联想财报背后的预期差：新基建重塑老牌电脑商

自2018年开始，买入联想集团（HK0992）的股票，成为了一批老资格基金经理的共同选择。

对于这些投资经历接近二十年，经历过数轮牛熊转换的资本老法师而言，投资大型公司的逻辑其实非常朴素——大型公司的脚步，必须在两条路上选择其一。

这两条路，一条是规模化下的提效降本，另一条，是基于传统业务的产业升级。这两条路的共同指向只有一个，实现巨大的投资预期差。

读懂企业历史长达三十六年，超越所有投资大佬职业生涯的联想，并非易事。对于这家著名的中国企业、改革开放的风云公司而言，观察它近十年来的发展，其实正是观察一部传统IT公司的产业升级史。

2011财年的联想，正站在一个营收的阶段性*。其营收的高增长，主要由于PC业务在海外市场的良好表现。

在此后三年里，这个趋势始终维持。在2014年收购摩托罗拉后，稳定的PC业务叠加迅速增长的移动业务，使得公司在两条产品线上的全球出货量达到新高峰，这驱动了公司营收规模逐步扩张，净利润也保持稳定增长。

在这三四年时间里买入联想，就意味着买入了一家仅靠自身业绩增长，就实现市值自我拉动的成长巨头。

然而，叫醒投资者美梦的时刻，起始于2016财年。

这一年，联想的PC业务受行业低迷影响，营收出现下滑，表现不及预期。移动业务在中国和北美由于开展业务转型，导致营收放缓、亏损增加。在叠加了重组成本和收购费用后，联想的财报更加雪上加霜。公司全年录得净亏损，面临业绩与估值双杀。

好日子过到头了，而坏日子还刚刚开始。

2017财年，联想所在的PC行业持续疲软，杨元庆虽然开始注意到这一情形并加以管控，使得公司的PC业务表现优于市场，加之移动业务仍处于转型调整阶段。这使得投资者们还是看到了他们不愿见到的情况——公司营收触底。

这使得联想的股价在这一阶段长期处于横盘整理中，普通投资者心灰意冷，财经媒体意兴阑珊，小型私募拂袖而去。然而在这个时候，只有那些擅长烧冷灶，懂得“投资板凳要坐十年冷”的机构大佬们，才会认真审视这家老牌IT公司，究竟在做些什么。

事实上，对于任何一家有进取心的公司而言，管理者永远是比投资者更感到焦急的人。如何驱动联想突破PC时代思维模式和商业模式，如何改变业务结构，如何找到一个高增长高潜力的业务，是管理者无法回避的职责。

在企业内部，这种努力被称为“构筑长期增长点”，在投资圈里，发现这种努力被称为“寻找价值预期差”。

在这一点上，公司的目标与投资机构的诉求不谋而合，但这个增长点和预期差，只有那些跑得最勤、观察最深、思考最多的基金经理才能看到。

2020年8月13日，联想集团（HKSE）公布了截至2020年6月30日的20/21财年*财季业绩。

在报告中，联想集团总营业额达到946亿元人民币，同比增长6.7%。税前利润达到23.5亿元人民币，同比增长38%。净利润达到15亿人民币，同比增长31%。

经历了从*到低谷，又从低谷中再度走出。这不是一张简单的财报，也不是一个体量微小的投资案例，而是一家巨头企业如何走出产业升级转型路，打造长期增长点的故事。

01 存量市场的增长游戏

对于联想而言，由个人电脑和智能设备业务、移动业务及云业务构成的智能设备业务集团，始终是联想的基本盘，是联想多年积累下来的护城河，也是联想现金流供给的重要来源，是公司整体营收结构的核心。

在一般公众眼中，这一业务板块，甚至是“联想是一家什么公司”的象征。

自2019年开始，基于PC回归商业办公和娱乐需求的本源，PC市场开始走出过去的低谷，需求渐渐趋于稳定。

伴随换机周期，经济环境等影响因素，联想的PC业务始终呈现周期性的小幅波动。由于Win-10更新拉动硬件需求，PC行业的整体出货规模在2018年扭转了同比下滑趋势，恢复小幅上升，重新进入了回暖周期。

同时，PC行业集中度较高的行业特性，使得全球头部厂商份额稳定。而自2018年起出现的元器件供应短缺，则进一步挤压中小厂商生存空间，联想因此在过去的两年里，都因此受益。

在这种大存量、小增量的市场格局下，实现有限度的增长，处于许多分析师预计之中。然而，疫情的爆发，却为行业注入了新的变量。

在疫情新常态中，居家办公和远程学习的数字化消费需求被强劲激发，通过满足个人电脑与智能设备的需求，联想再次展现了这一领域市场龙头的地位，个人电脑业务营收达106.3亿美元，同比增长10.1%，同时税前利润率进一步同比提升至6.3%，再创历史新高。

据Gartner数据显示，二季度联想PC全球出货量同比增长4.2%，市场份额为25%，继续保持行业*地位。包含平板电脑在内，联想出货了超过2020万台设备，同比增长了12%，依然位列个人电脑份额全球*。

联想在存量市场的增量游戏，并不局限于此。

2019年11月，光大证券发布了一份长达26页的深度研报，在报告中，分析师付天姿指出——联想PC产品的需求增量，将集中在商用PC以及消费PC中游戏和超薄型号等细分品类。

站在今天回顾，付天姿分析师可能会后悔，自己没有把结论下得更坚决一些。

通过聚焦高增长和高端细分领域的策略，联想在上一年二季度收到了回报。Chromebook销量同比提升16.7%、显示器销量同比提升13.3%、轻薄本销量同比提升70.8%，游戏电脑销量同比提升77.8%。

在智能设备业务的另一极，联想同样交出了增长成绩单。

与个人电脑业务强势增长不同，联想集团的移动业务在疫情下受到影响。虽然营收同比有所下滑，但在拉美、北美和欧洲市场，移动设备销量同比增幅都高于大市，尤其是优势市场拉美市场份额达19.4%，北美市场份额达7.9%，均创下历史新高。

这一业绩的取得，源自于联想集团自三年前的战略调整。

在2016年，联想集团在移动业务上的关注点，逐渐从追求规模转变为追求质量，在收缩了竞争激烈市场的布局后，转而将战略重点投放到优势市场中。虽然本财季整体营收下滑，但在重点市场中的份额不降反升，竞争力犹在。

这意味着，随着疫情的恢复，联想的移动业务将极有希望迎来报复性反弹。

透视趋势我们可以看出，尽管智能设备业务的增速已经开始逐渐放缓，但其依然能够为联想集团源源不断地提供现金流贡献，助力整个集团整体战略的实施。

02 财务报表的明牌棋局

投资大佬对于预期差的收割，需要建立在确凿的明牌棋局上。明牌的含义，既意味着看得见的未来，也意味着明确的现有基础。

纵观联想集团的*财季财报，除直观的营收与利润双增长外，更让人心动的，也包括了整个集团的效率全方位提升。

受益于疫情催生的个人电脑市场复苏以及新基建风口的崛起，联想集团的总营收由125.12亿美元增长至133.48亿美元，同比增长7%。

从数据端来看，在营收增长7%的情况下，但联想的毛利润却基本持平，这意味着联想集团的毛利率本季度其实出现了下降。

究其原因，疫情推动原材料采购成本上升，是其中重要的一条因素。不过，如果我们对于数据进行更深一层的洞察，还可以得出更多结论。

一般而言，毛利率下降往往会导致企业的最终利润滑坡，但在联想集团的财报中，我们却并没有发现这一点。联想集团的税前净利润为3.32亿美元，较去年同期2.4亿美元同比增长38%，换成除税前利润率的话，那么相当于从去年的1.9%提升至2.5%。

在毛利率下降的情况下，最后的利润率仍能保持增长，*的可能就是联想集团在疫情之下，大幅提升了运营效率。我们知道，在大工业体系中，降费提效是一个循序渐进的过程，尤其像联想集团这样全球性的企业，各业务间错综复杂，这既需要管理层的协同，也需要有可操作的具体手段。

具体来看，联想集团本季度的各项经营费用为16.05亿美元，较去年同期的17.05亿美元整整减掉了1亿美元。各项费用在总营收中的占比也从去年的13.6%降至12%效率提升1.6个百分点。

或许对于很多投资者而言，1.6%的差距并不明显，但对于联想集团这样规模近千亿美元的巨头来说，哪怕1%的提升也能换来数亿美元的利润。

本季度联想集团的经营活动净现金流增长4.59亿美元。再加上今年5月份刚刚发行的10亿美元5年期债券，在6月对部分债务进行再融资并偿还短期贷款，联想的净债务已经较去年同期减少8.37-13亿美元。

得益于更强劲的盈利能力和*的资金管理水平，联想集团的短期债务压力显著降低，短期来看，集团整体并不存在债务风险。

03 增量市场的*指标

2020年3月，中央政府提出，将加快科技端基础设施建设，覆盖大数据中心、云计算、5G、人工智能等多个领域。这场由国家强力推动的顶层战略变革，被称为中国的“新基建”战略。

这一政策上的取向，在宏观上意味着世界范围内的科技竞赛一触即发，在中观上，意味着新基建将是一个确定性的长期机遇。

作为一家见证和精力了从PC互联网向移动互联网发展的IT制造企业，联想本身拥有很强的数字化基因和硬件设备制造能力。在这一风口下，它需要做的事情只有一条：将自身擅长的服务和解决方案能力，进一步凝聚为新的核心竞争力。

这正是联想长期增长点的由来，也是基金经理们最为看重的预期差的来源。

为此，联想专门拆分和设立了IDG智能设备集团、DIDG数据中心集团、Clot数据智能集团、CNBU云网融合集团等业务集团，各自专注于数字化物联解决方案的不同领域。

在2019年11月的联想创新科技大会上，联想集团兼CEO杨元庆，提出了“端-边-云-网-智”的架构体系。这一体系的详细含义，意味着联想将继续坚持3S战略，从智能物联网、智能基础设施和行业智能三个维度入手，在构架体系基础上推动各行各业的智能化转型。

透过财报可以看出，在所有业务中，数据中心业务无疑是联想最亮眼的业务。在经历去年全球超大规模数据中心需求放缓后，本季度联想数据中心业务重新恢复强劲增长，税前利润率也实现同比改善。联想的数据中心业务实现了18.9%的同比增长，受高速增长带动，数据中心业务集团在联想总营收的占比提升至12%。

基于这样的背景，联想精准把握住了这些数字化网络消费增长驱动的“云服务IT基础设施”市场需求，相关业务营业额同比增长超过30%，创下历史新高。

基于中国区的数据中心业务的营收额，在本季度实现21%的同比增长和24%的环比增长，达到历史新高，同时盈利持续改善。本财季，企业科技集团与各领域龙头企业共同推动的新基建应用落地，中国的云服务IT基础设施相关营业额实现同比51.2%的强劲增长。

现阶段，联想集团作为新基建相关技术的核心提供商，企业科技集团不断加强本地化能力，服务器业务营业额同比增长23%；中国服务业务营业额同比增长80%；解决方案业务营业额同比增长95%。

通过常年的积累，联想集团已经形成*的算力平台，软件和服务业务已经成为联想集团盈利增长的核心动力。本季度，软件和服务业务营收增长38%，突破10亿美元。

尤其是疫情爆发后，市场对于服务业务的需求激增，让联想集团多年积累的能力得到释放，来自于服务业务的营收未来有望进一步增加。目前，联想已经在设备即服务领域筹建新的订单渠道，致力于成为金融服务、航空出行等科技领域的全球领军者。

04 透视战略转型，发掘预期差

制造业的整体转型升级、新基建政策的落地生根。在改变这个国家面貌的同时，也构成了联想未来十年的发展重心及机遇。

对于制造企业而言，要实现数字化换挡，不仅需要能耗管理系统、数据采集系统、平台管理系统等一揽子软硬件及服务，同时，在多个数字化系统之间，还需要彼此开放、相互认证，形成完整的行业数字化解决方案。

这正是联想在过去数年内致力转型的关键所在，也是联想在未来的核心竞争力。

通过多年的积淀，联想集团已经建成能够服务与全球业务的工业互联网平台，这是联想新基建的核心竞争力所在。每天都会有超过2亿台联想设备接入到联想遍布全球的10个数据中心，能够处理150亿条数据，通过数百个工业App,实现了全面的智能化生产、个性化定制、网络化协同、服务化延伸的能力。

在过去几年里，北汽、东风、潍柴、中石化、长飞光纤、国电等100多家中国核心工业企业都已经成为联想集团的合作伙伴，为他们提供包括云计算、边缘计算、大数据、云存储、人工AI等一整套技术。联想的新基建已经深入到这些核心企业的供应链条、客户服务、生产制造中。

作为最早一批布局新基建的企业，如今已然成为实力最强的新基建龙头。截止目前，联想已经在北京、成都、武汉、深圳和香港五大城市建立了庞大的新基建核心研发团队，对全国范围进行覆盖，完全能够实现客户需要方案的自主可控。

武汉的手机工场是联想新基建的先行者，从业务上看，其主要负责手机的生产和测试，但在枯燥的生产背后，则是联想云网融合事业部为工厂提供的端到端的5G无线网络设备和核心网。员工的所有操作都会实时的与系统相连，管理者可以更高效的掌控生产的全过程，提高生产过程中的安全性和产量。

2020年5月，IDC公布2019年亚太区智慧城市大奖获奖名单。由联想建造的海南文昌市智慧教育项目成为中国大陆仅有的三个上榜项目之一。联想智慧教育项目助力文昌建设完成联通上下、覆盖全市各级各类学校的教育管理信息化体系，完成教育“云+端”一体化建设。

无独有偶，在大力推荐智慧城市项目的香河市，联想作为智慧服务商全面参与智慧香河建设，为香河提供智慧城市整体的顶层架构设计、运营管理、金融服务以及生态资源引入等全方位一体化的智慧城市解决方案，对香河在培育智慧城市新业态，推进创业创新，助力产业结构调整等方面具有十分重要的战略意义。

这些国家级标杆项目，在相当程度上体现了联想集团“新基建”龙头的定位。联想在本财季的强劲业绩，不仅证明了其已经从新冠疫情的影响中快速恢复，同时展现了*的运营能力，*的全球资源和本地交付等核心竞争力。

纵观全球，已经进入到工业软件深水区的玩家无外乎IBM、微软、甲骨文、德勤等巨头，与这些巨头相比，联想可能在技术方面还稍显稚嫩，但却拥有大量的实践积淀。如今的时代，是信息的时代，数据是这个时代最宝贵的财富，无数的实践产生的数据帮助联想不断完成迭代，这也是联想未来腾飞的资本。

所谓龙头，不仅需要自身实力强劲，更需要起到带头作用。在工信部的指导下，联想积极推动工业互联网产业生态的建立，牵头成立工业大数据产业应用联盟，与200多家会员企业进行交流，形成了一套完整的工业互联网生态和覆盖全价值链的工业应用商店。

目前，联想新基建龙头的认知依然停留在企业层面，然而伴随着新基建政策的不断落地，越来越多的企业参与到联想的工业生态链中，公众将逐渐改变对联想的认知，成功升级转型为“新基建”赛道下，中国数字经济的*。

随着国家逐步加大对于“新基建”的大力扶持，提前布局的联想，凭借连续多年深耕新基建市场，拥有多年来在各行业、技术和解决方案领域的丰富积累，通过为智能化转型升级的企业提供一揽子解决方案，以及全场景、全周期的智能化服务，成为了*的受益者之一。

透视联想财报与公司基本面，可以清晰地看到，这家科技老字号企业，为市场提供了一次重新定位自己的机会。这种基于传统预期与新预期之间的估值差距，正是产业升级的成果，也是投资机会的来源。