关于运动健身，海内外一向无法共凉热。
国内买个瑜伽垫，就算得上为健身投入颇丰；国外几千刀买个跑步机放在家里，只算有了基础健身条件。
截然不同的用户习惯，跑出来的企业故事，自然也是不同的。
但互联网行业跟在别人后面跑了二十多年下来，形成了一条惯性：有新的商业模式出现，老喜欢和海外对标。
冲击国内健身*股的Keep，也不例外。在媒体以及资本语境下，凡提及Keep，必是以Peloton模式来解释。
而这家健身股标杆目前的日子并不好过。Peloton 2022Q2收入增速，同比负增长28%，净亏损4.39亿美元。近一年股价下跌了90%左右，正在被投资人逼着“卖身”。
基于此，市场线性外推下，自Keep递交招股书以来，对其上市时机以及商业故事的质疑，就没断过。
那么，这种悲观情绪是否有道理呢？至少有几个逻辑是经不起推敲的，具体来说：
对标用户：Peloton锚定的是“忠实玩家”，Keep聚焦大众用户；
商业模式：Peloton硬件+内容，玩的是规模效应，Keep社区+内容+硬件，靠的是双边网络效应。
也就是说，虽处在同一赛道，但两者的商业内核截然不同，简单的对标套模式并不适合。
养成VS服务模式，哪种能解决健身老大难？
上述说过，海外比国内更流行健身的生活方式。可以看到，近年来，除了Peloton，还涌现出lululemon等健身明星股。
然而在用户规模呈现上，截止2022Q2 Peloton的MAU仅有690万。与之相比，Keep 2022Q2的用户数超过4100万，是Peloton的6倍。
究其原因在于：想在Peloton上健身课，需要先买个2000多刀的自行车，然后每个月再掏39刀订阅，才能上课。
而打开Keep，免费注册即可使用，且很多健身大V如帕梅拉、周六野等，有不少免费课程可以跟练。
一个门槛很高，一个入门简单，用户数自然悬殊。
当然，两者的流量入口设置都和自己的商业模式是相匹配的：
Peloton在2022Q2电话会议提到：Peloton的目标是成为一个拥有1亿会员的全球互联健身平台，这大约相当于一半全球健身房会员。
也就是说，其用户对标的是“健身发烧友”，本身就对专业器材忠实。
Keep写在招股书里的未来首要战略是：持续扩大我们的可触达市场和用户基础。意味着其目标用户是大众用户。
复盘Peloton的战略线可以发现，其不惜牺牲用户规模高增长，也要聚焦相对小众的健身发烧友，一方面在于海外市场已经进入饱和渗透期，需要精细化运营。
另一方面，图的是用户粘性，毕竟留住用户是健身行业的老大难。
女孩子可以看看千挑万选买回来的瑜伽垫，在角落里躺了多久；男生们数数一付就是一年的健身卡，去了几次，就明白了。
健身和学习差不多，本身都需要对抗惰性。但回想一下，受到老师表扬，或者每每被别人家的孩子刺激时，你会格外上进。健身也一样，需要充分的正反馈。
就具体举措看，Peloton的激励偏向于“表扬”。
Peloton的线上直播课程，教练基本都是*级的，甚至在学员眼中是偶像级的。
他们会在课上给学员惊喜。比如，某个会员上直播课满一百次或者在排行榜名列前茅时，会突然收到教练的点名表扬，并让这位用户带着全体成员骑行一段。
这种感觉形容起来就像，在北大的数学课上，韦神突然夸你题解得好，很难不上头。
一位Peloton忠粉就说过，她每天都盯着排行榜，“我喜欢这种打败别人的感觉”。
与之相比，Keep的激励更全面，这是因为国内正处于线上运动的高速渗透期，比起健身忠实用户，大众用户数量的高增长才是行业红利所在。
为匹配不同人群的需求，可以看到，Keep课程不仅有来自国内*健身教练的，也不乏普通健身爱好者的分享。
这样就好比，在互动中，不仅有老师激励你，还有小伙伴的分享。对学霸来说，老师的赞许或许更有价值；而对小白来说，小伙伴的陪伴则更为关键。
积极的互动交流下，平台形成了活跃的社区氛围。招股书提到：2021年，我们社区的互动（包括帖子、点赞和评论）总数达到17亿次。
另一方面，Keep还有个性化的课程可选，通过AI，对各种健身模组排列组合，形成匹配个人的健身计划。比如，专门的消除富贵包或者减掉小肚子等计划。
总的来说，Keep更偏于养成系，先免费吸引用户，再将其培养为忠实粉丝。而Peloton则更聚焦服务，以硬件为入口，只套发烧友。
形象比喻就是，Keep致力于把普通班，带成火箭班；Peloton属于给火箭班拼命发《五三》。
而两者的平台属性不同，也就意味着其盈利模式必然会出现分化。
一轻一重，利润如何腾挪？
“资产负债表的挑战一直是管理库存，库存消耗了大量的现金，超出了我们的预期，这促使我们重新考虑我们的资本结构。”
这是2022Q2电话会议上，Peloton高管对业绩隐忧的解释。
这在成本结构上也有反馈，如下图，Peloton的成本大头为硬件设备，如2022Q1占收入比为69%。其整体成本占营收比为81%，重资产结构明显。
与之相比，Keep的支出大头是销售费用和内容成本，2022Q1占收入比分别为35%和17%。整体成本占营收为58%，成本结构相对较轻。
换言之，Peloton是硬件产品驱动商业模式，Keep是内容营销支撑平台运转。
而Peloton重资产投入的原因在于，管理层一直在强化供应链。
2020Q1提到，截止疫情前，Peloton的自营物流完成了58%的互联健身产品交付。
疫情催化红利释放下，更是逆势扩张，先后购买台 湾工厂以及全球第二大健身器材生产商Precor。
如此一来，就像京东的次日达，在电商行业形成的差异化，Peloton以更好的产品和交付体验，吃到*的行业爆发红利。
不过，这样覆盖生产制造、运输交付等产业链环节，也和京东一样需要持续投入，这导致资本支出不断提高。
不过，这样的成本支出，随着硬件销量的增长，是可以逐渐摊平的。
另一方面，优质产品吸引发烧友下，还可以通过长期订阅变现，优化整体毛利率。
和Peloton大肆自建体系不同，Keep一直在扩充平台的内容建设。
据招股说明书：自成立以来，我们一直在投入资源以建立一个庞大且不断增长的内容库，并提高我们的科技创新能力，以便随著用户需求的变化优化用户体验。
比如，平台内容品类从单一的PGC内容，扩展到PGC+PUGC+AIGC综合内容制作。
这有什么影响呢？以视频行业为例，爱优腾长期成本高企不说，还管线有限；而鼓励UGC创作的抖快，内容库丰富，花钱还少。
回到Keep，其扩充PUGC内容也是这样的目的。为此，平台持续加大对创作者的扶持力度，刺激内容产出。
如2021年的创作者“万人伸展计划”显示：未来1年内Keep将打造150位百万跟练创作者，3年内实现1万健身达人单平台收入过万。
具体措施包括帮助达人建立粉丝群；将高人气和富有创意的达人，直接介绍给广告主，扩大变现机会。
新榜数据显示，截止2021年10月，Keep的优质创作者规模同比增长32%，达人创作者制作的内容同比增长162.1%。
此外，Keep招股书显示：截至2022年6月，PUGC课程数量增至13500门，计划于2022年底，将PUGC课程增加一倍左右。
然而如此投入下，据招股书，截止2022Q1，Keep内容成本占营收比仅为17%。
随着创作者数量的增多，内容池得到不断的补充和提升，用户规模持续提升，双边网络效应雏形出现。
但类似模式是赛道内的标配，典型如刘耕宏健身直播爆火，拉动了抖音，甚至快手等短视频平台的健身板块，对Keep产生了一定冲击。
用户的选择范围更大，意味着竞争压力将陡增。而Keep来说，如何长期提供*、高质量的内容是接下来的重点。
总的来看，Peloton的产业链模式，规模化后可延展利润空间；Keep的双边网络效应，可轻装上阵，实现快速扩张。
当然，两种模式能否跑通，依赖于收入端的持续增长和积累。尤其是规模效应，对需求端的波动，极为敏感。
以Peloton来说，高企的经营杠杆，随着海外疫情管控放松，用户需求回落，变成了公司的负担，也就是上述说过的库存压力。
受此影响，2021Q2开始，Peloton的硬件售卖业务毛利率大幅下滑。
为此，Peloton高层在采访中说道：计划退出所有制造业务，转而扩大与台 湾制造商Rexon Industrial的关系，以扭转亏损。
这样来看，健身赛道里，重资产结构模式相比轻运营模式，抗周期性相对较弱。
不过，上述说过Peloton硬件售卖只是流量入口，平台营收关键还是内容订阅——2022Q2，订阅收入占比达到56%。且内容订阅业务的毛利率在持续上升，2022Q2已达到68%。
然而这似乎并未熨平Peloton受到的冲击，可以看到，Peloton整体的毛利率，仍是持续下滑状态。
为什么会出现这样的情况呢？又会不会映射在Keep上呢？
健身赛道还能靠什么赚钱？
收入结构数据显示，Keep的变现多元，广告、订阅以及硬件售卖占比平衡；相比之下，Peloton的收入以硬件售卖和内容订阅为主，广告创收方面空白。
这不难理解，毕竟广告模式更适配“白嫖”用户，交了钱的，对广告的容忍程度很低。
而这两种模式——广撒网和捞大鱼，在很多赛道都是共存的，比如音乐流媒体领域的Pandora和Spotify，视频流媒体领域的YouTube和Netflix。
前者更容易轻装上阵，快速扩张；后者用户心智强大，强粘性下收入更为稳健。
但这一常识，似乎在Peloton身上失效。可以看到，其营业收入增速在2021Q2之后持续大幅下滑。
对此，Peloton在2022Q2电话会议中的解释是：我们擅长硬件，但还远远不够。
这种只从收入结构考虑的角度，miss了一个点——无论是高付费墙的Spotify，还是自制剧目的Netflix，收入增长波动较小的前提在于，娱乐需求始终趋于刚性。
相比之下，健身赛道的需求天花板降了一级。Peloton 2021Q1电话会议也提到：随着疫情的好转，硬件销售从高点逐渐减少。
而基于硬件设备是流量入口，其消费疲软，自然会影响到订阅收入。如下图，订阅收入增速与硬件销售增速的下滑线几乎重叠。
这就不难理解，为何订阅业务的毛利率，无法对冲硬件销售毛利不佳的影响。
为缓解这一状况，Peloton一边降价促销，截至今年5月，原版自行车价格从1495美元降至1195美元，Bike+从2495美元降到了1995美元。
一边，又推出并开始测试FaaS，试图通过租赁Peloton自行车这种低门槛的方式，拉动硬件出货。
这确有一定成效，据2022Q2电话会议，自6月以来，大约20%的*代自行车都是在该计划下租赁的。
但反映在数据上，健身设备收入增速恢复增长，只维持一个季度，就再一次掉头直下。
不同于Peloton两种核心变现模式的强关联性，一荣俱荣，一损俱损，Keep的多元变现，抗周期性更强。
健身需求被催化，释放红利时，利用庞大的流量池，广告变现。招股书显示，疫情以来，其广告收入与会员业务收入的增长贡献在逐渐增长。
另外，招股书中也提到：我们计划提供高级健身套餐，提供更多*福利和产品，扩大会员价值。
也就是说，积累一定流量池后，可以提高“忠实用户”的变现效率。比如，鼓励深度用户氪金成为会员，或者选择购买相关器材。
这在数据上反馈上也有体现，如下图，2019Q1开始，Keep的付费率不断攀升，2022Q2为9%。
而截至2022年6月，其智能单车销量累计发货约10.8万台，跑步机销量达19.7万台，手环销量为1500万条，瑜伽垫市场份额为14.9%。
各业务收入稳健，推动Keep收入增速不断抬高。根据招股书，其2022Q1同比收入增速达38%。
可以看到，今年以来，Keep重启线下优选健身馆计划，截至目前，已开通80多家合作门店。
如此布局在于，一方面，强化专业性的形象；另一方面，打破居家健身的用户圈层，扩展想象空间。
总的来看，Peloton困于硬件入口模式，硬件销售以及订阅模式抗周期性差，找到新的变现模式还需要时间；Keep现阶段变现结构多元，很大程度上避免了“单条腿走路”的风险。
健身股标杆Peloton想象空间“破灭”的背景下，Keep冲击IPO，难免受到更严苛的审视。
但其实，Keep的牌面与Peloton完全不同。Peloton利用“智能硬件+内容”闭环的产业链体系，以规模化延展利润空间，这意味着投资人需要等待其规模效应的形成。
相比之下，Keep的“内容+社区+智能硬件”模式，聚焦双边网络效应，轻装上阵，跑通与否的时间差相对更短。
顺风局时，红利释放大家都乘风而起，然而居家健身场景被削弱，再叠加宏观经济下行，市场耐心有限，更愿意看到确定性强的公司。
