困在时间里的A股软件行业

安东尼·霍普金斯演过一部电影《困在时间里的父亲》。电影里的父亲得了老年痴呆症，失去了对现实时间的认知，从而进入了一场错乱的时间之旅：有些事情到底是发生在现在，还是发生在十年前，抑或从来没有发生过？为什么一个人上一秒钟才出现过，下一秒钟再见的时候却对我说“好久不见”？时间是真实存在的，抑或是人类的一种想象？顺着这个角度思考下去，你会发现，《困在时间里的父亲》不止是一部老年痴呆症题材片，更像一部关于存在本质的片子（当然也可能是我想的太多了）。

两年多以前，我刚看完这部片子，首先就想到了我的一位老朋友——A股软件行业。现在我再次想到了它。我研究软件行业的时间远远长于研究互联网行业；按照专业术语说，叫做“计算机行业分析师”。说明一下，A股的“计算机行业”基本就等于软件行业，因为A股就没几家做硬件的公司；就算有，也被隔壁的通信行业、电子元器件行业抢走了，只留下了实在抢不走的软件公司。

每个软件行业分析师都有一颗指点江山、激扬文字的心，正如每家软件上市公司都有一个颠覆微软、拳打IBM的愿景。我还记得十多年前我入行时，A股软件行业最热衷的概念有三个：

*是“核高基”，即“核心电子器件、高端通信芯片及基础软件产品”，其中前两者与软件行业没什么关系，后者却是软件行业的主场。从2009年至今，A股至少有五十家软件公司在某个时间点宣称自己在做操作系统、数据库、中间件或办公软件，它们都属于资本市场追捧的“基础软件”。

第二是“云计算”，包括公有云和私有云，涵盖了IaaS/PaaS/SaaS三个层级。由于A股大部分软件公司不具备做基础层和平台层的能力，所以它们反复强调：应用层才是未来，今后我们必将吃掉价值万亿的云计算市场！（它们开始讨论云计算概念时，阿里云甚至尚未诞生，更别提腾讯云了。）

第三是“信息安全”，包括基础、通用的安全技术产品，也包括为行业（尤其是地方政府）量身定做的解决方案。此类公司在2010年以后尤其发达，先后有三十多家公司在A股上市。后来，“安全”与“可控”被结合为“安可”概念，再加上“自主”，构成了A股软件公司概念的铁三角。

除了上面三大主题，还有几个比较热门的概念，偶尔炒一下。例如软件外包/业务流程外包，也曾经造就了一批创业板大牛股；不过大家总认为，外包这种活儿太low了，更适合印度人做，所以只能赋予三四十倍的市盈率。还有各种各样的行业应用解决方案，其实就是系统集成加上一大堆乱七八糟的定制开发。可是财务报表不会骗人，大家慢慢发现这种“解决方案”生意只有20-30%的毛利率，还不如代理商赚钱。所以这种生意也只能给三四十倍的市盈率，一般不能出现在券商研究报告的重点推荐列表之中。

最厉害的、能享受七八十倍乃至上百倍市盈率的，一定是那些掌握了“卡脖子技术”，能够引领技术潮流，乃至反过来去卡别人的脖子的公司。记得当年有券商提出过一个概念：“浪启中华”，就是浪潮信息、启明信息、中国软件、华胜天成，据说就掌握了“卡脖子技术”。后来，用友网络（当时还叫用友软件）、航天信息、太极股份、启明星辰、中科金财……也被券商加入了这个列表。进入列表的条件取决于“能不能证伪”——只要没人能证明你不能卡别人的脖子，那你就能卡别人的脖子，不接受反驳。

没有一个计算机分析师看得上互联网公司——说白了，消费互联网不就是以各种手段坑钱的low B公司吗？百度因为有一定的“技术优势”，还有人愿意高看一点；腾讯、阿里这种“缺乏核心技术”的公司就没人看得起了。

理论上，研究软件行业需要很强的技术基本功，至少应该懂一点编程、懂一点计算机技术前沿方向才行。奇怪的是，在软件行业分析师当中，真正出身软件行业的并不多，似乎也不是很受欢迎。因为他们懂的太多了，“只懂行业逻辑，不懂资本市场逻辑”。归根结底，A股软件行业（乃至任何行业）就是一出大戏，需要在散场之前尽可能地跳出精彩的舞蹈。如果有人不但不跳舞，还对着台下高呼“这是一场戏”，那不仅可恶，而且会受到全场观众的口诛笔伐。

这再次说明安徒生是一个伟大的童话作家。《国王的新衣》毕竟只是童话，现实中喊出“国王没穿衣服”的人，下场会比童话里惨很多。那么，持续拒绝听真话的结局是什么呢？就是患上老年痴呆症，变成“困在时间里的人”。

如果你有幸看过2010年各大券商的计算机行业年度策略报告，又看过2023年的类似报告，肯定会惊讶于它们的相似之处：

核高基、自主可控、重点软件的进口替代；

SaaS（软件即服务）在云计算时代的崛起；

To B业务大有可为，重点行业客户预算将扩大十倍；

从物联网到车联网乃至家居联网，进入“万物互联”时代；

信息安全将从千亿市场变成万亿市场。

随着时间的推移，对于概念的说法或曰“包装”会有变化，但概念本身是不变的。例如行业应用解决方案，2018年以后被定义为“产业互联网”；又例如“物联网”这三个字现在提到的人已经很少了，我不知道具体改成了什么。当然也有一些新概念，例如AI，它在2023年（尤其是上半年）横扫整个A股市场，成功振兴了奄奄一息的A股TMT板块。

AI概念炒作，集中体现了A股软件上市公司的尴尬之处：它们并不处于科技变革的前沿，不是重大科技创新的主要受益者；它们甚至不能算做“国产软件行业”的代表。互联网大厂以及华为等综合性科技巨头的软件开发部门，普遍比它们更强大、技术更*、更能代表先进生产力。其中当然也有少量例外，但是绝大部分A股软件公司并不十分重要，这一点就连A股机构投资者自己都承认，所以不会把它们列入所谓“核心资产”名单。

抛开概念不谈，从基本面角度看，A股软件公司基本可分为五大类：

系统集成公司，也就是给海外IT大厂搬箱子的（然后进一步堕落到给国内互联网巨头搬箱子）。

软件外包和服务外包公司，也就是给海外IT大厂做二次开发和运维的（现在堕落到给国内互联网巨头做二次开发和运维）。

地方性、行业性解决方案公司，说白了就是依靠跟某些地方或国企七姑八大姨的关系而发展的公司。

SaaS和PaaS公司，盈利能力相当感人，现金流相当不乐观，在武装到牙齿的互联网巨头面前胜算相当小。

综合性软件公司，就那么几家，规模基本见顶，市值很难再有突破。

显然，上述前三类公司不太可能成为机构投资者心目中的“核心资产”；第四类公司有戏，前提是跟“产业互联网”概念结合起来；第五类公司是用来周期性炒概念、炒估值的。计算机分析师普遍把宝押在“云计算+产业互联网”上面，憧憬在企业软件（也就是To B）行业也能产生一个腾讯、阿里或者至少百度这种规模的公司。

上述愿景在2021年以后迎来了彻底破灭：事实证明，在腾讯、阿里走上坡路的时候，A股“产业互联网”公司的利润不好看；在腾讯、阿里走下坡路的时候，A股“产业互联网”公司的估值不好看。不管怎么说，在阿里云和腾讯CSIG（被内部人戏称为“惨死鸡”）都在裁员的情况下，还奢谈所谓“产业互联网”的前景，显然不合时宜。

To B泡沫的破裂，让A股软件行业失去了几乎*的救命稻草。如果不是2022年底突然出现了生成式AI这个概念，那么整个行业都有可能彻底出局。但是对于软件公司而言，生成式AI概念来得快、去得也快；炒作的重点很快转移到了电子元器件行业和通信行业（也就是芯片算力和服务器）。国家扶持科技行业，这一点没错；但扶持的重点是“硬科技”，可以通俗地理解为与高端制造业结合更紧密的科技。“软件行业”，顾名思义是软的，与制造业的交集有限（MES等制造业解决方案除外），至少在市场主流观点看来是如此。

于是A股软件行业再次回到了十多年前。不，它其实一直就在十多年前打转转，从来没走出来过。我还认识不少研究覆盖A股软件公司的朋友，以前每隔几个月会问他们有什么新观点；后来我越来越明显地发现，每次得到的回答大部分都是相同的。于是我换了一个问题：“现在是2024年，2019年，2014年，还是2010年？”

有人一本正经地回答：“有什么区别吗？”

《弯弯的月亮》是我小时候非常喜欢的一首歌；最近几年我又喜欢了，经常拿出来听，尤其喜欢它副歌部分的歌词：

“我的心充满惆怅，不为那弯弯的月亮。只为那今天的村庄，还唱着过去的歌谣。喔，故乡的月亮！你那弯弯的忧伤，穿透了我的胸膛。”

A股软件行业就是那座困在时间里的村庄，永远唱着同样的歌谣。其实，这样的村庄又何止一座呢？我相信大家心里还有更多的答案，但本文限于篇幅，不能展开说了；其实说与不说，懂的人心里都懂吧。