另一个寒冬刚刚开始

他们是骑帚飞行的天选之子，突然间，扫帚消失了，一个时代的魔法都消失了。从房地产老板到消费业巨头，一种幻灭感正在蔓延。阿里京东，血槽已空，良品铺子，降价保命。

良品铺子作为新零售代表被张磊写进《价值》一书，如今被高瓴、高端抛弃。11月29日，良品铺子在公开信中宣布17年来首次*规模降价，最高降幅45%。其创始人之一杨银芬说，不走这条路，就是死路——

“等到疼痛感冲击到每个人，那就太晚了。”

当10年期美债收益率溃不成军，XBI一个月上涨15%，市场开始交易生物科技资本寒冬结束的逻辑时，消费业的寒冬刚刚开始，消费医疗也将被命运挟裹。

现在，通策医疗老板吕建明在微博上关心艺术与杭州的醉生梦死，偶尔提到牙科业务，也是对一个专科学校一年招3500个口腔医学大专生进行吐槽：口腔不卷是不可能的？满大街牙科诊所也是必然的。而爱尔眼科老板陈邦仍然没有放弃乐观叙事，“永远年轻，永远热泪盈眶。”

1、内需消费品的命运

当我们提到海外映射，其实有两面镜子，一面是实时的美国科技成长股（含生物医药），另一面是日本失去的30年。

日本是一本翻烂的书，但总有取之不尽的启示，哪些消费品和股票穿越了失去的30年？

我们跳过惨状，直奔答案。

海天味业连跌3年，青岛啤酒的下跌刚刚开始，有没有小便事件都一样，出路在哪里？

在人口见顶后缺乏增量，大部分消费品都增长乏力，就业、收入的不稳定直接约束消费能力，1990-2019年间日本人均消费支出复合增速仅为0.8%。龟万甲是日本的酱油调味品龙头，在1993-1999年股价表现持续弱于市场，源于停滞的EPS增长。味之素是日本的味精、速冻食品龙头，1990年代股价也陷于停滞。日本啤酒消费量在1994年见顶，行业进入漫长的收缩期，朝日啤酒在整个90年代股价表现偏震荡。

但3家消费龙头却重新崛起。龟万甲被迫出海，从2013年开始，海外市场销售额超过日本本土市场。2022财年海外收入占据70%，以北美作为主要业务来源地，占海外市场的70%，1990年至今股价涨幅约8.5倍，同期日经225指数涨幅仅37%；味之素及时转向全球化战略，营收60%来自海外市场，股价在最近10年（2012-2022）上涨5倍；2011年，朝日啤酒国际事业部营业额（主要是海外相关营业额）约占整体6.4%，2021年成长到45.5%，从获利端看，朝日啤酒的海外市场获利已占整体集团获利64%。朝日集团2003-2017年股价上涨7倍。

回到A股消费品。海天味业2023年中报出口接近于零，没有提到国际化战略，2023Q3营收、净利润均环比下滑。青岛啤酒2022年海外收入占比2.3%。2023Q3营收同比环比均下滑。

考虑到食品安全的信任问题，这两家企业国际化成功的可能性几乎为零，这两家企业也映射了大部分立足于内需的消费品的命运。

参考日本失去的30年，内需消费品也不是漆黑一片，国泰君安证券对结构性机会进行了整理。

酒类：零售价基本持平或下跌，仅烧酒（酒精度数高更易使消费者上瘾）价格仍有小幅上升，传统啤酒一定程度上被更便宜的发泡酒/第三类啤酒/预调酒取代。

饮料：价格受到较大冲击，碳酸饮料、矿泉水、茶饮市场规模增长显著。

速冻/预制菜：90年代及以前日本冷冻预制菜行业在B端餐饮崛起的带动下放量增长，经济泡沫破灭后居民减少外出就餐导致B端需求受损，同时C端需求显著提升，行业整体增速放缓但仍处于稳健成长期，价格上涨幅度较小，主要为量增驱动。

调味品：酱油人均消费量长期处于下滑阶段，在低盐、丸大豆、鲜榨升级产品带动下，酱油均价曾出现较为明显的提升。

乳制品：牛乳及加工乳人均消费量下滑较为明显，以酸奶为代表的发酵乳在功能化产品的推动下消费量逆势增长，黄油、奶酪和奶粉价格跑赢核心CPI。

医疗保健品：功能性食品快速放量，家庭医疗保健品支出较大幅度增长。

服装：鞋服平均售价持平或下滑，行业整体呈现量价均收缩的局面。

家电：价格主要依靠产品升级作支撑，冰箱扩容量、空调变频、洗衣机洗干一体升级，销量已进入下滑阶段。

汽车：国内市场量减价平，车企主要通过海外建厂的方式维系增长。

日本年化收益率TOP30个股

2、穿越周期的消费大牛

安信证券总结出上世纪 90 年代日本股市仅有的4项赚钱方法：科技股看美股映射，制造业看产业全球竞争力，消费股看低欲望时代的平替，高股息策略。映射到国内市场分别对应为：科技创新、出海、青年人消费偏好、低波红利。

青年人消费偏好难以把握，日本当年的潮流早已过时，失去参照系的价值，近期抖音兴起的微短剧，是一种前所未有的娱乐形态，也可解读为消费降级、群体降智的艺术表现形式。

其他三项都是比较确定的，生物医药正好符合科技创新、出海的趋势。

日本在内需不振的30年中，在海外再造了一个日本，这是部分龙头穿越周期的逻辑。据民生证券统计，1996 年至 2022 年，日本对外投资规模翻了8倍，日本对外投资规模存量已占日本2022年GDP比重近50%：2021 年日本海外净资产规模占GDP比重约为75%，较1996年增长了三倍；1997 财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%，截至2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的 69.3%，占比近乎翻了一倍。

在1990年以来日本年化收益率TOP30个股中，约有一半为信息技术+生物医药，体现出科技创新的赚钱效应，其中生物医药有7家，大部分以海外收入为主。

11月29日，中国电商王座更替，拼多多市值超越阿里巴巴。无论拼多多、Temu，还是抖音、Tiktok，都契合消费降级或平替的趋势。

这也是日本消费牛股玩过的微利套路。

优衣库以简约风和高性价比打开服装市场，1997年上市至今股价涨幅达到38.4倍，2009-2013年通缩时期股价涨幅达到2.4倍。2022年UNIQLO总营业收入达23011亿日元，其中日本占比47%，海外占比53%。

Saizeriya（萨莉亚）打造物美价廉的低档意式餐饮，被称为意大利风格沙县小吃，目前客单价仅为4 0 -6 0元人民币。严格控制成本到了变态的程度，不用托盘，直接用手上菜，每次省时5秒，开发不会分离的沙拉酱，无需摇晃，每次省时3秒。2022年总门店数为1547家，其中日本门店数为1069家，海外门店数为478家。股价在1998-2001年间涨幅为5倍。

百元店龙头Seria成功穿越周期，2022年销售产品超98%为杂货，少量为零食，统一定价一百日元，凭借其性价比优势和高周转优势持续进行门店扩张，2001-2023 年其门店由549家增至1961家，股价在 2010-2017 年间涨幅达55倍。

泉盛控股旗下牛肉饭品牌食其家与吉野家、松屋并称日本牛肉饭三雄，重视降本控费，形成护城河，整合供应链，对食物从采购到生产、从物流到店铺销售实现一元化管理。股价自1997 年至今上涨 247 倍。

3、高端消费、消费医疗骤冷

我们一度以为M型消费会重演，但高端消费也撑不住了，跟随中间一起塌陷。

当LVMH老板伯纳德·阿尔诺在成都太古里招摇过市的热度还未散去，其三季报忽然坠入冰窟。

LVMH2023Q3营收199.6亿欧元，仅同比增长1%，并远低于分析师此前预期的211.4亿欧元。其中，作为LVMH贡献最高的以中国为主的亚洲市场（不包括日本），今年上半年营收增速为23%，而第三季度骤降至11%。

爱马仕2023Q3实现33.65亿欧元销售额，按固定汇率计算同比增长15.6%，较第二季度增速（28%）有所放缓，其中亚洲市场（不包括日本）由于前一年的高基数，同比增速仅为10.2%。

开云集团2023Q3收入为44.64亿欧元，按即时汇率计算同比下降13%，其中，亚太地区录得1%增长，而第二季度录得22%增长。

经济泡沫期，大部分人都有即将实现阶层跃升的幻觉，而奢侈品是瞬间实现阶层跃升的麻醉剂。当寒冷的空气贴着脸颊，人们终于从“公主请上车”的幻觉中醒来。

这种情况下，从塔尖的爱马仕（Hermes），到超一线奢侈品香奈儿（Chanel）、路易威登（LV）、迪奥（Dior），再到古驰（Gucci）、葆蝶家（Bottega Veneta）、巴宝莉（Burberry），肆无忌惮的提价，已经越来越令人生厌。

同属高端消费的医美注射类产品，也在2023Q3骤然冰冻。爱美客2023Q3净利润4.55亿元，同比增长13.3%，环比下降17.1%，在消费医疗乏力大环境下，还是没能扛住。华熙生物躺平摆烂，2023Q3营收11.46亿元，同比下降17.26%，净利润8979万元，同比下降56.03%。

牙科凉透了。国瓷材料2023Q3净利润1.22亿元，环比下降37.4%，营收9.37亿元，环比下降12.0%，业绩受到下游牙科不景气的影响。通策医疗2023Q3净利润2.07亿元，同比下降5.6%，营收8.22亿元，同比持平。Q3为传统旺季，主要看同比数据，在消费医疗乏力的泥潭里越陷越深。前三季度合同负债同比下降46.0%，预收客户诊疗款减少。

国内竞争格局恶化+消费能力下降，隐形正畸高增长时代过去了，时代天使降速，国际化又遇到全球齿科消费低迷。艾利科技（ALGN）2023Q3总收入9.602亿美元，环比下降4.2%，同比增长7.8%，预计Q4总收入将在9.2亿美元到9.4亿美元之间，持续下滑，预计透明矫治器的平均销售价格将连续下降。

眼科业绩强于牙科，在短暂硬挺之后，爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科携手一路南下。A股市场，可能有无缘无故的上涨，但基本没有无缘无故的下跌。

各家眼科医院消费业务上半年已显出疲态，眼病业务还算平稳，具备治疗刚需属性，并且有部分去年受外部环境延迟的老年患者集中就医。

爱尔眼科2023Q3净利润14.69亿元，同比增长37.8%，毛利率提升至56.3%。以后内生成长动力在于中心城市及重点省会城市区域眼科中心建设，而向地级市/县级市下沉扩张的道路，随着人口下滑、消费乏力，将越走越窄。

准备介入消费医疗领域的企业需要慎重。未满足的刚性临床需求，仍是支撑医药行业的底层逻辑。