生物医药一级市场变局

持续了一个多月、漂浮在创新药行业上空的第五套收紧“疑云”终于被拨开。像一场瓢泼骤雨，直接冲刷、重构创新药估值和投资的逻辑。

8月27日傍晚，证监会连发四条重磅公告，宣布降低印花税、调降融资保证金比例、收紧IPO和再融资节奏、限制减持。

对应7月24日中央政治局会议提出的“活跃资本市场，提振投资者信心”，以上四条，皆为应对现今经济复苏仍有挑战的态势：前二者可直接提升市场交投的活跃度；

而后二者，也即对生物医药行业造成直接冲击的“收紧IPO和再融资节奏”和“限制减持”，则是为了“扶优限劣”，为二级市场筛选出一批好标的，避免“投机套现”者扰乱市场秩序、影响投资者信心。

此前历史上，A股曾经历八次IPO暂停，上一次发生在2012年11月16日至2013年12月30日，总计交易日269天，史上最长。而这一次，从业者感觉到组合措施比以往成熟了许多，“非常具体，一步步推进。”

该从业者认为，这次新政说明相关部门意识到，至少在生物医药领域的一级市场，过去近五年的大繁荣“多少是带些泡沫的”，“最终股市还是得有一定的投资价值，不能只是一个融资市场”，也即不能只收割、不还利。

二级市场和一级市场相互依存：一个健康、活跃的二级市场才能给一级腾出一个好的退出之路，而如果大量“一般”的项目送进二级，又会一而再再而三地去稀释现有玩家手里筹码的价格。

控IPO肯定不会长期进行下去，事实上，这已经是A股的第八次IPO暂停，却是年轻的中国生物医药行业的*次。骤雨过后，曾经拥挤和问题频现的创新药行业会迎来新鲜和曙光吗？

一位从业者表示，“减持新规对未盈利的Biotech产生很大的压力”，但这带来一种新的担忧，九死一生的创新药企，尤其是非fast-follow、me-too的创新者，往往需要更多的融资渠道，孵化新药。“在挤出水份的同时，资金是否也会紧张，不能流入真正创新、但难以短期盈利的创新药企呢？”一位业内人士谈到了内心的担忧。

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生物医药一级市场或将出清过半

“阶段性收紧IPO节奏，阶段性收紧IPO节奏……”

周日傍晚，上海夜色还未完全降临，来自证监会的新政消息布满了投行从业者Robin的手机屏幕。他先是*时间分享到工作群，但并不是群里*个转发者。随后又回到消息界面，将并不长的公告字句反复琢磨，读了一遍又一遍。

阶段性收紧IPO节奏，没看错。“今年奖金肯定是不能指望了；去年下半年以来同行降薪都降了30%，自己团队没怎么降，那么接下去很可能会大降50%；转行的计划早就在考虑，明天周一就马上再去推一推吧？毕竟就算‘苟着’，一年内，公司也肯定会强制‘优化’，而一些同行公司前段时间已经在启动优化方案了。”

一连串想法在Robin脑海中反复盘旋。此时，整个中国创新药及其相关资本行业都和他一起，在认知层面试图消化这个将对行业产生重大深远影响的消息，“虽然证监会8月18号就‘吹过风’，但这么快公告直接出来，还是有点想不到。”

“对一级市场和生物医药来说，都会是全新的时代。”业内评价。对过去10年宇宙大爆炸般的中国一级市场而言，这次新政像一根锐利的刺针，刺破一些原来估值的逻辑。

当退出通道收缩，气球和泡沫瘪下，一级市场行业的规模会缩减，生物医药以及其他产业领域的融资生存环境会有所改变、给二级市场更多空间。

业内预判，这个气球萎缩的程度，可能会是50%左右，“投行会好一点，因为拿的是佣金，市场不好的时候还可以去做并购业务；国资、险资也可能会好一点，有钱、经得起10年甚至更长的退出周期、能投到明星企业，财务回报也不是*目标，还有招商制造税收和就业岗位的指标。”

“但一些投资机构等不起，出清比例只会更高。”业内人士说。

据晨壹投资，在过去十年，一级市场的投资额扩容了5-6倍，从每年投资2000亿元到每年投资8000亿到1万亿元，一级股权投资额已连续四年超过退出额。

“当二级市场不成熟时，一级市场只会更不成熟。”业内人士坦承，“以往一些案例是，只要在一级市场攒了局，上市到二级市场就能实现退出，来得太容易。”

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“license-in也能轻易上市”会带来什么

当行业疾速膨胀，如影随形的将会是人才平均水平的下降。业内一些人士认为，比起欧美国家的从业者，国内一些所谓专业领域投资者的研究能力、市场眼光等“有一半多达不到平均水平”。

一位曾在境外与大陆两地VC工作过的从业者认为，在美元基金工作时，“大家会比较注重基本面研究，产业调研、估值都会做得比较细。”

另一位境内从业者则坦言，尽管自己是商学院毕业、曾投过明星独角兽企业，也历经了行业的一轮周期，其对生物医药及资本市场的见解程度仍会让自己感到“心虚”，这次新政后打算转行。

这些年在生物制药领域的一些项目在一级市场的估值“贵得离谱”，一方面的确是因为一级市场资金量溢出；另一方面，也有一些“玩家”开始合力讲故事、推高估值，而后到二级市场上“套现”，成了一些参与者心照不宣的共识，“攒局”路径逐渐清晰。

反映到生物医药领域，典型如2017年-2021年盛行的“license-in上市模式”，前期靠“钞能力”大量买入产品管线、追一追热门肿瘤领域、讲讲故事便能在A股上市，“至于产品、自研能力到底能不能经得起推敲，药能不能上市，上市之后有没有市场能卖出去，企业到底能不能赚钱，都考虑得太少了。”该模式企业的A股IPO自2021年下半年起几乎被叫停。

一级市场相对在水下，证实或证伪的周期长，“即使一些从业者水平业余也可以继续‘搞’，在别人发现之前‘跑路’就行了。”

而当一级市场的一些“水”的企业得以IPO后，虚高估值的后果，便要由二级市场来承受和消化。最多半年时间，股市的涨跌情况就会让这类企业及其产品的竞争力、市场前景得到迅速印证。

而生物医药领域，其体现是至少从2022年开始，上市公司频频破发、股价长期低迷。自身原因不外乎是做me too、“高级仿制药”、“主打fast follow”者太多，临床价值与商业化前景说服力不足。

而当二级市场对这些上市企业失去信心，机构或散户不愿再买股票或被“套牢”，股市的低流动性便会出现，对于刺激消费、提振宏观经济信心、推动产业结构转型升级都会造成打击。

这便是7月24日中央政治局会议提出要“活跃资本市场，提振投资者信心”的题中真意：扶优限劣，提高上市公司的市场竞争力与盈利能力，改变一二级市场失衡的状况。

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创新药产业“easy周期”的结束线

Jack在2015年进入生物医药一级市场行业，这一年正是毕井泉开启供给侧改革、创新药进入加速时代的起点。

他回忆，2015年-2018年，行业还处于一个反复阶段。比如2015年下半年IPO暂停，2016年有所恢复但仍紧张；2017年迎接“小牛市”，但当年10月份“大发审委”上台，加之后来贸易摩擦和去杠杆、科技类独角兽大热，生物医药一级市场从业者“吃土”一年，“一个月拿工资5000块”。

到了2018年底，科创板注册制改革，及随后对标港股18A的科创板第五套开启，未盈利企业也有了出路，创新药长达五年的“大牛市”正式开始。

一级市场如此，创新药产业的造富神话更屡见不鲜。大批有国际药企高管经历的人在投资人的推动之下建立团队、加码管线、上市，而后减持股票退出，财富自由无虞。

“A股IPO的再融资量可能没有比美股高多少，但大股东减持量比美股高、回购低得多。”

情况变化始于2022年，从业者们明显感觉到资本市场监管在收紧，“2021年的时候报上市交易所都会催你‘赶紧弄’，科创板过会到上市最快只需要半年时间。去年二级市场很冷，IPO节奏也明显慢下来了，获受理也慢、上会审核也慢、撤否又多，速度下降很明显。”

从更长远的视角来看，收紧也许早已是趋势。从2021年license in时代在资本市场的结束、申报企业临床进展默认要比第五套的纸面标准提高，已存在一些线索和端倪。

今年7月，“第五套暂停受理”传言流出，一时行业众说纷纭（详见），当时业内的推测仅是“第五套标准可能将作修改或细化”“可能会对在市场潜力方面作明确指引”。

仅仅一个月时间，传言确实是被“证伪”，但取而代之的是范围面更广、更加坚决和具体的改革措施。其影响也绝不仅仅是“今年IPO不好上了”，而是对创新药产业发展逻辑的深刻扭转和改变——上市退出通道被压缩，投资人可能离场；即便能够上市，要减持，也难。

“存在破发、破净，或最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，股东和实际控制人不得减持。”这意味着创始人必须为企业的盈利负责。

IPO收紧，使“三年便上市”可能就此原地消散、不复归来；减持限制，则使科学家们，在考虑纯粹的科学之外也必须要有商业化的预期和眼光，盈亏平衡的重要性新上了一个台阶。

而短期盈利的药企，和真正“九死一生”创新药的发展逻辑也有分离。

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并购或加快盈利，存在解药吗

有人将IPO和并购比作“跷跷板”的关系。当IPO的一端被压下，另一端并购就会起来——这是投资人和创业者们寻求“退出”的另一种替代方式。

晨壹投资指出，这种跷跷板关系是中国资本市场的特有现象。而在更成熟的市场中，IPO与并购应同频共振——行业繁荣之时IPO会变多，竞争激烈又会使得并购变多。

与以往A股历史上多次出现的情况一样，这一次IPO收紧，也有人寄希望于以并购退出。

“不会那么简单了。上一次并购潮，最后的结果大家都能看得到。”行业人士评价，比起十年前，如今并购市场已经理性和成熟许多，其并不认为大规模并购潮会再次出现，“但一旦起风，将会是一个长牛”。

不过，环顾当下国内市场，有能力发起大规模横向并购的公司，似乎也只剩下国家队等少数力量。

而在并购之风吹起之前，创投人和创业者们需要继续去消化此前泡沫堆出来的虚高估值，将是Biotech接下来在并购市场上面临的关键问题。

基于此，已上市的Biotech，为了证明自己的商业化能力，能否在加速盈利上找到答案？

有Biotech从业者很快列出了一系列“降本增效”的方式：人员优化，提高人均生产率；研发管线优化，me-better估计都要优化了；降生产成本，更多产品外包CDMO；商业模式调整：采用CSO模式。

该从业者指出，也因此，接下来业内CSO和BD案例将激增。

但与此同时，也有行业人士指出，上市后想要加快盈利进度“非常难”，因为公司核心竞争力和商业化策略是“相对既定的”，“商业化并不以个人意志为转移”。

至此，2023年8月27日，创新药的新周期、新征程在此开始。“短期内，可能有一批企业或者整合，或者出清。”一位从业者预测。

而从业者相信周期往复的规律，“生物医药热周期很罕见地持续了五年，我觉得未来冷却或者冷静的周期也会持续差不多的时间。”