金城医药并购遗痛与资本幻术

高管减持公司回购，金城医药骚操作背后隐匿着怎样的悲与忧？

一边是大股东和高管减持，一边是公司回购和注销股份，金城医药的迷之操作让二级市场投资者摸不着头脑。

自年初2、3月以来，A股上市公司金城医药（300233.SZ）的高管就持续减持公司股票，至6月份，金城医药更是密集发布减持公告，一度让投资者怀疑公司出了秘而未宣的重大问题。

先是公司实际控制人赵鸿富减持513万股，占总股本1.3%，此后金城医药董事、董秘、总经理、副总经理、财务总监等多位高管联合在大宗交易抛售股份，累计减持近1500万股，

而从减持股份的大宗交易结果看，相比股价均出现10%以上的折价，甚至7月13日单日减持5000万市值竟然折价率高达16.2%，这在近期A股市场一片牛市声中，如此折价率是比较罕见的。

更令市场瞩目的是，金城医药*大股东北京锦圣投资中心不但通过大宗交易在5、6月间连续减持公司股票785万股，接近总股本的2%，7月7日则是通过淘宝网拍卖平台以网络竞拍的方式转让其持有金城医药的23.06%股份，起拍价高达27亿元。

通常上市公司在阿里拍卖平台竞价拍卖的股权，大部分都是因为法律诉讼等缘故被“司法拍卖”的，极少有主动使用网络拍卖方式转让股权的，可见作为金城医药*大股东的锦圣投资出手之心有多迫切。

可惜27亿元的标的最终无人报名而最终流拍，但就在流拍当日金城医药就公告称，锦圣基金计划在2020年7月29日至2021年1月28日以集中竞价方式减持本公司股份不超过777.34万股。

按理说，大股东和公司高管如此高频减持公司股票，并且可预期的未来还将大规模减持，必然会对公司股价产生负向影响，然而金城医药股价自4月末的不到20元，一路上涨至7月8日竟达到42元后才出现调整，也就是说2个月多就股价翻番。

而就在7月9日，金城医药发布股份回购公告，拟于自当日至2021年1月7日实施公司股份回购计划，回购价格不超过35.00元/股 ，回购总金额不超过人民币4500万元人民币。　

与此同时，市场间对于金城医药在谷胱甘肽和烟碱也就是尼古丁的业务上纷纷传言看好，前者的垄断性市占率，后者的高壁垒和想象空间，是市场方坚定看多金城医药的理由。

可问题是，大股东、高管减持与投资者小股东坚定买入之间的“左右互搏”，公司又来一手回购，到底是有人利用市场投机心理和利好来推高套现，还是东合理变现再投入未来发展机会呢？

01

祸起并购

四年前金城医药的一宗并购案是前述大股东锦圣投资的清仓式减持的根本原因。

2016年，金城医药定向增发后斥资18.8亿元向锦圣基金、达孜创投购买北京朗依制药有限公司。而按照彼时朗依制药3.68亿元净资产计算，这笔并购相当于溢价了5倍，金城医药因此账面上添加了11.44亿元的商誉资产。

朗依制药后改名金城泰尔。根据资产并购的业绩承诺，金城泰尔要在2015-2018年实现净利润不低于1.56亿元、7100万元1.87亿元和2.25亿元的承诺。

尽管金城泰尔在头三年“踩线”实现业绩承诺，2015-2017年度分别完成100.65%、105.54%、100.68%，但在2018年却仅完成，1.08亿元净利润，不到当初承诺业绩的一半。

也因此，金城医药在2018年进行了1.22亿元商誉减值计提，可在接下来的2019年，又因金城泰尔核心产品匹多莫德疗效事件持续发酵的影响，当年金城医药不得不再度大幅计提2.89亿元的商誉减值。

连续两年的商誉减值计提并没有让金城泰尔的状况有所好转，也因此外界对于金城医药账面上仍高达7.42亿元的商誉资产心存忌惮。

正是因为这笔并购，打断了金城医药此前的增长势头。

2020年6月11日，金城医药发布了2019年年度报告的更新公告，公告显示去年公司营收为27.95亿元，同比下降7.09%；净利润为2.03亿元，同比下降22.96%；此前的2018年，金城医药营收30.08亿元，同比增长7.89%，净利润2.64亿元，同比下滑7.84%。

可以明显看出，正是金城泰尔在2018、2019年出现的业绩骤降，导致金城医药整体营收、利润的双降。这一点，金城医药并不避讳，但也并未对金城泰尔是否可能持续减值做出表态。

值得注意的是，2019年8月间，海通资管通过集中竞价交易、大宗交易等方式，减持部分金城医药股份，而海通资管是在当年1月间，从金城医药控股股东淄博金城实业投资股份有限公司手里协议转让而来7.99%的股份。

原本号称长期看好金城医药发展的海通资管竟然只用半年时间就驳回了自己投资决策，这不得不令人生疑。截止2020年3月31日，海通资管持有金城医药股份的比例已经降至2.7%。

海通资管宣布拟减持的那个时间点，又恰是金城医药大股东锦圣投资这个私募股权投资基金进入清算期的时间。

次月，锦圣投资便与另一家上市公司德展健康（000813.SZ）商谈股权转让的框架协议，但很快德展健康就放弃了这笔股权交易，也让锦圣投资不得不各种抓狂的通过二级市场减持。

回溯金城医药的这笔并购，很难说是成功还是失败，毕竟金城泰尔起初的业绩表现还是达到承诺预期的。但从目前的结果看，这笔并购不但导致了金城医药业绩增长出现颓唐，背负更大商誉减值风险，也让当初的投资机构深陷其中，无法自拔。

毫无疑问，占公司账面净资产18%的商誉资产的可能风险，以及锦圣投资手里23%的股权套现，都将是未来金城医药在二级市场表现的两颗大雷。

02

全链价值

尽管上述并购案给金城医药带来的负效应，在当下有所显现，但从公司的全盘发展战略来看，这样的并购案又在情理之中。

作为同业中*家登陆科创板的上市公司，金城医药从诞生到上市一直是凭借其头孢类抗生素医药中间体的研发、生产和销售“打天下”的。

其董事长赵叶青是名副其实的“药二代”，国外学成后回国接权父业并将金城医药带上市。2011年公司几经波折后终于挂牌创业板时，赵叶青却说金城医药又一次站在了“抉择的十字路口”。

事实上，正是在金城医药上市当年，政府出台了严格限制使用抗生素药物的相关政策，这导致抗生素行业从此前的繁荣转瞬而衰。也因此，上市头两年，金城医药业绩便大幅下挫。

但率先同业上市融资给赵叶青带来了转型的空间。一方面从医药化工中间体向产业链下游延伸，一方面切入生物制药领域，这是当年最年轻上市公司董事长的魄力所在。

2012年金城医药首批谷胱甘肽原料药上市，成为国内首家产业化企业，结束了长期依赖进口的历史，这是金城医药在生物制药产业领域炸裂之旅的开始。

谷胱甘肽在临床上用于各种类型肝损伤的辅助制药，中国这个肝病大国可谓市场规模宏大。而这几年，又因为谷胱甘肽抗氧化的作用被广泛应用在保健品、化妆品，甚至作为生物肥和饲料添加剂在全球推广。

目前，金城医药是谷胱甘肽原料市场的主要供应商，全球市场占有率超过80%，堪称“垄断级”的行业龙头。虽然在2019年报中，谷胱甘肽原料为主的生物制药业务仅占比公司总营收的11.99%，但众多投研机构看好金城医药的其中一条理由却正源于此。

另外，金城医药还间接持有北京东方略生物约12%的股权，东方略的VGX-3100 16/18价HPV的疫苗预计在2021-2022年间上市，这也意味着公司在生物制药领域还有更大的可能性。

在花开生物制药的同时，赵叶青也试图通过并购来完成金城医药向产业链下游的拓展。朗依制药正是在这样的战略动机下成为赵叶青的落子。

如此也就能理解为何当初金城医药会耗费4倍的估值溢价将朗依制药收入麾下。因为它是金城医药从头孢类医药中间体向下游终端制剂迈进的重要拼图。

从公司的长周期战略发展来看，并购朗依制药的效果其实还是比较明显的。它帮助金城医药进一步提升了在头孢类医药中间体领域的市场体量，公司头孢中间体产品全球市占率高达50%-60%。

在终端市场，虽然国内“限抗令”仍然严格，但全球人用抗生素的消耗量未来很长一段时间仍会维持在5%左右的增速，其中二三代抗生素头孢曲松、头孢噻肟、头孢他啶和头孢呋辛等是主力消耗产品。

这恰恰是金城医药在终端制剂领域的核心产品，头孢曲松、头孢噻肟、头孢他啶等粉针制剂产品会在很长一段时间里成为公司业绩增长的重要看点。根据2019年金城医药年报，头孢中间体及制剂业务占据公司总营收的2/3。

此外，未来一两年，在医药中间体和原料药业务方面，金城医药还有诸如500吨头孢呋辛酸原料药、500吨培南类高级中间体和泊沙康唑原料药等项目陆续投产。因此，金城医药在医药化工板块业务上还会持续增厚业绩。

如此看来，并购资产虽然出现减值计提，但它补全了金城医药的产业链条，也促其优势不断提升。另一方面，从大品类化药到生物制药的横纵布局也能看出，金城医药的整体布局非常均衡。

03

下注尼古丁

产业链的延伸，金城医药并未止于抗生素，而近期被二级市场投资者议论最热的是其尼古丁业务，有投资者认为这是再造一个金城医药的机会。

今年5月间，一则消息直接刺激了投资者。据传，山东省政府已经批复金城医药的尼古丁项目，公司已经在进行设备的安全调试，就等环评结果。

这个归属金城医药的医药化工板块下业务，显然让投资者格外兴奋，因为它对应着一个庞大的市场——烟草市场。

具体说是电子烟市场，相比香精、薄片、烟具等，尼古丁是雾化电子烟中价格弹性*的一部分。而金城医药是国内*的高纯度尼古丁供应商。

尼古丁正是金城医药发挥在生物发酵和医药化工结晶的技术优势，进行的产业链延伸，由于拥有全球*化学合成工艺，金城医药能制造出99.9%的高纯度尼古丁，国内没有第二家。

且由于生物化学合成法尼古丁属于危险化学品、剧毒品，对安全和环保要求高，项目审批难度极大，所以中短期内金城医药很难出现竞争对手。

虽然到目前为止，金城医药官方并没有给出明确的说法，但各种渠道的消息已经在描绘今年首产尼古丁100吨，明年200吨，对比国外市场价格1000万/吨，就将给金城医药带来10亿的年销售额，3亿往上的净利润。

有这样的市场预期并不奇怪。近两个多月，金城医药股价近乎翻番的走势，在启动阶段正是借助了电子雾化烟的板块暴走之力。

不过，理性来看，国内电子烟市场仍然处于兴起阶段，消费势力还未呈现替代传统烟草的大势。同时，烟草系统作为国内*的纳税大户，其利益不会轻易就被电子烟撼动，毕竟利益使然之下的市场保护不但不会向电子烟倾斜，反而可能会限制其发展。

而在国外，电子烟市场虽然比国内发展快很多，但争论一直并未停休。电子烟在引发心脏相关疾病方面的研究时有发生，因此也很难说中短期内替代传统烟草。不过，国外市场确实是金城医药短期内在尼古丁业务的发力点。

然而，一家医药公司去做尼古丁而贩售给电子烟厂商，虽然符合产业链延伸的商业逻辑，但毕竟金城医药是关注大健康产业的药企，而不是给人制造健康问题的公司。如果盯着电子烟生意，这多少有点令人尴尬。

其实，在临床医学上尼古丁使人体神经系统保持健康，帮助人注意力集中并改善记忆的功能早就被发现。在人的神经系统中遍布尼古丁受体，这些神经元可以协助调整重要的神经介质—如乙酰胆碱、血清素及多巴胺等的释放。

在改善老年痴呆症、儿童妥瑞氏综合症、精神分裂症等病患症状方面有显著的效果。实际上，金城医药的尼古丁业务必然也会在医用领域。这才是更有价值的地方。

当然对于资本市场而言，好的故事是制造财富的一种契机，只有更多人相信尼古丁业务能再造一个金城医药，才能持续支撑其股价不断上涨。

但对于深耕医疗健康赛道的公司，无论什么样的产品，最终是要为消费者带来健康福祉的。

04

后记

大部分时候，我们观察一家公司，通过不同的视角会带来不同的判断。资本市场有资本市场的偏好，社会公众有公众层面的评价，商业领域关注的是产品和交易，所以有时候很难说什么样的公司才算一家好公司。

时间是很好的量尺。一个并购案的成败，往往短期和长期呈现的是不同状态，甚至相反的，这在商业史上比比皆是。如何理性的用不同长度的时间线判断一个并购案，一家公司的成败，对投资者而言是非常重要的能力。

就这个案例中的金城医药来说，赵叶青这样的企业家是最了解企业和行业的发展状态的，他的决策才是真正影响公司未来走势的，至于资本市场关注的公司控制权、二级市场炒作的题材概念等等，只是呈现于我们面前的各种表象。