困扰所有私募股权基金的一大问题就是“钱从哪来”。本篇，笔者统计了市场上主流S基金管理人在管的共计45只S基金背后的LP组成，一起看看人民币S基金应该“从哪找钱”。
万事开头难，作为一只基金的生命始源，募资既是基金管理人的起点，也是其信誉和投资实力的展现。在海外，*的S基金管理人有着相对稳定且成熟的LP渠道，他们的LP出资金额不仅巨大，而且背景多元，有主权财富基金、公共和企业养老金、保险公司、捐赠基金和基金会、家族办公室、金融服务和顾问公司等。如今，那些头部的美元S基金管理人更是一个接一个地完成百亿美元级别的旗舰S工具的募集，单只S基金背后的LP数量超过了200个。
反观国内的S市场，由于起步较晚，目前市场化S基金的规模并不大，多数基金管理人将目标规模只定在10亿人民币以下。虽然也有目标规模20亿乃至30亿的人民币S基金问世，但是目前它们实际到账的资金一般也不超过10亿。
有人问笔者：S基金的目标LP群体在哪里？当时凭借对于市场的印象，笔者只回答了个七七八八。为此，笔者决定根据公开信息，尝试研究下国内市场上现有主流S基金背后的LP组成，进而为S基金寻找新的募资对象抛砖引玉。
特别提醒：本次统计的数据范围来自15家S基金管理人在管的共计45只S基金或母基金，旨在研究整体数据的趋势展现。全文不涉及任何基金管理人或单只S基金的具体信息。
同从前的行文方式一样，先抛个结论：个人LP出资次数最多，国有企业LP和政府LP出资金额*，金融机构LP偏好做自身的S基金。上海和广东的LP既活跃又有钱，浙江、江苏和北京也是寻找目标LP的好去处。
“目标LP在哪里”之LP的种类
在本次所统计的数据中，LP共计出资281次，即平均每只S基金的背后有6.2个LP。然而，在LP的实际分布上，S基金个体差异也是巨大的。对单只S基金而言，最少的情况下只拥有1个LP，而最多的情况下可以达到拥有40个不同LP出资。
如果将这些LP进行属性分类，大致可以分为个人、国有企业、政府、民营企业、金融机构（银行、险资、券商、信托、AMC）和基金会等。其中，个人LP的出资次数最多，占总出资次数的73%，接着是来自国有企业和政府的机构，合计占总出资次数的19%。（见图1）
图1：45只样本S基金背后不同LP的计数占比
资料来源：天眼
在此次统计中，我们对第三方财富背景的出资LP进行穿透发现，其中超过90%的实际出资人是个人。所以，以上个人LP的统计包含了第三方财富产品，下文不再做解释。
LP的数量固然重要，但是各自所能提供的“真枪实弹的火药”更会吸引人们的眼球。本次所统计到的数据显示，45只样本S基金的募资总规模达人民币355.35亿元，均按基金LP实际已出资的金额统计。也就是说，国内平均每只S基金的实际规模约7.9亿元。
在对LP的类型做归类合并后，我们发现险资、个人、国有企业和政府类型的LP是S基金资金来源的大头。（见图2）
图2：45只样本S基金的资金来源（亿人民币）
资料来源：天眼
海外S基金的一大特色是LP背景十分多元。笔者本来十分欣慰，因为看到了保险成为了S基金的主力资金之一，象征着国内S基金向成熟市场的发展迈出了一大步。但是，现实情况和想象的并不一样。经过深入的调查，我们发现这些险资的大部分流向是保险公司自己设立的S基金，而并非成为其他市场化S基金的资金来源。所以，国内市场化S基金的大部分资金还是来自于个人、国有企业和政府。
综合不同类型LP对S基金的出资次数和出资金额，我们进一步观察到个人LP（包括第三方财富）平均每次出资的资金规模在4800万左右，机构型LP（除了个人LP以外的其他LP）平均每次出资的资金规模约2.87亿元。这意味着S基金想要获得大额资本，仍需要寻找机构型LP支持募资。
“目标LP在哪里”之LP的位置
从单个LP平均出资规模来看，机构型LP相对个人LP有着“以一敌五”的效果。既然机构型LP如此重要，那么我们继续通过数据，为统计范围内机构型LP进行“定位”。
首先，按照出资次数衡量，广东的机构LP共当过21次S基金的LP，其次是上海、浙江和江苏的LP。上述4个地区的LP出资S基金的活跃程度超过了整体的55%。（见图3）
图3：45只样本S基金的机构型LP出资次数
资料来源：天眼
然后，从出资规模出发，我们发现，已披露出资金额的机构型LP中，上海和广东的机构出资分别达到了107亿元和77亿元，遥遥*于其他地区的机构LP。（见图4）
图4：45只样本S基金的机构型LP的出资规模（亿人民币）
资料来源：天眼
目标LP的优势和劣势
在了解了S基金目标LP的种类和位置以后，接下来，笔者想谈一谈不同种类LP对于S基金的优点和缺点，为不同目的的S基金寻找LP前提供参考，少走弯路。
1. 个人LP
个人LP指的是直接由自然人对基金出资，或由自然人通过私募基金/理财产品等间接对基金出资的情况。一般而言，个人LP出资的S基金有以下三个优点。
首先，个人LP只要达到合格投资者的门槛，投资任何类别的另类投资产品都是通畅的。而且，相比机构型LP，个人LP可以相对地省略机构层层上报或审批的流程，并迅速地做出投资决策，为S基金提供了灵活性。
其次，S基金很少受到来自个人LP的限制，则可以相对自由地选择投资目标所在的行业或所处的阶段等条件，保持投资的自主性和多样性策略。相反，部分机构型LP碍于自身内部政策或合规，存在无法投资或限额投资的情况，一定程度上给S基金带来了投资阻碍。
第三，个人LP的投资动机相对单纯，力求取得超额回报。这点与S基金管理人保持了高度一致，有利于S基金在投资过程中得到资方的全力支持，避免内耗。倘若是一些特殊背景的机构LP，则会给S基金提出额外的要求，影响双方的利益一致性。
尽管个人LP能提供以上的好处，但是个人LP的短板也较为明显。这也是为什么包括S基金在内的所有私募股权基金更偏好机构型LP的缘由。
个人LP的*个短板就是出资能力有限。正如前文数据所分析的那样，个人LP的实际出资金额远小于机构型LP。在向资本看齐的私募股权市场中，这点直接让个人LP的吸引力大大下降。
个人LP的第二个短板是较难管理。有别于机构型LP有着相对固定的注册地或办公地址，个人LP的自由度较高，让S基金很难做到随时能管理的状态。比如，当S基金需要进行某期capital call的时候或者进行重大决策的时候，个人LP可能当时不和管理人在同一时区。这就增加了S基金的管理难度。而且，当S基金为了冲规模，有时会吸纳更多个人LP的资金。此时，随着人数的增加，S基金的管理模式也变得更加难以集中。
个人LP的第三个短板是缺乏专业知识。GP和LP的关系既是合作，也是制约。虽然GP掌握着LP的资金投向，但是LP仍需要用专业化手段来“监督”GP的投资策略和每笔交易，如果能为GP提出专业改善方案的就更好了。然而个人LP通常缺乏这部分专业知识，从而变成只能提供资金，也不能科学地评估基金绩效或投资机会。当GP（S基金）投资出现亏损时，这部分个人LP也更容易提出诉讼要求，增加管理人的额外负担。
2. 国有企业LP
国有企业LP指的是对出资主体进行穿透后，实际的资金来源是国家或地方的国资委。虽然很多大型的金融机构也属于国资，但是在我们的统计范畴中，国有企业LP撇除了政府出资或金融机构出资的情况，这点以下不再赘述。
国有企业LP是市场化S基金或其他私募股权基金重要的资金来源。虽然在我们的数据统计结果中，国有企业LP的出资次数只占到了15%，但是它们的出资金额几乎等同于出资次数占比高达73%的个人LP。这便引出了国有企业LP的*个优势：资金体量大。
除此之外，国有企业LP对于S基金还有一个优势是资本稳定且长期。通常来说，私募股权基金要想持续地从同一LP募集资金不是一件容易的事。尤其对于个人LP而言，多数情况在回收完资金，鉴于各种缘由，投资管理人的后一期基金的概率极低。但是，国有企业LP有着更长期的投资视角，在基金管理人实力够硬的前提下，愿意保持长期的出资合作关系。在这点上，国有企业LP可以说能为S基金注入更长久的生命力。
额外地，国有企业LP自身拥有的品牌效应，能够为S基金提供良好的声誉和成长环境。部分国有集团如果经营的业务“枝繁叶茂”，更加能够为S基金带来*的交易机会，提高基金的最终业绩。
不过，国有企业LP也同样存在缺点。S市场相对于私募股权一级市场有个特点，便是交易流程更加的复杂和冗长。当交易（包括卖方）引入国资的时候，会增加投资决策所需的时间，期间若底层资产的估值发生很大的变化会让许多国资LP感到不安。
同样，有时候不安的不只是国资，还会是S基金。由于国有企业LP也缺乏私募股权方面的专业知识，尤其在一笔S交易的估值定价方面更是“一头雾水”，导致国资LP在决策的时候容易摇摆不定，最后为求稳妥而投了反对票。过于保守的投资风格可能让S基金错失回报*的投资机会。
有些地方的国有企业和政府关系也相对更加紧密，那么在成为S基金LP的时候可能又会触发政府资金出资的更多限制。
3. 政府LP
政府LP指的出资主体穿透后的来源是地方政府的财政资金，通常会以地方政府出资基金（引导基金）的形式参与S基金的募资。
对于S基金来说，政府LP*的优势在于其可以提供大量低成本的资金。从政府引导基金收益分配的角度来看，多数引导基金为了鼓励⼦基⾦管理机构或其他出资⼈积极投出“优异成绩”（比如完成返投要求、产生超额收益、为区内早期科创类或重⼤项⽬投资做出贡献、业绩突出等），会对后者施惠“让利政策”。
各地引导基金的让利政策水平参差不齐。不过通常而言，这些让利政策中由引导基金渡让的部分包括超额收益、全部增值收益以及全部账⾯浮盈价值等。例如，海南⾃由贸易港建设投资基金管理办法规定，返投完成2倍让渡超额收益的20%；返投完成2.5倍让渡超额收益的40%；返投完成3倍让渡超额收益的60%。而有些地方政府的引导基金甚至提供“本金+保底利率收益”的政策，大大提高了基金管理人最终自身的收益。
而且，与国有企业LP相比，政府LP所提供的信誉背书更加可靠。国内S基金发展尚处于早期阶段，市场的卖方或资方仍对S基金有着负面看法，认为其“趁火打劫”、“不可持续”...但是，政府LP的出资，除了能解决S基金的募资困扰，还可以因此得以“正名”，让卖方和其他类型的LP逐渐转变对于S基金的态度，有利基金自身和整个市场的持续发展。
最后，政府LP通常在私募股权领域出资的大头仍是各个地方的PE/VC基金。这些基金在流动性压力下也迫切需要转让一定的资产来回收资本。此时，有了同一LP的穿针引线，S基金获得*型优质项目的概率大大增强。
然而，在政府LP出资量大、需求回报较小、提供信誉背书和*型交易机会的种种好处面前，S基金想要着实拿到这方面的资金仍有门槛。
首先，政府LP有着比国有企业LP更严格的投资要求，S基金在这样的要求下很难做到完全自由投资。比如多数引导基金LP对于退出的期望一般为2年，那么就要求S基金必须投资那些DPI预期更高的项目。而DPI和IRR有点像跷跷板，高DPI的资产往往并不容易获得高IRR。因此，S基金的最终收益会受到一定的影响。
其次，政府LP的*诉求是维持区域内的投资环境，以支持实体经济发展、产业创新、就业落实和税收创造。所以引导基金在对私募股权基金出资之前，绝大多数啥情况会要求基金管理人承担一部分的招商、返投的责任。这也是为何今年市场上不间断地传出“GP开始做招商了”的新闻。相比传统的PE/VC基金，S基金要想完成招商和返投的指标还是比较困难的，许多综合基金管理人不得不搭上其他在管PE/VC基金或母基金，“拆东墙补西墙式”地满足政府的要求。
4. 金融机构LP
金融机构LP，是指银行、保险、券商、信托、AMC...等金融机构出资S基金的情况。
金融机构LP的优势在于其同时具备大量出资能力、持续投资能力和专业分析能力。这三种能力的叠加说明了金融机构是成为S基金长钱的*选。并且，金融机构的出资目的和S基金的投资目标相吻合——获取风险控制下的超额收益。因此，在大量资本的支持下，S基金有了充足的火药。同时，金融机构通常还有具备丰富经验的投资团队，能够为S基金提供宝贵且专业的投资见解，发现创造价值的机会。所以，金融机构也是海外主流S基金LP组成的核心成员。
然而，就是这样一对背景和投资目标高度匹配的资金方和管理人，在国内的S市场并未碰撞出激烈的火花。笔者分析，可能有以下几点原因。
*，国内部分金融机构LP对投资S基金的兴趣不大。相比S基金，国内的金融机构更熟悉PE/VC或者二级市场投资，有些金融机构甚至坦言，单以财务回报为投资指标，投资其他类型的头部基金不见得比投资目前市场上S基金来得差。所以，S基金并非金融机构LP的必选项。
第二，S基金的交易常常伴随着多层结构，但根据资管新规，这类具备“嵌套属性”的募资是被禁止的。虽然最新的《私募投资基金监督管理条例》或放宽了S基金一层的嵌套层级，但是对于以结构复杂，优先劣后层级较多的S交易而言，一层嵌套的豁免并不足以完成这种多层次、高技巧的交易。
第三，不同金融机构之间投资私募股权市场的要求也不一样。以险资为例，目前险资对投资所有私募股权基金有着明确的门槛，包括要求基金管理人的注册认缴资本不得小于1亿人民币，且建立风险准备金制度；管理资产余额规模不得小于30亿人民币；退出项目还需要大于3个等条件。在此背景下，那些没有过往历史业绩的新设S基金（包括海外头部美元S基金新设的人民币S基金）均无法获得来自险资LP的支持。
此外，国内S市场上还有个有趣的现象，那些对于S基金感兴趣的金融机构，陆续亲自下场成立了独立的S基金产品，由自己出资、募资、投资和管理。从其他市场化S基金的“金主爸爸”摇身一变成为了他们的“竞争对手”。这也是为何本次统计的数据中，保险出资金额的体量如此巨大的直接原因。
5. 民营企业、基金会和其他LP
除了以上类型的LP以外，国内的S基金还有民营企业和基金会出资的情况。
虽然没有确凿的证据，但是笔者认为，这些民营企业LP出资S基金的情况大致和个人LP出资雷同。首先，数据范围内的民营企业通常并不知名。其次，对这些企业进行股权穿透后，基本均由1-2个自然人100%持有。因此笔者判断，他们的出资目的和优势劣势与个人LP类似。
基金会LP指的是由慈善基金、大学捐赠基金以及其他类型的基金会出资S基金的情况。说实话，在研究本篇内容之前，笔者并未想到国内存在基金会LP出资S基金的情况。但令人惊喜的是，目前国内已经有大学捐赠基金参与了对S基金的出资。有了基金会LP的参与，能够丰富S基金LP多元化的种类，推动市场更好地前行。不过，国内各基金会自身的资金体量并不如海外的同类机构，所以能够实际出资的金额相对有限。
最后，除了上述各种类型的LP以外，笔者想要谈一谈一类鲜有或尚未出现的LP，即出资人是境外的美元、欧元LP。因为占据了币种的价值优势，他们的出资能力是毋庸置疑的。而且，身在海外成熟市场的他们更愿意接受S基金作为多元化配置的一种资产类别。
然而目前虽然有QFLP这一通道可以进入人民币基金市场，但结合政治、贸易、外汇、金融等综合考量的国际大环境下，即使他们对国内的一些基金和资产感兴趣，在现阶段也更倾向按兵不动。目前较有可能已使用QFLP的S基金是科勒资本的首期人民币S基金，其背后得到了科勒资本美元基金的支持。
笔者建议，国内S基金或许可以尝试从香港的一些LP入手，通过QFLP的渠道为境内的S基金募资。若此法可行，则可以依葫芦画瓢地将这个模式套用到其他美元LP的身上，实现募资LP渠道的拓展。
尾声
S基金选择LP的类型取决于各基金的目标、投资策略和风险承受能力。许多S基金具有多种类型的LP，基金管理人需要仔细考虑每种类型的LP可能带来的权衡和潜在冲突，方能无后顾之忧，走在一往直前的投资大道上。
