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价格大涨背后,制冷剂的新周期来了?

供给端格局趋于稳定,加上需求端预期边际修复 ,制冷剂或许有望迎来新一轮的涨价周期。

过去两年,周期股成为资本市场表现*秀的资产之一。比如,紫金矿业的股价在3年时间里一路高涨,从当初的3元/股到如今的12元/股。

细究起来,有色金属表现好的原因在于供需情况的变化。尤其以铜和铝为代表的工业金属,需求会稳步增长,但是供给增加非常有限。供需错配,成为很多投资人寻找周期资产的思路。而制冷剂就是这样一个行业。

在需求端,冰箱更新换代的需求叠加新能源车的崛起,推动制冷剂需求的稳步提升。在供给端,第三代制冷剂配额政策将于今年正式落地,根据规定,我国自今年起将三代制冷剂的生产和使用冻结在基线水平,并从2029年开始分阶段逐步削减,这宣告着第三代制冷剂的产能已经迎来了上限。

考虑到三代制冷剂产能集中较高,行业供需格局有望得到明显改善。今年年初,上述的趋势已经有所显现。据氟务在线数据,1月5日国内多种三代制冷剂报价上调,R32报价1.8-1.85万元/吨,相较昨日上涨1000元/吨;R125报价2.9-3.1万元/吨,相较昨日上涨2000元/吨;R134a报价2.8-2.9万元/吨,相较昨日上涨1000元/吨。

那么问题来了,制冷剂价格上涨究竟是昙花一现,还是新周期的开始?

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稳步增长的制冷剂

所谓的制冷剂是各种热机中完成能量转化的媒介物质,目前制冷剂以氟碳化合物为主,主要用于空调等蒸汽压缩系统。

在《蒙特利尔协定书》等国际公约的推动下,全球制冷剂持续迭代,根据氢原子被卤族元素的取代情况,目前可分为四类:氯氟烃( CFCs,一代)、含氢氯氟烃( HCFCs,二代)、氢氟烃( HFCs,三代)和含氟烯烃( HFOs,四代)。

目前,三代制冷剂占据当前*市场份额,主流品种大致可以分为R22、R32、R125和R134a四种,其中每个产品下游应用侧重略有不同。比如,R22大部分用于制备PTFE等含氟聚合物,还有一部分用于空调售后维修;R32则被广泛用于空调制冷剂。

从市场需求看,制冷剂的规模并不小。根据Mordor Intelligence,预计全球2023年制冷剂市场需求量为197万吨,到2028年增长到223万吨,年复合增速为2.5%, 预计全球2023年制冷剂市场空间为66亿美元,到2028年增长为90亿美元,年复合增速为6.4%。而中国就是全球第三代制冷剂*的生产、消费和出口国。

从目前看,制冷剂需求的增长主要由两个因素推动:冰箱的更新换代与新能源车销量增长。先说前者,根据产业在线,我国空调产量占全球总产量的80%以上。根据国家统计局数据显示,2023年1-9月累计产量19366万台,同比增长10.7%。上一个空调销售高峰出现在2010-2014年,按空调使用寿命10年来算计,未来两年空调市场将进入更新换代的高峰期。

与此同时,随着新能源汽车的销量不断走高,也极大促进了制冷剂需求的增长。根据中国汽车报以及国内汽车产量数据测算,预计国内汽车市场的R134a使用率为89%。

在两者叠加之下,未来两年国内制冷剂需求仍然将稳步提升。不过比起需求端的增长,制冷剂的更大机会出现在供给端的变化。

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政策导向下的供给侧改革

正如上文所说,制冷剂是需要持续迭代升级的产品。当前,二代制冷剂已经进入加速淘汰期。

根据《蒙特利尔议定书》,发达国家已基本禁用,发展中国家也将进入淘汰的后半程, 我国二代制冷剂配额基准年是09-10年,于2013年冻结在基准线,ODS用途HCFCs总生产配额43.4万吨,自2015年开始削 减,2025年削减至基线水平的32.5%,2030年削减至2.5%,并于2040年将其完全淘汰。

从去年看,二代配额削减的进度大大超过市场预期。国内2023年配额已经下发,生态环境部再次下调 二代制冷剂的额度至21.48万吨/年,相较于基线水平已削减50%。其中,R22 生产配额由 2022 年的 22.48 万吨/ 年下调至 2023 年的 18.18 万吨/年,削减进度快于公约的规定。

值得注意的是,制冷剂产品的迭代升级中,产业供给的集中度也得到了大幅提升。这背后得益于制冷剂特殊的配额机制。在总量限制的情况下,一家企业最终能拿多少配额,基本与其产量挂钩。正因为如此,过去几年头部企业纷纷通过大幅扩产争取更大的配额比重。

一方面,头部企业纷纷投资新增产能。据百川盈孚数据,2018-2022年间,我国R32产能由27.2 万 吨增至50.7 万吨,R125产能由22.8 万吨增至32.2万吨,R134a产能由32万吨增至38.8万吨。另一方面,配额削减过程中,巨化股份等龙头企业也在通过收购及配额购入,来提升自身在产业的优势地位。

在这种情况下,制冷剂产业集中度不断提升,如今三代制冷剂R32、R134a、R125 产能的CR5均超60%。

随着第三代制冷剂配额政策的正式落地,也宣告着第三代制冷剂的产能已经迎来了上限。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案,我国应在 2024 年冻结削减 HFCs 的消费和生产,自 2029 年开始削减,到 2045 年后将 HFCs使用量削减至其基准值 20%以内。

供给端格局趋于稳定,加上需求端预期边际修复 ,制冷剂或许有望迎来新一轮的涨价周期。

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回顾制冷剂的周期演绎

从过去看,制冷剂呈现着显著的周期特征。2014-2015年,由于中国二代制配额削减10%,推动二代制冷剂R22价格不断攀升,从1万元/吨上涨至接近1.5万元/吨,后来因为配额外违规产能入市而回落;

2017年,受到供给侧改革影响,萤石、氢氟酸、制冷剂政策驱严,制冷剂价格甚至出现了一倍以上的涨幅;2021Q3能耗双控政策下,多地限电限产,企业开工率下滑,供需阶段性失衡推涨价格。

纵观过去两年,受到争夺配额的影响,国内制冷剂产能供大于求,导致三代制冷剂盈利严重被大幅压缩,三代R32、R134价格和价差下行,R32处于 亏损状态,R125、R134微利。

不过随着配额基线年的结束,三代制冷剂的价格有所恢复。2023年以来R32、R125、R134a价差逐渐修复,截至2023/11/09日数据,R32价格为1.675万/吨,自年初以来+26.42%,R32、R134a价差自年初以来+1722%,+12.77%。

当然,可能有人会说,三代制冷剂背后不是还有四代虎视眈眈吗?至少目前来说,这一点无需过于担心,四代制冷剂暂时难以推广替代三代制冷剂。原因在于两点:

一是技术被外资垄断。R1234yf是目前*商业前景的四代制冷剂,目前全球主要HFO- 1234yf专利由霍尼韦尔和杜邦掌握。中国作为氟化工大国,也有布局HFO-1234yf产业,但由于专利缺失,中国HFO-1234yf生产 需要与霍尼韦尔、杜邦合作并得到其授权。

二是四代制冷剂价格远高于三代,根据1688批发网,四代制冷剂价格为三代的数倍,替代阻力较大。 

更重要的是,从制冷剂过去的价格波动看,R22在长达十年的维度内出现多轮周期,也就是说,即使在三代不断替代的过程中,仍出现国产品价格翻倍的上涨。

至此,三代制冷剂的逻辑已然清晰,供给端改善叠加集中度提升,让三代制冷剂有望在相当长时间内保持高景气。而这波价格上涨或许只是新周期的开始。

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