虚假繁荣寒武纪

本文核心观点

1.从发招股书时的备受质疑，到上市首日的市值千亿，寒武纪大反转背后是一场虚假繁荣；

2.寒武纪面临的真实困境是，产品线与华为海思、英伟达等芯片巨头完全重合；

3.在颠覆性的技术迭代浪潮中，寒武纪有机会挑战行业老巨头。

市值破千亿，混杂着技术天才300亿的造富神话。上市首日，寒武纪风光无限。

这与其招股书披露时的情形大不相同。今年3月，寒武纪招股书披露，大客户流失、持续扩大的亏损、成本高昂等问题首次被暴露出来，随之引来的是无数质疑。

仅仅4个月，从百般质疑到市值千亿的反转。这背后隐藏了多少虚假繁荣，就蕴含了中国芯的多少无奈。

虚假繁荣

科创板上市首日，寒武纪股价最高达295元/股，相较64.39元/股的发行价大涨358%，市值最高冲破千亿，最终落在849.81亿元。上市后第二天，其市值继续大涨29%，达到1096亿元。

其创始人陈天石持股33.19%，相对应的身价约为300亿。

但千亿市值、百亿身价并不能掩盖寒武纪的困境：持续亏损、大客户流失。

据其招股书，2017至2019年寒武纪连续三年亏损，期间公司净利润分别为-3.8亿元、-4104万元、-11.79亿元。

寒武纪对外解释称亏损的主要原因是“智能芯片研发需要大量资本投入”。

招股书显示，公司2017、2018、2019三年的研发费用分别为0.29亿元、2.40亿元、5.43亿元，成立四年来合计支出研发费用超过8亿元。

除此之外，寒武纪丢失大客户华为，也已经是业界的常谈。

招股书显示，2017、2018年寒武纪的收入全部来自IP授权，华为分别贡献了其中的98%、97%。但到2018年10月，华为公布了“达芬奇计划”，开始自研AI芯片，并在2019年的新款手机上搭载，直接导致了寒武纪2019年IP授权收入锐减。

在企业级市场碰壁后，寒武纪开始To G。招股书显示,目前其收入主要来源于几大政府客户，*的客户是珠海市横琴新区管理委员会商务局。

上市两日股价全线飘红中，寒武纪的窘境原本丝毫没有改变。

“M2(广义货币供应量)超发，水漫金山，钱多”，某位业内人士对亿欧表示。受新冠疫情冲击，全球经济衰退，当下各个国家都在通过财政、货币手段刺激经济。

截至今年6月，我国广义货币M2增速为11.1%，创下近3年以来的新高，而后续随着特别国债等的大规模发行，预计未来的M2增速有望升至13%以上。

这个过程中，最为受益的无疑是股市。

除此之外，国际环境变化的大背景下，外部技术封锁，政策鼓励自主创新成为当前大势，AI芯片作为核心技术，是国家战略级产品，其隐形的战略价值与市场空间，给投资者带来了更多的想象与激情。

不仅是寒武纪，6月1日科创版上市的中芯国际，同样也是开盘涨幅超200%，市值一度高达6000亿人民币，PE达到114倍。

真实困境

尽管股价向好，但寒武纪面临的真实困境无法掩盖。

大客户华为流失背后更为残酷的真相是，作为创业公司的寒武纪，其产品线与芯片巨头华为海思、英伟达完全重合。

成立之初，寒武纪以手机AI芯片切入终端市场，凭借着为华为授权IP一举成名。

2016年至今寒武纪一共发布了三款终端智能处理器IP产品：寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M。

前两代产品均被集成并搭载在华为当年的主力机型中，而到第三代1M，随着华为自研，双方合作终止，这款产品基本上退出了终端市场。

2017年之后，AI解决方案是手机芯片的标配，但除了华为海思与寒武纪的短暂合作之外，各个大厂都没有对外采购AI处理器IP，而是通过自研满足需求。

寒武纪与华为海思的合作，更像是特殊时段的暂时需求。在海思自研之后，短期之内终端市场不再存在规模化出货的市场空间。

终端市场无机会，2018年之后，寒武纪将主战场转移到了云端，以及边缘端和智能计算集群系统。相继发布了思元100、思元270、思元290三款云端芯片，和思元220边缘端智能芯片。

但同样，在这些市场中，华为海思和英伟达依然对寒武纪构成威胁，二者产品线完全重合。

在研发投入上，据招股书，2019年寒武纪投入5.43亿元，研发人员数量680人，而同期华为海思的研发投入是24.39亿美元，两家公司相差近32倍，英伟达的研发费用高达28.29 亿美金。

在招股书中，寒武纪也坦言：

“华为海思未来与本公司在终端、云端、边缘端人工智能芯片产品领域均存在直接竞争。由于华为海思及其母公司为全国知名科技集团公司，其选择自主研发人工智能芯片产品使得公司IP授权业务收入下滑较大，而且面临着更加激烈的市场竞争。”

寒武纪，AI大爆发

“寒武纪是过去在5到6亿年前一个非常有意思地质纪年，在这个时期发生一件事，就是物种多样性出现了一个*的提升，所以我们取这个名字是希望在人工智能时代有这样的寓意，可以预示着人工智能技术的大爆发。”

陈天石曾这样解释寒武纪名字的由来。

随着技术上的一些突破，一个新的AI时代正处在爆发前夜，新物种层出不穷。在这样的大环境中，尽管竞争激烈，困境重重，但寒武纪并非没有机会。

机会首先来自于广阔的云端芯片市场空间。

Intel在最近一期的财报中预测，中国AI芯片市场规模在2024年将达到100亿美元。在一个百亿美金的基本盘中，寒武纪只要能够在其中切到百分之十的市场份额，就能撑起远超千亿的市场规模。

5G、VR/AR等新技术的逐渐成熟，也将为AI芯片，尤其是边缘侧的AI芯片提供更多的发挥空间。

另外，在颠覆性的技术迭代浪潮中，创业公司能够成功挑战行业老巨头的逻辑没有任何变化。

事实上相比华为海思、英伟达，寒武纪并非全无优势。在很多巨头受历史桎梏的地方，寒武纪都有机可乘。

比如英伟达的通用型芯片，同样一块芯片应用于多个细分场景，不仅成本较高，性能也不一定适用于该场景，而没有历史包袱的寒武纪，则可以用更低成本打造出适用于某细分场景的AI芯片。

在科创版问询函的回复中，寒武纪也表示，与英伟达和华为海思相比，公司在人工智能芯片微架构、指令集等核心技术上有一定的特色和优势。

比如相对于英伟达等境外巨头的GPU、CPU产品，寒武纪的芯片架构针对人工智能应用及各类算法进行了优化。

而相比华为海思，寒武纪具备先发优势，并定位于独立、中立的芯片公司，通过中立也可以吸引到一些客户。

从to G到to B的路径，也并非完全不可。

从更为宏观的国家层面，于中国而言无“芯”之痛一直如鲠在喉，作为一名落后者，在奋起直追的历程中，国家激励必不可少。

先靠G端市场活下来，等市场成熟后再去切入企业市场，这就类似于“农村包围城市”，是很多创业公司挑战巨头的路径。

陈天石之前接受采访时也曾说道：“我甚至认为IC行业的泡沫是好事。没泡沫哪有发展？有泡沫，市场就能培养出大量的人才。假如集成电路行业都是最穷的，和互联网一比都赚不到钱，学生们毕业后都不会干这个了。”

结语

历史上，寒武纪常被称为“三叶虫的时代”，其代表物种三叶虫的伟大之处在于它是启发者。它和其它生物一起开启了地球上生物多样化的序幕，生物世界才真正爆发。

国产芯片的追赶，和寒武纪生命大爆发的逻辑一样，重要的并不是一下子进化出一种特别强大的物种，而是进化出一批非常多样化的物种，各自谋生存。

正是这种“饱和式”的进化方式，才能从中遴选出最适合生存的物种。

有时候，产业链和生物链的本质一样，自身的进化只是环境中的一环，寒武纪真正要走的路途，是与整个产业集群一起，艰难进化。