2022年的上半年，中国并购市场受新冠疫情和宏观经济因素影响，并购交易数量与金额均较去年同期有所下降。但泰合资本始终看好市场波动下企业间的并购整合，并在各领域积极探索和推动并购交易。近期，泰合资本完成了某区域眼科连锁集团的控股权转让交易，这是继字节跳动收购美中宜和之后中国医院并购领域的又一重磅交易，此交易也跻身今年该领域最头部的交易之一。
基于泰合的体系研究和交易一线体感，我们判断中国医院领域正在迎来“超级并购”的时代。与大家分享泰合医疗并购团队对中国医院并购底层逻辑动因、并购特点、未来趋势的洞察与研究。
在宏观环境动荡加剧的2022年，资本开始趋向两极化发展：
一方面，资本愈发向以新一代技术革命为代表的硬科技领域集中（如新能源、新材料、生物科技等），助力国家产业结构升级，解决核心领域“卡脖子”问题，谋求在较高风险资产中寻求超额收益；
另一方面，也有资本以规避风险作为首要原则，青睐能够沉淀较大体量资金、具有较高安全边际与稳定回报的实物资产，医院资产具有资本支出大、回报确定性高、投资回收期长的特点，成为资本并购资产的*。
8月5日，互联网巨头字节跳动全资收购妇儿医院美中宜和的消息无疑将市场的目光引向了医院资产。事实上，医院领域的并购交易在过去几年中非常活跃：上市公司海吉亚豪掷近20亿收购苏州永鼎医院、PE并购基金德弘资本收购上海美华妇儿医院、险资巨头平安保险接管北大国际医院、泰康保险38亿元收购苏州口腔医院等等……
与曾经的公立医院改制潮不同，近几年的医院并购规模激增、金额动辄数十亿，并购参与方也发生了显著的变化：除了传统的医疗集团，还有PE并购基金、保险集团、互联网巨头等新玩家参与。
结合我们的并购交易实践与行业研究，本文通过梳理与比较中 美两国的医院并购历史，探寻两个并购市场发展的异同与内理，希望回答以下问题：是哪些要素驱动医院并购浪潮？与美国相比，中国的医院并购有哪些特点？未来将会有哪些新的发展趋势？
本文核心观点
▶ 支付体系变革是美国医院并购整合的核心驱动因素，美国医院间的并购经历了从无序扩张到专业化、垂直整合的不同阶段；近年来并购“大型化”趋势愈发明显，并购交易规模超10亿美金或标的收入规模超5亿美金的超级并购（Mega Merger）占比接近三分之一；
▶ 中国医院并购受特殊市场环境影响，面临三大核心挑战：资本退出挑战（IPO通路受限，但资本谋求退出）、增长瓶颈挑战（区域型医院的增长遇到瓶颈，跨地域管理成本提高）、管理交接挑战（医师团队的传承与管理交接）；新冠疫情爆发更加剧了这三方面的困难与挑战，进一步推动了产业并购与整合趋势；
▶ 中国医院行业将进入“横向扩张+纵向延展”兼具的行业整合阶段，我们称之为“Roll-ups”的整合式收购，即区域连锁集团整合为全国医疗集团，产业链上下游纵向整合，其目标都是为了扩大规模、在全国范围树立品牌、以及通过协同降低管理成本，创造规模经济；
▶ 泰合认为，未来中国医院并购交易将主要有四种类型：大型投资机构的资产配置、头部产业集团的合纵连横、上下游产业链的协同整合、区域龙头企业的战略布局。随着产业并购整合与洗牌，中国医院行业将诞生一批新的行业巨头，使得行业向更加良性、健康的方向发展。
并购并非单一资本动作，而是由数量庞杂的条款和长期的谈判沟通构筑而成的复杂交易。因此，结合行业观察与并购交易实践，我们在本文最后准备了一份“医院并购实操指南”，希望为买方与卖方提供参考。
01、美国医院并购潮：并购交易的热点领域
想要了解中国医院并购市场的发展走向，我们或许可以从美国过去四十年的医院并购浪潮中获得一些启示。
40年并购潮的底层驱动：支付端变革
在大部分时候，营运规则的建立和废除会对行业的发展产生深远影响。美国的医院并购潮有其特定的时代背景，核心的驱动因素是支付体系的变革。
▶ 1980年代：医保支付从实报实销转变为总额预付，于是医疗机构开始“抱团取暖”。
DRGs（按疾病诊断相关组别支付费用）制度是一种平衡和控制医疗预算的手段，有利于激励高效率、低成本的医疗服务行为，鼓励资源高效利用，引导临床合理诊疗。在这一阶段，大量小型医疗机构倒闭或被兼并，医疗机构间开始通过整合获得规模以降低成本和与保险公司的议价权，美国管理式医疗盛行。
▶ 1990年代：从成本体系升级至按价值付费，于是医疗机构从野蛮连横转为管理式扩张。
美国的医疗保险开始实行以资源消耗为基础的相对价值标准支付方式 ，同时医院以外的门诊、康复、护理和家庭健康机构也全面实行了DRGs。在90年代后期，为了激励医疗服务提供方在支付费用已固定的情况下保证服务质量，美国逐步引入按价值支付的模式，将服务质量和效率相关的评价指标引入到对医院支付的考核中，促使医疗服务机构在保证质量的前提下控制费用。在这一阶段，大量独立医院被合并到医疗集团中。
▶ 2000年以来：从按人头支付到单病种支付，于是医疗机构开始向提供全病程服务的垂直化发展。
随着按价值付费的模式进一步演进和完善，美国在2010年颁布了《平价医疗法案》（Affordable Care Act，又称奥巴马医疗法案），试图改进支付方式，以打包支付的模式对特定病种全过程诊疗进行统筹支付。该支付方式根据全病程的治疗成本和效果进行考核，使得病人服务从院内向院外发展，医院不仅要治疗，还开始向健康管理延伸，推动了医疗集团将服务扩展到患者的终生。这需要医院在整合并购的同时进一步提升综合服务能力，带动了行业在专业化、垂直方向的进一步整合。
其中，2000年以来的发展历程对中国市场而言更具参考价值。我们将这二十余年的时间轴放大，可以发现医疗健康行业是美国并购交易最活跃的领域。在过去20年中，美国总计发生超过24万起并购交易，交易额累计约为28万亿美金。其中医疗健康行业的并购交易规模*，超过传统的能源、TMT科技以及金融行业，交易额近4万亿美金，占比超过14%，在所有行业中位列*。作为医疗体系的核心提供方，医院也是美国医疗行业整合的最热点领域，若以人民币计，其每年并购标的总收入累计超千亿元规模。
在这二十余年里，美国医院并购浪潮也有明显的周期性特征：
▶ 2003-2009年：市场在经历90年代的“交易热潮”后开始逐步降温，大型机构更加注重内部优化，加上2008年全球经济危机的影响，导致整体并购交易数量减少；
▶ 2010-2017年：奥巴马医改政策《平价医疗法案》发布后，医疗控费加速了医疗集团对中小型医院的并购整合，该期间平均每年交易数量为上一阶段的182%；
▶ 2018年至今：市场中独立的、寻求并购的机构逐渐减少。在2019年底疫情爆发后，大型机构对收购标的的选择愈发审慎，核心诉求由过去的规模扩张逐步转向智力资本、市场开拓能力及医疗服务能力的整合补充，交易数量再度下滑。
过去10年：数字化变革+新玩家入局=医院并购热潮再起
如果说医保支付端的变革是医院并购的自身推动力，那么外部环境的两大推动力就是医疗领域的数字化变革与新玩家（如保险机构、科技巨头等）的入局。
如前文所言，美国在2010年到2019年间，大型交易数量占比和平均交易规模均呈上升趋势，头部机构的规模越来越大，市场集中度提升。
▶ 一方面，医疗服务的数字化和智能化带来了产业变革：数字医疗和远程医疗提高了医院运营效率，手术机器人和人工智能在医疗领域的应用可以加强患者护理并降低成本，因而推动了拥有更强IT基础设施能力的大型医院并购中小型医疗机构，以及医院与医疗信息技术公司联姻。
▶ 另一方面，市场的不断进化也使得新玩家不断涌现：保险机构怀揣患者全生命周期控费的目标加入战场，并通过医疗实体吸引患者流量，实现自身更大的规模效应；互联网巨头等其他非医疗企业也积极进军医疗领域，以发挥自身在科技、效率及消费者洞察方面的优势，寻求通过技术颠覆式创新的机会。
这期间涌现了不少典型案例，比如大型医疗服务集团与中型医疗集团合并整合（CHS收购HMA）；也有保险机构与医疗服务机构通过并购整合支付与服务（联合健康旗下的Optum收购医疗集团DaVita Medical Group）；更有科技巨头进军医疗领域（如亚马逊耗资近10亿美金收购在线药房PillPack，以及自建线下健康诊所）等等。
并购热潮中，强者愈强。在此期间，美国前十大医疗集团市场占有率和收入规模大幅增长。2013年至2018年间，美国前十大医疗集团的市场占有率提高至24%，合计收入增长率是其他医疗机构总收入增长率的近两倍。
后疫情时代，“超级并购”来临
泰合观察发现，2020年全球爆发新冠疫情以来，美国医院并购交易规模变得越来越大，“超级并购”（Mega Merger）不断涌现。
最近的例子出现在7月底，亚马逊以39亿美金收购医疗保健机构OneMedical的消息震动市场，这也是亚马逊史上*的医疗收购。
2021年，美国医院并购交易平均并购标的收入规模近6.19亿美元，十年前，该数值仅为约2.87亿美元，单起并购标的平均规模提升超2倍。同时并购标的收入规模超10亿美元的超大型并购项目占比也由2016年的4.9%提升至2021年的16.3%，体现了市场集中度的不断提升，以及行业整合趋势愈发明显。
“超级并购”为何成为主流？
背后的动因主要是大型医疗集团需要进行业务结构优化与区域整合。2020年疫情的大流行进一步改变了美国医疗市场的格局，许多医疗机构遭遇了资金困难，核心业务被迫中断，人员和供应链的紧张导致人力和供应成本大幅上升，利润大幅下降甚至亏损。医疗机构更加意识到规模对抵御风险的重要性，并将有限的资源重新聚焦于核心业务。
比如美国知名医疗集团泰尼特保健（Tenet Healthcare）就热衷于进行战略收购与出售：2020年12月，从SurgCenter Development处以11亿美金的价格收购了超过45家门诊手术中心，半年后，又把旗下位于南佛罗里达州的五家医院和相关医生诊所以约11亿美金的价格出售给了一家波士顿医院运营商StewardHealthCare。
一手买一手卖，泰尼特保健将旗下资产进行结构优化、延展集团的服务能力，还能同时降低整体医疗服务的成本。
可以说，在这一阶段，疫情催化了行业转型，也加速了各种医疗服务机构进行战略布局的速度。那些财务状况好、运营受疫情冲击较小的机构就会加快步伐进行区域整合。这一阶段的整合并购有以下几个特征：
▶ 战略协同：医疗机构在选择并购标的时更加注重战略协同价值的评估，决策更加审慎；
▶ 规模优势：医疗集团更加意识到规模的必要性，规模意味着更强的资源调配能力，以及更强的经营和财务抗风险能力；
▶ 聚焦主业：巨头更聚焦核心资产和市场，会剥离不具备竞争优势的区域性资产或非核心业务，为增强核心业务提供资金和资源；
▶ 业务升级：优先考虑业务规模、调整市场定位、增强学科能力，以及增加新的服务能力以满足消费者对新服务或升级服务的需求。
02、中国路径：像，也不像
和美国过去四十年的并购浪潮相似，中国医院并购的核心驱动力同样是医保支付改革——控费，是核心的诉求。
从医保改革开始，中国的公立医院们开始纷纷改制、寻求抱团取暖；民营医院经历过早期的野蛮生长后，开始涌现专业的医院集团、资本机构；整个市场开始出现头部的规模效应，并购规范化、体系化程度提升。此外，中国医院并购的演变也伴随着科技进步、参与角色增多。
在后疫情时代，医院并购进一步表现出更加业务聚焦、更加专业的管理式整合的特征。如前文所言，2020年以来中国医疗市场上发生的并购事件变得越来越多，金额动辄几十亿元。我们判断，中国市场的发展趋势会与美国市场相似，所有并购的目的都将指向业务聚焦、专业性增强，头部医疗集团的整合能力会更强。
但与美国相比，中国市场拥有更大患者群体基数与医院数量。这对并购的各方角色而言，既是更大的机会，亦是更高的挑战。如何甄选并购的方向、在既定的方向上寻找合适的具体标的，会成为并购的核心关注点。
过去10年，中国医院的并购之路
国内医院并购的兴起，可以追溯到2009年的“新医改”——其核心是对公立医疗体系控费。2012年，“医药分开”的政策开始实行，公立医疗体系以药养医的收入模式发生颠覆性变化，于是公立医院开始找寻新出路。
经过摸索期之后，2015-2016年，国家开始逐步指导公立医院进行改制。在改制过程中，公立医院开始接触社会资本力量，市场出现大量交易。这一阶段以简单的横向并购为主，区域性单体医院通过抱团的方式扩大覆盖范围，目的在于共享患者资源、实现成本的规模效应。
与此同时，民营医院的运营也变得更成熟、更市场化。2016-2017年，A股医疗指数开始走强，医疗成为二级市场上颇受关注的风口。随着公立医院改制逐步落下帷幕，以专科连锁为主角的医院并购开始逐渐成为主流，头部专科连锁机构/上市公司开始基于自有业务版图积极并购扩张。
2018年是一道分水岭。
这一年，公立医院改制进入冷静期，对医院的成本控制要求越来越高，简单的区域抱团已经不能解决管理能力低下导致的整体盈利困境，专业化的垂直型+管理式并购逐渐出现。随后：
▶ 区域性中小型单体医院/连锁医院集团，开始寻求与大型医疗集团合作，细分领域的头部医疗集团陆续上市。如何氏眼科、普瑞眼科和华夏眼科亦对A股市场发起冲击，其中前两家已经顺利登陆A股；口腔领域瑞尔口腔开始冲击港股IPO，并于去年正式挂牌；A股眼科龙头爱尔眼科开始密集整合区域眼科医院，辅助生殖领域锦欣生殖开启全国并购，肿瘤领域海吉亚也开始对外收并购等，各细分领域头部医疗集团开启了全国整合并购风潮；
▶ 具备专业能力的综合型管理集团（PE、险资等）借此机会“抄底”入局，如新风天域完成和睦家医疗集团私有化，泰康保险集团战略投资三博脑科医院等；
▶ 互联网+科技巨头寻求转型，探索医疗技术升级同时加强社会责任感，如京东健康布局医疗服务、字节健康旗下的小荷医疗布局妇产领域的美中宜和；
▶ 还有产业独角兽从整合专科产业链角度切入，比如朗姿股份投资医美连锁机构和整形医院，海尔集团通过“产业投行”模式持续构建医疗生态圈等等。
从2018年开始，具备专科特色优势及优质医师资源的专科医院逐步受到投资方的青睐，并购资金开始由综合医院集团向专科连锁医院倾斜，民营医院的并购整合开始成为主流。根据普华永道统计数据显示，2020年国内专科医院并购交易金额占医院总并购资金的六成以上。
也是从这一年起，医保资金压力逐步加大，全国基本医保支出增速开始超过收入增速，若进一步剔除医保收入中的财政补助，则该差距将进一步拉大。
国家医保局于2020年推出DRG/DIP试点方案，目标到2024年全面完成付费方式改革。这意味着，医疗机构不可能再进行粗放式、扩张式的运营，而要更注重运营效率、成本控制和体现医疗服务本身的技术价值。同时，在一些国家综合示范地区也已开始探索按绩效价值付费的新模式。
对于医院并购市场来说，新的阶段到来了。根据医学界统计显示，2013年-2016年间，国内医院并购年交易数量还不足100起，在2016年后数量开始上升，到2019年国内医院并购突破200起，同时平均单笔交易额相比早期亦有提升，市场进入逐步成熟阶段。
后疫情时代，“Roll-ups”式收购将成为主流
2020年，疫情的爆发给医院带来了强烈的冲击。
▶ 一方面，对医院与医疗集团来说，为了降低持续运营的风险，大量医院开始积极寻求社会资本的支持保障资金链的稳固。此外，医院资产的培育期较长，多数医疗集团都需要数代人的精心经营（如美国的梅奥、麻省总医院、HCA医疗集团都运营超过百年），而国内大部分的医疗集团都是在2000年前后创办，也开始面临专家团队的学术传承、管理层交接的挑战。多种因素叠加之下，卖方供给在并购市场上开始增加。
▶ 另一方面，买方也发生了剧烈变化。对那些上市医疗集团来说，市值管理需要进行更为系统、专业、垂直的产业并购与整合，它们需要打破内生性增长的瓶颈、通过并购的外延式扩张进一步增长；对巨头企业来说，社会责任感成为了更重要的问题，以医院为入口可以同时回馈社会、管理员工健康。如茅台建设医院，其成果是一项非营利性的民生工程，可以解决“仁怀市72万人口却没有一家三甲医院”的现实问题。
推动并购交易活跃的，还有资本的退出需求。2015年，国家颁布实施“关于促进社会办医加快发展的若干政策措施”，鼓励民营资本参与医疗和医院建设。各路资本开始投资建设医院，于是，随着基金期限在近年到期，众多社会资本存在退出需求。目前，二级市场整体退出通路尚存在较大不确定性，一级市场的并购退出成为更实际的选择。
▶ 我们看到，并购市场在近两年被再次激活，并购进入更加聚焦、更加垂直的阶段，我们称之为“Roll-ups”的整合式收购，即区域性连锁集团整合为全国性医疗集团，产业链上下游纵向扩展的整合，其目标都是为了扩大规模、在全国范围树立品牌、以及通过协同整合降低成本，创造规模经济。
这种并购不同于以往。对买方而言，简单的并购并不能实现整体增长。市面上的标的令人眼花缭乱，买方想要找到真正适配自己的业务区域网络和专科领域的合适标的，需要更仔细甄别标的的基础禀赋。因此，并购会变得更聚焦（聚焦于自身专科业务）、更专业（专业在强化自身业务网络）。
未来可能发生什么？
我们判断，中国医院未来的并购交易将大体分为四种类型：
1、大型投资机构的资产配置
在经济收紧、全球通胀的背景下，头部买方机构如国家队、险资机构、美元PE等会从资产配置逻辑角度出发，开始关注赛道、重注投入。他们以完成资产组合配置、保障资金的安全边际、确定性的资产回报为目的，会格外关注标的的盈利能力及未来长期的可持续经营能力。
2、头部产业集团的合纵连横
产业型的医疗集团会通过并购扩大区域市场占有率，丰富机构形态及服务内容。一方面，综合医院集团会通过收购卫星医院、门诊等方式，向基层延伸、建立比较完整的立体化服务网络；另一方面，专科连锁的全国性集团会通过并购区域专科连锁、快速占领区域市场，以最小的并购成本撬动自身在二级市场上的市值杠杆。无论哪种方式，同业的买方都会更关注标的所在区域的经营壁垒（如品牌与口碑、专家医师团队、用户客源质量等）。
3、上下游产业链的协同整合
对于药械厂商来说，并购医院布局产业链终端可以获得更广泛的患者来源、加强医药研发，还能实现研发结果的下游实践，使得上游研发与终端服务共同发展，因此会更看重产业协同效应。
4、区域龙头企业的战略布局
对于区域龙头企业来说，收购医院可以多元化业务布局，利用闲置资金和地方患者资源，寻找自身的第二增长曲线，同时实现社会责任感。
03、医院并购实操指南
并购不是单一的资本动作，而是由数量庞杂的条款和长期的谈判沟通构筑而成的复杂交易。泰合在过去的行业观察与并购交易实践中积累了很多经验，在本文的最后，我们希望下述并购实操指南能够切实帮助到产业中的买方和卖方。
首先，什么样的医院标的适合并购？大体来说，应当具有以下属性：
▶ 区域性医疗连锁集团，在区域范围内拥有一定时间积累，以及较好的用户口碑；
▶ 较强的专家资源，在专科领域拥有完整的优势医师团队，以及人才梯队搭建；
▶ 经营状况良好，过去几年整体收入增速在15%以上，且具有一定的盈利能力/预期；
▶ 股权结构清晰，管理层团结且目标一致，能保证在控制权转移过渡期间维持运营稳定。
对并购方来说，交易的目的在于获得战略协同价值，同时尽可能将公司历史风险进行隔离。
对于并购买方而言，想要选中好标的，应重点关注以下问题：
▶ 整合难度高么？预期效果是否能实现？
集团化管理，要求被并购医院在财税、人事和IT系统等方面逐步整合到新的系统中。整合过程不是一蹴而就的，尤其是人力方面的整合通常较为复杂。而整合的效果决定了并购所追求的“协同价值”能否实现，相关整合工作通常在交割前就已启动。
▶ 核心资源稳定么？业务可持续么？
医生和管理团队是医疗服务机构的核心资源，通常需要在交易协议阶段就对核心人员的安排进行协商，以确保交易后医疗与运营团队的稳定。此外，还需要关注经营所需的证照资质和经营场所的租约是否存在短期内到期的风险，或者较大的续期风险。
▶ 历史遗留问题有没有妥善解决？
如果在尽调时发现了问题，一定要制定整改方案，并通过协议条款就风险的承担进行合理约定，特别是涉及负债、关联交易和法律诉讼的问题——这些往往是双方谈判时的焦点。
对于转让方而言，最应当考量的是收益确定性和风险的可控：
▶ 付款方式和支付节点
比较常见的是现金和股份支付，比例通常取决于：1）收购方的现金对价支付实力；2）双方对估值的预期差异；3）是否有较大的绑定标的公司某些方面共同发展的诉求。支付节点与比例的设置一般与风险的转移相匹配。
▶ 业绩承诺
业绩承诺通常在原股东保留对公司经营管理权限的情况下适用，是一种交易价格调节机制，转让方应尽可能制定具有可实现性的业绩目标，并争取获得在预期目标完成后的激励机制。
▶ 历史风险的承担
历史问题对公司的影响往往会随着时间的推移而降低。转让方需要按照类型和发生的概率将风险进行详细分析、制定不同的解决方案，尽量避免笼统的兜底赔偿承诺和承担不必要的风险。
▶ 剩余股份的权益和退出
在非100%转让的交易中，转让方在交易后成为公司的小股东，股份的流动性较差，通常需要就小股东保护权益和剩余股份的退出安排做前置约定，避免交易后产生分歧。
▶ 税务筹划
在交易前，可就潜在的税负优化方案进行分析，及时调整架构。
04、结语
2022年的上半年，全球疫情反复叠加俄乌战争冲突，美国加息缩表预期落地，资本加速撤离高风险国家和回流美国本土；与此同时，消费者的需求愈发低迷、全球经济面临滞胀风险。我们相信，在这样的宏观大背景下，优质的医院资产将成为资本避险和资金沉淀的资产配置*。
另一方面，对中国的医疗服务领域来说，随着产业并购整合与洗牌，中国医院行业将诞生一批新的行业巨头，使得行业向更加良性、健康的方向发展。
参考资料：
[1] IMAA:United States-M&A Statistics,https://imaa-institute.org/mergers-and-acquisitions-statistics/united-states-ma-statistics/
[2]Deloitte Insights: The potential for rapid consolidation of health systems;
[3]Kaufmanhal：2017-2021 M&A in Review;https://www.kaufmanhall.com/insights-all?f%5B0%5D=type%3A466&order=desc&sort=field_publication_date
[4]Americal Hospital Association: Building Value for the Future Through Integration, Investment and Structured Transformation, December 2018
[5] 《美国Medicare支付方式改革历程和驱动因素及对我国的启示》，《中国药房》 2020年第31卷第5期
