平安好医生：千亿市值，一把手被免了

“王涛一手打造了平安好医生。”

5月15日晚间, 平安好医生（01833.HK）发布公告称，“由于王涛先生的个人原因，董事会决定免去其董事会主席、执行董事、首席执行官职务。同日，董事会委任方蔚豪先生出任执行董事、临时董事会主席、首席执行官。

2013年加入平安的王涛一手打造了平安好医生——市值从0到1200亿，平安好医生用了五年，单就市值而言，公司已经成为中国互联网医疗的龙头。营收50亿，注册用户3.15亿，支撑平安好医生的是市场对行业看好。

但股价短时间内的飙升往往离不开“泡沫”的影子，互联网医疗会不会是“互联网估值狂潮”的终章？我们通过分析来一探究竟。

业绩高增速的原因

从行业来看，公司发展至今，在线医疗的链条基本是完善的，在线挂号和在线问诊已经相对成熟，而随着各大医疗机构的接入，处方联网、线上支付、药品配送等也将很快成型。除去主链条外，在线医疗的衍生链也发展出医疗咨询、医疗保险、在线体检预约等等。

回过头来看平安好医生，其有四大业务板块：在线医疗、消费医疗、健康商城和健康管理和互动。简言之，其核心支撑有两项业务：在线问诊和网上药店。

在这里我将平安的在线医疗和消费医疗统一划分至“在线问诊”类型。为什么平安会将两者区分？原因在于，在线医疗主要对于C端用户，其策略是提供24小时在线咨询、转诊、挂号、远程复诊；而消费医疗主要作用于B端，策略是利用公司渠道优势，同各大体检、医美、口腔、基因检测等合作，档案成为数据存于线上，引流到店。但本质上，平安好医生提供的仍旧是“问诊“类服务。

两项业务的合并表现从2015年的2.74亿元增长至2019年的19.7亿元，其中消费医疗更是贡献了高达11.1亿元。消费医疗的复合增速达到63.59%，在线医疗的复合增速达到63.96%。

高增速的一个主要原因是政策的扶持，如果我们从2015平安好医生诞生的时间作为起始，可以梳理如下互联网医疗典型政策汇总：

来源：国家卫生健康委，炼金研究所

从这张表里，也能发现新冠肺炎疫情带来更大力度的扶持，这样的利好也在近期平安好医生的股价中体现的淋漓尽致。

高增速原因其二，是接诊压力的问题。优质医疗机构集中在省会城市和发达地区，仅占全国医院数量7.63%的三甲医院便接待了超过50%的问诊患者，无论是病患还是医院对于互联网医疗的需求都是迫切的。

来源：国家统计局，炼金研究所

医疗版点评+网上药店

当增长得到解释，我们再看平安好医生的业务结构。2015年，在线门诊类业务占公司收入超过98%。而到了2019年，网上药店业务则后来居上，收入占比高达57.29%。这便是平安好医生在前期积累的规模效应发生了作用，因为随着行业内在线问诊业务的成熟，链条开始后移，目前的行业的重心已经来到了网上药店，平安好医生实则是在享受着行业红利。

但是有趣的一点是，平安好医生的在线问诊类两大业务，消费医疗和在线医疗的毛利率分别为35.99%和44.16%，均远远超过网上药店的8.09%的毛利率表现。即使我们考虑进收入规模，占比超过一半的网上药店贡献的毛利也仅有整体的20%，消费医疗和在线医疗的毛利贡献分别为32%和34%。

换而言之，随着产业链中业务后移，虽然平安好医生各项业务的增速可观，但毛利正在隐性倒退。即使平安好医生的过去是收入不断增长、亏损不断收窄。

如果我们将互联网医疗对资源利用效率优化的特性放在一边，其商业逻辑无非是提升用户数、提升转化率、提升客单价，那么理论上随着市场越来越多人接受互联网医疗的概念，公司的市值自然也就会一路飙升。

但是这样的思维逻辑存在*的问题是，到底互联网医疗会是怎样的产品？

我们看到的现状是，偏远地区的患者可以得到更高水平专家问诊；患者不再需要排队几小时等待挂号；患者每次转院要不再花冤枉钱重新做检测、重新走一遍繁琐的程序。这些方面来看，它像是一个“医院助手”，是简化过程的工具。

那么一项工具类产品，它的客单价是有瓶颈的。也即是说平安好医生的利润天花板远比市场的预期低得多。随着我所做分析的深入，数据的欺骗性往往会被市场放大。消费医疗、在线医疗和健康商城目前贡献了最多的收入，其中消费医疗与健康商城规模*。

因此，平安好医生目前可以被理解为“医疗版点评+阿里健康或京东健康一类网上药店”，这样其实已经是不错的故事了，单这两点撑起百亿市值不是问题。但平安显然是不满足于此的，财报中将公司的核心战略定义为在线医疗，是想要摆脱到店+商城这样的概念，附加更多价值。

许多分析提及“AI+医疗”使误诊率降低这个结论，但如何得出我持怀疑态度。因为即使我曾使用互联网医疗平台并被误诊，我也并不认为会有调查问卷来采集我这个“数据”。

因此，再去使用整个社会多少人每年在医疗花多少钱，多少人买多少药这些“大数据”去衡量估值，是否有失偏颇呢？我不否认互联网医疗对就医带来效率的提升与优化，但我不同意对公司可能带来的社会价值给予过高的预期和估值。