港股“破发魔咒”终于被打破了。
10月19日，微泰医疗（02235.HK）在港股联交所主板挂牌上市，表现较稳健，发行价每股30.5港元，开盘价每股31港元。截至22日收盘，报收30.8港元，市值129.6亿港元。
在微泰医疗之前，多家以港交所18A规则上市的未盈利医疗器械公司接连破发，股价受重挫，比如心玮医疗（06609.HK）、先瑞达医疗（06669.HK）、堃博医疗（02216.HK），首日跌幅均在20%左右。
为什么微泰医疗成为了例外，而它的护城河究竟有多深？
看产品
壁垒高但营收少
微泰医疗专注于糖尿病领域，为患者进行血糖监测、治疗和管理。
招股书显示，2019年及2020年，微泰医疗营业收入分别为5186万元、7528万元；净亏损分别为7861万元、1.21亿元。其表示，主要是报告期内公司不断走高的行政开支、研发开支以及销售及分销开支所致。
目前，微泰医疗共有三款核心产品上市销售，分别是贴敷式胰岛素泵、血糖监测系统（血糖仪及试纸）和持续血糖监测系统（CGM），前两款产品的销售收入各约占微泰医疗营收的半壁江山。
图片来源：微泰医疗招股书
先看贴敷式胰岛素泵产品——Equil。胰岛素泵用于需要胰岛素治疗的1型糖尿病和2型糖尿病患者，为其进行连续皮下胰岛素输注治疗，可以分为贴敷式泵和管路式泵两类，前者更加便捷可携。
Equil是国内*且*一款国产贴敷式胰岛素泵。但国内市场主要被进口厂商的管路式泵垄断，要与Insulet、罗氏、美敦力等激烈竞争。招股书显示，2020年，两大进口厂商合计占据79%市场份额，而微泰医疗仅占3%。
招股书显示，微泰医疗生产Equil及血糖监测系统的工厂位于杭州，总面积约15000平方米。2019年、2020年分别生产Equil 4100台、5600台，产能利用率约在70%左右。
值得注意的是，Equil的国内定价不菲，为2.88万元/件，患者平均每日还要在耗材上花费32-36元左右。招股书显示，2019-2020年，Equil的销售额出现增长，从2468万元增至3474万元。
再看CGM。目前糖尿病监测医疗器械主要可分为血糖监测系统、CGM，后者无需刺手指，可以覆盖检测盲区并发送实时血糖水平警报，市场份额不断上升。据灼识咨询报告，在全球糖尿病监测医疗器械市场中，2015年，血糖监测系统占比90.5%，CGM及其他占比9.5%；2020年，血糖监测系统占比下降至78.6%，CGM及其他占比升至21.4%。
目前，全球CGM行业被德康医疗、雅培和美敦力垄断，2020年三家公司分别占据34%、46%、20%的市场份额，国内市场主要被雅培和美敦力占据。
图片来源：申万宏源研报
微泰医疗的CGM产品——AiDEX G7尚未在国内获批上市，目前仅在欧洲销售，国家药监局在今年一季度受理了该产品的注册申请，其预计下半年可获批上市。
最后看血糖监测系统，其技术壁垒低，同质化竞争严重，定价也低廉，为微泰医疗贡献了不少销售额。招股书显示，2019-2020年，微泰医疗血糖监测系统销售额呈现增长，从2699万元增至3929万元，增长45.6%。但该产品毛利率较低，仅为20-30%，而Equil的毛利率则可以达到70-80%，公司的整体毛利率在50%左右。
看费用
研发与销售持续烧钱
虽然销售额逐年增长，但上述产品并未给微泰医疗带来可观的营收。招股书显示，2019、2020年微泰医疗的营业收入分别为5186万元、7528万元，年内亏损却分别高达7861万元和1.21亿元。
这是因为，在营收增长的同时，微泰医疗的研发、销售及行政等开支也大幅增加。2019年、2020年，其研发开支分别为5006万元、8201万元；销售及分销开支分别为2700万元、5506万元；行政开支分别为3362万元、4576万元。
可以看出，微泰医疗的研发开支占据大头，几乎等于营收。而销售及分销开支增长最快。
图片来源：中泰国际研报
先看研发，对于创新药械企业来说，研发能力极为重要，往往也最为烧钱，招揽人才、购置设备、进行临床试验……这些都是成本。招股书显示，微泰医疗研发团队近100人，逾30%的研发人员拥有硕士或博士学位，10余人拥有*医疗器械公司的研发经验。
从在研管线来看，微泰医疗重点布局的是新一代持续血糖监测系统和人工胰腺。前者为AiDEX X，采用新技术，尺寸更小，可弥补AiDEX G7的不足。其计划在今年下半年完成产品原型试生产和生产流程优化，2022年下半年完成临床试验，并向国家药监局提交注册申请。后者是一种全面糖尿病管理医疗器械，可以使用持续血糖监测仪跟踪血糖水平，并在需要时自动输注胰岛素，但尚未完成工程验证，问世需要较长时间。
再看销售，微泰医疗的商业化能力是短板，对分销商依赖极大，自身销售能力不足。
招股书显示，截至2020年12月，其内部仅有120名销售人员，却有370名分销商。2019年、2020年，其向分销商销售5125万元和7328万元，可以占到营收的98.8%及97.3%。
而由于其在中国*获批的核心产品Equil定价不菲（2.88万元/件），微泰医疗还直接将其销售给分销商，再由分销商短期租给患者。
这意味着，微泰医疗几乎没有自己的销售渠道。对创新药械企业来说，商业化能力一直是短板，构建销售网络往往需要多年积淀，极为烧钱。因此，不少企业一边选择卖掉自己新产品的商业化权益，一边不断加大投入扩充销售团队，微泰医疗也不断加码，2020年的销售开支相比2019年翻了一倍。
目前来看，微泰医疗研发与销售开支猛增，两大产品的营收表现平平，这就导致其亏损持续扩大，从2019年的7861万元增至2020年的1.21亿元。其账上的钱已经不够了，2019年底仅有4143万元。
而2020年的D轮融资雪中送炭，交易金额5.75亿人民币，由泰康投资旗下泰康乾贞基金领投，腾讯和IDG资本联合领投，光大控股等跟投，原有股东启明创投、礼来亚洲等继续参与投资。2020年底，微泰医疗现金流达到5.4亿元。
但这毕竟不是长久之计，一级市场能拿的钱已经拿遍了，微泰医疗开始筹划进入二级市场融资。这次港股上市只是个开始，微泰医疗还曾与中金公司签署上市辅导协议，拟在A股上市，实现“A+H”布局。
而IPO募集的资金，微泰医疗拟用于核心产品的临床前研究、临床研究、基于云端大数据的糖尿病管理平台开发、升级生产线、组建销售团队等。
看赛道
糖尿病管理的想象空间有多大？
微泰医疗未来的想象空间在哪里？
根据灼识咨询报告，2019年，全球糖尿病的发病人数为4.87亿人，中国为1.19亿人，预计于2030年中国将达到1.43.亿人。
而糖尿病管理医疗器械的全球市场规模预计将从2020年的478亿美元增加至2030年的1111亿美元，年复合增长率为8.8%。仅中国市场的规模将从2020年的24亿美元增加至2030年的95亿美元，年复合增长率为14.7%。
这意味着，作为全球发病率最高的慢性病之一，糖尿病管理领域仍具有巨大且尚未得到满足的临床需求。
目前，糖尿病治疗药物已极为普及，市场竞争充分，并且正在迎来一波不小幅度的降价——二代和三代胰岛素已被纳入国家集采品种。
但是，胰岛素泵却尚未纳入国家医保，各地政策不一。部分地区将其纳入当地政府患者援助计划的报销范围，也有地区将使用胰岛素泵的住院治疗成本纳入地方医保，但主要还是需要患者自费。
这或是因为胰岛素泵价格高昂。在某电商平台微泰医疗旗舰店，节点财经看到，一台胰岛素泵加上10套耗材，定价3.39万元，折扣价2.88万元。
而进口产品甚至要更贵一些。据浙商证券研报，进口胰岛素泵每台3-5万元，国产胰岛素泵每台1-3万元，除设备的费用外，耗材（胰岛素储存器、连接管、特殊注射针头、特殊粘贴材料）要经常更换，每月大约需要100-200元。
对比之下，使用传统胰岛素注射器及胰岛素笔，平均每日仅需花费7-10元。高昂的价格已经成了胰岛素泵普及的*阻碍。
再看各大巨头纷纷押注的CGM赛道，据申万宏源研报数据，全球市场被德康医疗、雅培和美敦力三家垄断，中国市场由于德康未进入，主要被雅培占据，占据约70%市场份额。
根据灼识咨询报告，2020年，美国CGM市场渗透率为25.8%，但中国仅有4%。具有一定的想象空间。但值得注意的是，CGM产品售价也十分高昂，德康、美敦力产品年化费用约在5000美元，雅培在1500美元左右。目前在美国与欧盟，多数CGM产品已实现医保覆盖，要提高CGM产品在中国的渗透率，如何压缩成本、降低价格，增强可及性是企业亟待解决的问题。
图片来源：微泰医疗招股书
总结来看，由于胰岛素泵与CGM产品具有高度协同性，且有一定技术壁垒，因此微泰医疗护城河较深。从微泰医疗较为平稳的股价表现来看，市场对其还算具有信心。
但是，目前其需要解决的问题，一是如何在跨国厂商已形成垄断之势的市场格局中，抢占更多的份额，从微泰医疗薄弱的销售能力来看，想打开局面很难。二是如何加快新品上市步伐，尤其是推动AiDEX G7在国内及美国上市，这需要持续的投入以及耐心等待。
