科这次选择在重庆举行本次大会，今天上午我拜访了长安汽车等几家国内知名企业，与公司董事长做了交流，了解到公司明年的一系列重大举措和技术突破，非常震撼！另外通过和重庆市的各级领导交流，也了解到有很多新的产业正在落地重庆，真切感受到重庆正在快速成为了科技创新的新高地。我们也有一家智能座舱、智能驾驶的科技公司总部就在重庆，成立以来一直保持快速稳定发展，为国内外十几家主机厂提供优质服务。所以我在这里也呼吁各位大咖多来重庆，多多支持重庆的发展。谢谢大家！
