引言
引导基金行业在中国经历了近20年的发展，其对助推地方实体经济，促进新兴产业发展的作用逐渐显现。目前学术界和业界对国家级、省级和市级的引导基金的关注度相对较高，但随着近年来引导基金逐渐下沉，区县级引导基金扮演着愈发重要的角色。横琴金融投资集团有限公司（以下简称“横琴金投”）管理着横琴新区的政府引导基金，作为一个区县级引导基金管理机构，横琴金投本次将研究的重点聚焦到我国的区县级引导基金，对区县级引导基金的发展状况、运作特点、现存问题进行深入的研究分析，以期对我国区县级引导基金如何提高运作成效提出思考与建议。在上一篇文章已经分析了区县级引导基金的特点的基础上，本文作为“区县级引导基金系列观察”的第二部分，将着重研究探讨我国区县级引导基金在实际运作时面临的问题。
01
产业引导的目的不明确
引导基金的设立目的应该是引导社会资本投向社会重点领域，而部分区县设立引导基金在实际运作时，偏离产业引导初衷。主要体现在以下几方面：
1.1
投资阶段偏向中后期
部分区县引导基金的投资阶段以成熟期的企业为主。虽然投资风险相对较小，能够获得稳定的财务收益，但由于投向是成熟的企业，一是该类企业因商业模式较成熟，收益可预期，能够吸引市场化资本，本不存在市场失灵的问题，反而是引导基金投向此类企业，会对市场化资本形成“挤出效应”，出现“与民争利”的情况。二是中后期类的项目单笔投资金额较高，这必然会导致投向初创期、中小企的企业的资金量减少，真正需要资金扶持的产业反而得不到资金。
根据引导基金所参投的子基金的投资阶段和投资对象将子基金进行分类，如上图所示，据不完全统计，1916支子基金中，约41%的子基金为创业投资基金，加上83支早期投资基金，约46%的子基金以创业期和初创期为主要投资对象。而投向成长期和成熟期企业的成长基金和并购基金有872支，占47%。其余类型的基金如FOF基金、联接基金更多是财务型投资。基础设施投资基金、房地产投资基金并不投向产业端。投向早中期的子基金占比不到一半，产业引导能力有限。
如上面图2所示，将全国的引导基金的管理机构进行分类，超过一半是PE投资机构，重点投向处于成熟期和Pre-IPO阶段的企业，VC和早期投资机构数量较少，占比约为19%，引导基金的管理机构关注早期投资的占比较低。
1.2
返投效果不理想
部分引导基金虽然对子基金设置了返投要求，但因为返投认定标准不合理，或对于投后管理落实不到位，部分企业虽在当地注册，但并未开展实质业务，变成了钻政策漏洞的“空壳公司”，产业引导成效不显著。2021年4月，多地引导基金公布的审查报告指出返投不扎实的情况时有发生。比如深圳市审计发现返投深圳的847家企业中，有67家企业未在深圳开展实质性业务。
下面三个图反映了全国区县级引导基金的产业引入成效。此处的返投是指企业获得了引导基金的直接或间接投资，全国共287个区县设立了482支引导基金。从下面的图3可以看到，287个区县中仅有95个区县取得了返投，仅占33%，区县级引导基金的整体返投成效欠佳。
从上面的图4可以看到，获得返投的95个区县中，81%的返投集中在北京、上海、深圳三地，头部效应显著。
下面的图5的产出/投入比指某地区的企业获得子基金投资的金额与该地引导基金总规模的比值。产出投入比越高，说明引导基金产业引入的效率越高。图5可以看到，北京、上海、深圳的投资成效远高于其他沿海省份的引导基金。
可见目前我国区县引导基金的产业引入成效不显著，且不同区县间的差异巨大。北京、上海和深圳由于具备产业基础，引入成效和引导基金的投资效率远高于其他地区。
02
管理制度不匹配
部分区县级引导基金并未根据自身实际状况，建立适合的投资管理制度。大多数区县级引导基金的投资管理制度在最初制定时，参考借鉴了其他地区的引导基金的管理办法。然而，不同地区的财政收入、产业发展基础、引导基金的组织架构不尽相同，复制沿用同一套管理办法难以适应各地的实际需求。此外，有的区县参考的是市级引导基金的管理办法，而追溯上去，市级引导基金参考的是省级的甚至是国家级引导基金的管理办法。不同行政级别的地区差别较大，自上而下使用一套管理办法，无论是在适用性上，还是在可操作性上，都不利于区县级引导基金的投资运作。
03
引导基金的诉求和市场化投资机构难以匹配
区县级引导基金的返投诉求和市场化投资机构的投资诉求矛盾显著。不同于国家级引导基金和省级引导基金以提升特定产业的整体水平为目的，市级和区县级引导基金更注重产业培育的“地域性”，返投诉求更强烈。市级和区县级引导基金通常会设设置一定比例的返投要求，即子基金应将引导基金实缴资金的一定比例投资于规定地区。政府以此来敦促子基金投资于本地企业。与市级引导基金不同的是，区县级引导基金的地域范围更小，且产业基础更薄弱。在此情况下，子基金的管理机构要完成返投要求的难度更高。子基金的天然属性是追求投资回报，与引导基金追求产业引入存在矛盾，为了完成返投要求，有可能造成投资动作变形，影响基金业绩，所以市场化投资机构在选择与区县级引导基金合作时，普遍会持相对谨慎的态度。
04
区县级引导基金的规模受当地经济水平影响较大，地区差异较大
为了研究区县级引导基金是否受当地GDP影响，建立了下面的计量模型：
上述变量的含义如下：
上述数据来自全国共127个区县级引导基金，以及其所属区县从2006年到2019年的GDP。检验结果如下表：
结果显示logGDP的系数为0.3585，且在95%的置信水平下显著。说明在其他条件不变的情况下，当地GDP每增长100%，引导基金的规模会增长35.85%，可见GDP对引导基金的规模有显著的正向影响。经济基础雄厚的地区能够在引导基金上投入更多，从而为当地引入更多的产业；而欠发达地区在引导基金的投入较少，这会促成恒者恒强的局面。
05
区县级引导基金的政策以及财政投入缺乏持续性
区县级政府由于财政收入普遍不如省市级政府充裕，且制定政策缺乏自主权，导致政策和投入的稳定性不足。部分引导基金无法获得政府持续出资而可投资金不足，一些产业扶持政策的扶持力度也会受财政收入及预算的影响。
从图6可以看到，设立了引导基金的区县中，设立了1支以上引导基金的区县仅占23%，77%的区县仅设立了1支引导基金。可见大多数区县不具有持续设立引导基金的能力，财政投入缺乏持续性。相比之下，市级政府设立引导基金的投入持续性较高。图7显示各地市仅设置1支引导基金的比例占设立了引导基金的地市总数的62%，显著低于区县的77%；设立了5-10支引导基金的地市有12个，占整体的3%，当中苏州更是设立了10支引导基金。当一地政府能够连续设立引导基金时，说明该地对引导基金的投入的持续性更高。可见区县级引导基金缺乏财政投入的连贯性。
06
区县级引导基金难以与一线投资机构合作
中国股权投资基金行业的马太效应显著，区县级引导基金难以与头部投资机构合作。IT桔子数据显示，私募股权投资机构中仅约1/3的机构实际参与一级市场投资，这说明只有少数头部机构能活跃地进行投资。头部机构在团队实力、投资业绩、项目获取能力、行业综合影响力等方面都占据明显优势。引导基金与它们合作，能引进更多更好的项目。区县级引导基金的资金实力、政策力度、产业基础普遍较弱，在与省市级引导基金的竞争格局上整体处于弱势地位，导致其难以与一线投资机构取得合作，产业引导成效欠佳。
下面图8反映了区县级引导基金所合作的机构中，头部机构的占比较低。
图中“清科前100名上榜机构”来源于清科2020年10月公布的“2020年中国创业投资机构100强”以及“2020年中国私募股权投资机构100强”。经穿透调查及整理，据不完全统计，全国区县级引导基金共合作了369家投资机构，当中的上榜机构有61家，仅占比17%。可见区县级引导基金能够与一线机构合作的比例较低。
07
区县级引导基金的投资效率较低
部分引导基金在设立后，存在资金迟迟没有到位，或对外投资效率较低的情况。这导致财政资金冗余，不利于基金发挥引导作用，且造成财政资金的浪费。
全国2018年共成立了150支引导基金，统计各级引导基金的投资进度，如上图所示：2018年成立至今，对外投资项目数为零的，国家级引导基金没有，省级引导基金有13%，市级引导基金有27%，区县级引导基金有23%。可见市、区两级引导基金的投资效率*。推测是部分引导基金在设立时是顺应趋势，而成立后并未开展实际的投资工作。
小结
本文基于横琴金投在管理区县级引导基金时的观察以及研究，总结了我国区县级引导基金在实际运作时存在的问题：*，产业引导定位不明确；第二，管理制度与各地实际情况不匹配；第三，引导基金的诉求和市场化投资机构难以匹配：市场化投资机构天然属性是追求财务收益，这与政府追求社会效益的诉求存在一定矛盾；第四，区县级引导基金的规模受当地经济水平影响较大，且地区差异较大，容易形成恒者恒强的局面。第五，区县级引导基金的政策以及财政投入缺乏持续性。第六，区县级引导基金难以与一线投资机构合作；第七，区县级引导基金的投资效率较低。
以上问题有些是各级引导基金的共性问题，而更多是源于区县这一行政级别的固有特质。作为区县级引导基金的管理机构，需要结合自身实际，正视这些问题。
“区县级引导基金系列观察”的下一部分，将把视角放在如何提升区县级引导基金的运作成效上，提出一些思考和建议，敬请关注。
