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VC/PE机构到底需不需要学习浑水?

作为VC/PE投资人来说,更需要去思考的是,我们需不需要学习浑水的尽调方法?
2020-04-24 17:05 国中创投 李程晟

仔细看完浑水做空瑞幸的报告,一是惊叹瑞幸造假程度之恶劣,二是钦佩浑水调查之细致。浑水通过从运营数据大幅造假、商业模式不成立的判断,到最后列举创始团队的斑斑劣迹和真实动机,打击瑞幸有关投资方的信心,再一次在股市大举做空中获利。但作为VC/PE投资人来说,更需要去思考的是,我们需不需要学习浑水的尽调方法

不能简单地认为VC/PE投入精力有限,做不到浑水的尽调水准。

首先需要承认的是,浑水作为世界顶级的做空机构,其调研的全面性、详细程度、逻辑缜密性,及其花费时间、精力、金钱投入确实非一般VC、PE乃至二级市场私募基金所能企及。瑞幸背后的投资机构不乏大牌,譬如美国银行、瑞银、瑞信、老虎基金等,看好瑞幸咖啡的投资人不在少数。尽管质疑瑞幸的声音一直存在,看空的机构也是层出不穷,但一直没有确凿的证据和逻辑。二级市场的普遍看好,使得瑞幸在过去的半年中股价上涨了300%,而浑水机构却几乎凭借一己之力让其股价一夜暴跌75%,市值蒸发300亿,凭借自身的硬实力获得巨大收益。

浑水这一次做空投入巨大,“长达11260小时的门店流量监控视频显示,动员了92名全职员工和1418名兼职员工,在981个门店日夜进行监控和记录门店客流量,覆盖了100%的营业时间,收集了25843份客户收据。”这些看起来繁琐且笨拙的手段和方式获得的统计数据,成为报告中最有说服力的证据,也成为浑水做空决策的有力基石。

浑水的做空报告发布以后,立刻成为同行交流讨论的热点,就我所见,很多VC/PE同行得出两种截然不同的观点:

一种观点是对浑水做空报告中的尽调方法和模式大加赞赏,认为VC/PE机构也应该尽力学习这种尽调手段。

还有一种观点则略显悲观,认为VC/PE既然不可能通过做空某个公司而盈利,也就没办法投入与浑水相同的尽调手段。VC/PE平均2-3个月的决策周期,以及可投入的成本和精力,难以做到和浑水匹配的水平和效果。

但是我认为上述两个观点都是有失偏颇的,理由如下:

01

浑水的报告90%的投入,并不是为了用于自己判断,而是向二级市场的公众投资者证明他们的判断是正确且无漏洞的。事实上,浑水在投入千余名人力做调查前,已经从商业模式和运营数据等方面判断出瑞幸有重大造假嫌疑。而正如股票市场的名言“不要买自己认为能上涨的股票,而要买大家认为能上涨的股票”一样,做空股票也是同样的道理,浑水自己看空瑞幸仅仅是万里长征第一步,要让公众相信报告,让企业管理层觉得纸包不住火而被迫自曝家丑,进而引起股价多米诺骨牌效应式的下跌,才是浑水需要做的事情。VC/PE机构的投资决策是自己对自己的判断负责,不需要去影响公众。因此,简单地认为VC/PE机构难以投入浑水的人力物力精力,因而不能如浑水一般得出对项目相同的判断,我认为这种观点难免有点缺乏责任心。

02

VC/PE相比浑水机构最大的优势在于,不但可以做浑水类似的外部尽调,而且可以深入企业做内部尽调。浑水只能通过驻点录像、小票等方式获取部分门店运营数据,而大多数VC/PE机构在尽调的时候,都能调取公司科目明细、IT系统、银行流水等浑水机构难以触碰到的详细财务数据。瑞幸咖啡公司公告,涉及的伪造收入达22亿元,这一数据竟然高达公司同期收入的59%。而臭名昭著安然舞弊案,用了两年时间也仅仅是虚增9%的收入。此次瑞幸虽然涉及门店较多,客单量巨大,但是如此高比例的造假,加上较为简单的商业模式和资金流向,从财务审计角度还是较为容易识破的。

以我们尽调过的某些消费连锁项目为例,门店多、客单多、公司IT系统薄弱是常见的现象,逐一核对和IT审计等问题开展起来有一定的难度。但是仅从收入真实性的角度来看,作为VC/PE机构的内部尽调,收入造假还是比较容易识别的。一般而言,消费连锁企业客单价较低,如果想制造大规模的经营性现金流入,那需要伪造数百万级的交易记录,伪造成本还是很高的,如浑水认为瑞幸通过从分众传媒虚增广告费用3.97亿用以增加营业收入。但看这近4亿的费用,按照瑞幸咖啡平均9.97元人民币的净售价来看,需要伪造近4000万个商品销售的订单记录和匹配的流水记录,而且这些订单还需要不同的价格、不同的时间、不同的门店,因此从财务审计的角度来看,作假收入是比较容易核实的。而整体22亿的伪造收入,更是涉及上亿笔订单。浑水没有办法通过内部财务审计发现问题,只能通过驻店观察、小票记录、叫号等方式侧面佐证,但是VC/PE机构的内部财务审计则有事半功倍的功效。

综上所述,在企业运营情况尽调中,不能简单的模仿浑水驻店蹲守、数人头、数订单号的模式,还应该坚持以深入企业内部的审计工作为主,但浑水的外围尽调方法也着实给我们提供了不同角度和思路,以弥补财务审计在有限的时间和效率选择中出现的漏洞,两者应当是相辅相成的。

浑水对商业模式的深度分析思考更值得VC/PE机构学习。

如前文所述,虽然浑水的财务尽调确实有很多可取之处,但它不能深入企业内部开展尽调,而外围的调查过于耗费精力、时间、金钱,所以并不适合VC/PE的复制。但浑水也没有完全止步于简单地对运营数据造假的罗列,它通过对运营数据的分析,加上对行业深度的了解和对比,分析出瑞幸致命的商业模式,这一点非常值得我们学习。

在这里我不再详谈浑水列举的如中国功能性咖啡市场小、增长幅度不大、降低毛利获取用户的不可行性、边际收益为负、受到茶饮市场冲击等具体原因。这其中或许存在一些牵强的部分,但我认为,大部分是有其合理性的。在这里重复地再去分析瑞幸的商业模式问题已经没有必要,而作为投资人,必须去思考的是犯这样的错误原因究竟是为什么?对于商业模式的分析,我们还需要再多考虑一些什么?

就我所见,大多数VC/PE从业者都会有一些理想主义的情怀,相信改变世界的机会永远存在,相信没有什么公司是天生的坏公司、没有什么人是天生的坏人,或许瑞幸的初创团队当初也怀抱着伟大的理想,想要做一番伟大的事业,但后来就发现商业模式难以持续,转而进行各种套现、侵吞资产。

关于瑞幸,看好的投资人往往都会列举以下几条:

1

咖啡在中国的人均消费水平低,未来喝咖啡的人会快速增长。

2

咖啡是高毛利的行业,即使比星巴克价格低很多仍然有较大的利润空间。

3

咖啡具有成瘾性,瑞幸的前期营销投入,“烧用户”的策略是有效的。

4

跑马圈地的大规模扩张不会出现问题,超越星巴克不是梦。

然而,我认为投资人经常会犯两个错误:(1)以己度人,认为自己是中国中产阶级的典型代表,抑或(2)线性演绎,自己虽然不代表广大阶层,但是是未来中产消费升级的方向。

所以错误(1)会得出的结论是,我身边喝咖啡的人非常多,啡咖是一个看起来就不用去考虑天花板的行业。

而错误(2)会得出的结论是,以后喝咖啡的中国人会越来越多,每天上班点一杯咖啡会成为国人的习惯,这是一个快速增长的行业。

针对错误(1),我认为,包括我做自己,总会避免不了地认为自己的圈子代表了绝大多数人的圈子,或者代表了中产阶级的圈子。但是,让我们来看一个事实——中国还有10亿人没有坐过飞机、本科学历的人口仅占4.43%。我们自己所在的圈子,也许只是一个非常小的样本,并且并不具有普遍性。

而针对错误(2),就像数学里的一个函数,它仅在一定的定义域才有意义,而如果要通过函数的解析延拓,去拓展函数在更大定义域的表达,通过局部解析进而推导出全局解析,那就需要满足比较严苛的条件,如函数处处可导等。同样,当我们接触的年轻人喜欢喝咖啡这个结论,仅仅在一小部分社会群体中有意义的时候,盲目的扩大范围,线性地推广到大部分年轻人,是不可行的。

关于以上所述,究竟为何,每个人都有每个人的思考。但是我希望我能够抛砖引玉,建议大家跳开咖啡这小圈子再去思考一些问题:

为什么10亿人没有坐过飞机的中国航空业,年增长率也仅为10%?

为什么千人保有量180辆远未到天花板的乘用车市场,在过去的两年销量连续下滑?

为什么同为TO C的汽车、家电、消费电子等科技行业,毛利却远低于50%?

星巴克高毛利背后的底层原因是什么?仅靠牺牲毛利就可以换取市场吗?

在各类果茶奶茶店开遍大街小巷的时候,瑞幸的竞争对手还只是星巴克或者麦当劳吗?

当我们不是简单的根据自己的小圈子以己度人,分析问题不再是单纯的的线性演绎,而像浑水一样从表象深入到本质,很多问题才可以看得更清楚。

此外,从我个人的投资经历来看,除了少数竞争程度极高,需要快速跑马圈地的互联网企业,大部分实体经济、科技公司,想通过资本大幅超越行业客观发展规律的尝试,以失败告终为多。在追求速度和规模的同时,也会带来大量的资本浪费。所以,我经常跟被投项目的企业家强调,很多时候慢比快好,高质量的10%的成长走得比堆砌的100%增长要稳,资本的作用是扶企业上马一程,千万不能拔苗助长,否则反而损害企业价值。

警惕创业动机的道德风险。

一家企业如果只是财务造假和盈利模式的问题,虽然严重,但只是造成公司的估值受损,但是浑水通过对瑞幸的股东、管理层的核查,告诉其他投资人,瑞幸是用来在二级市场套现+诈骗募集资金的项目。对人品动机的否定,才会让美股市场觉得瑞幸一文不值。

在股东层面,浑水总结了股东方存在的几个问题:(1)股权质押比例过高;(2)关联企业(神州租车)大规模套现;(3)关联交易掏空上市公司;(4)独立董事、公司高管过去经历劣迹斑斑;等等。其实这些都是不需要耗费大量精力就可以查到的公开信息。我们尽调的企业大多是初创期企业,公司的财务管理体系不健全、人员配置不够等问题几乎是这些初创企业的“标配”,少缴增值税/所得税、大量现金收入/未税收入、虚增费用、应收账款/存货计提不足等问题也非常常见,作为投资人,这些财务问题在逐步规范的前提下,我们有时候是可以容忍的,但是创始人的道德风险问题我们是坚决不能容忍的。

事实上,创始人的道德问题,操纵股价、掏空上市公司等情形在中国的A股市场也有体现,多少散户和公私募基金在所谓的“白马股”、“明星成长股”上折戟沉沙。我认为,对股东层面的尽调,强调多详细也不为过。另外,对非股东层的高管经历,也需要多去了解。一个有雄韬伟略的创始人,为什么要找一个在工作履历中已经造假甚至违法的人担任重要高管,这背后是否存在一些不可告人的事情?

VC/PE行业低风险高收益的红利阶段已经一去不复返,想要在这个公开竞争的市场中博取超额利润,需要的是投资机构对被投行业和企业深刻的研究与敏锐的判断,需要的是与创业者一样艰苦卓绝的付出,靠的是自身的硬实力。但是,这样的“辛苦钱”对一些创业者和投资人来说太累太难拿。

资本追逐收益是本性决定的,然而,风险投资行业却一直存在一些不健康的现象。从最早的作局+击鼓传花TO VC模式,到前两年,有人不断鼓吹各个风口,再到现在瑞幸从创业第一天起就设计好运作方案,1年零8个月在美股上市,使得美股二级市场投资人蒙受损失。这种不健康的现象愈演愈烈,透支着行业信誉,危害着行业发展,值得我们每一位从业者认真思考,如何维护我们热爱的这份事业。

不畏浮云遮望眼,一个合格的投资人能做的就是要抵制这类项目的诱惑,做好风险投资人的本份,不赚不该赚的钱,坚持自己的投资逻辑,坚持研究先行、投研结合的策略,坚持价值投资理念,坚持不追风、不搭车、不着急、不眼红的原则。瑞幸这次事件对一二级市场的影响将是更深远的,未来我们不仅需要自己练好内功,也要给被投企业真心实意的帮助,共同塑造正确的价值观,在纷扰而浮躁的投资和创业环境中抱朴守拙,行稳致远!

(说明:以上内容为个人观点,供读者参考。)

【本文作者李程晟,由投资界合作伙伴国中创投授权发布,文章版权归原作者及原出处所有。文章系作者个人观点,不代表投资界立场。如内容、图片有任何版权问题,请联系(editor@zero2ipo.com.cn)投资界处理。】

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