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国际知名S基金管理人的炼金术

如果传统PE基金依赖的是某一个人或某几个人,那S基金需要的就是积累,对GP的积累、对基金的积累、对行业的积累。

资产价格下行的压力似乎正在向PE二级市场蔓延……

3月中旬,专注于PE二级市场交易的加拿大投资银行SetterCapital公布了他们对PE二级市场上39名活跃/正规买家进行的调查,结果显示目前VC正在以约60%的净资产的价格出售,而不到三个月前该数字为78%;杠杆并购基金则以净资产78%的价格出售,而在去年12月时它们平均的出售价格是净资产的102%。尽管调查不能反映市场全貌,但依然从侧面证明这个市场巨大的价格下行压力。

当然目前PE二级市场资产价格的暴跌并非对所有人都是坏事。许多的PE二级市场投资团队对市场波动加剧带来的机遇“惊喜若狂”。知名S基金管理公司Partners Group预计,价格很有吸引力的交易机会将大量出现,并且正在为其最新一期的S基金进行募资,目标募资额是40亿美元,较上一支基金规模增加了40%。

S基金的投资机遇已经到来,如何选择S基金管理人对这样的市场提前布局呢?海外*的S基金管理人或许可以为我们提供一个模板。

海外S市场初具规模,管理人百花齐放

1982年在美国成立的Venture Capital Fund of America(VCFA),首创了PE二级市场交易的概念。90年代初,专注于S基金管理的CollerCapital在英国成立,标志着S基金开始在欧洲发展。整个90年代,美国PE行业继续高速增长,但S基金依然作为小众细分市场缓慢增长。

直到2000年互联网泡沫破灭,S基金迎来了大发展。许多PE投资人寻求提前退出,特别是风投领域,导致PE二级市场交易逐步活跃,S基金规模提升至PE市场总规模的5%左右。2008年金融危机导致不良资产率上升,出售基金权益的金融机构激增,但接盘方大多观望,直到2010年左右,基金二级市场交易开始大幅增加。

近年来,受益于PE行业的成熟发展和GP主导的二级市场交易增加,整个PE二级市场交易保持稳定增长。2018年,PE二级市场交易达750亿美元,创历史新高。

全球S基金交易量

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数据来源:preqin,诺亚产品筛选与研究中心

在这个过程中,市场上出现了一批专注于S基金业务的基金管理人。如Ardian、Coller Capital、Hamilton Lane、NewQuest Capital Partners等等。

世界十大secondary基金管理人

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数据来源:诺亚产品筛选与研究中心

同时,S基金所采用的投资策略也越来越丰富,既有针对特定类别的基金、特定行业或特定地区进行投资的专注型S基金,例如美国PE投资公司Landmark Partners在1993年成立的S基金Landmark Equity Partners III就是专门收购并购基金中LP二手份额的基金;也有广泛投资各类资产的综合性S基金,比如Coller Capital的CIP系列基金。

优秀S基金管理人所具有的五大特质

具有母基金背景

研究全球*的S基金的背景,发现S基金团队背景高度雷同,多是FOF或者直投出身。其中,Harbourvest、LGT和Hamilton Lane都是FoF策略演化成S策略的成功案例。

母基金的出身所带来的好处是显而易见的,它为S基金管理人“看得见”和“投得进”提供了势能。一方面,FOF业务使得管理人能够看得到市场中更多的基金以及底层的项目。比如,虽然Harbourvest的FOF和S是分开的团队,但是在一起开会,信息公开,这为S业务增加了大量的项目来源;另一方面,基于FOF业务,S基金管理人能够与市场中*秀的GP保持良好合作关系,具有优先获取份额的优势,让目标既能看得到,又能摸得到。

正因如此,许多S基金管理人即便不是母基金出身,在后续的发展中也都倾向于增加FOF业务条线,利用FOF构建的生态圈为S基金业务赋能。

拥有直投能力

高盛、Coller Capital和Ardian等是由直投团队演化成的S基金管理人。这类机构有较强的项目判断能力,在直投业务中,通常领投比例较高,可以主导尽调、条款的谈判等。

实际上,直投能力对于S基金确实十分关键。通过对全球S基金业绩进行拆解,我们发现,S基金的回报主要来自于折扣、资产增值和创造性收益,其中资产增值是回报*的驱动力。也就是说,S基金本质上还是“buying assets”,基金业绩还是要依赖S买家对标的GP投资能力和标的基金底层资产的理解。显然,拥有直投能力的投资机构将更具优势。

图表:S基金业绩拆解(TVPI)

(根据二级资产购买年份)

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说明:各因子贡献度指该因子对总回报倍数的贡献度

数据来源:Preqin,光尘资本,诺亚产品研究与筛选中心

持续估值定价能力

由FOF成功转型做S基金和直投业务的Partners Group(合众集团),最为人称道的就是建立了独有的私营公司信息库,被誉为“私募市场的彭博社”。

合众依赖其优秀的FOF业务产生的大量的基金、项目相关信息,在信息库中收编34000多个资产项目,并且按期进行更新。在此基础上,合众的投资团队每年考察数千个投资机会,在筛选后进行投资,通过投后不断补充和更新数据。独特信息库的搭建使合众在估值定价方面有自己独到的洞察力。

强大的市场影响力

就像在国内一说母基金,大家能想到歌斐资产一样。当我们提到S基金,往往能够在*时间想到Coller Capital(科勒资本),科勒资本在PE二级市场的影响力可见一斑。

Coller Capital的影响力是通过研究构建的,科勒研究所发布的PE晴雨表、PE二级市场白皮书是业内对S基金进行观察研究和投资的重要参考,这帮助他吸引了丰富的项目。

Coller Capital自2004年以来,每六个月发布一次全球PE晴雨表,作为衡量投资者情绪的*个常规指标研究,受到业内专家和记者的高度评价,被称为是PE投资日历上必不可少的固定项目。

复杂交易能力

2月17日,由Hamilton Lane(汉领资本)领投,其他国际知名机构跟投,对君联资本LC FundIV完成2亿美元接续基金交易,该交易资产包括12个项目,交易规模为2亿美元,续期基金周期为5年,将于2020年4月到期。

所谓的基金重组/接续基金是指:在老基金载体即将到期时,假如GP由于多种原因而无法按时退出投资项目,便可以通过基金重组的方式,搭建一个新的载体,继续原有的投资活动。

这样的交易结构,为君联资本LC Fund IV 基金的现有投资者提供了获取流动性的选择权,现有LP可以选择退出或者继续投资。同时,让GP得以摆脱无法及时退出投资的窘境。

但是,交易结构通常更为复杂且具有较强的定制性,要求S基金的买方有能力设计复杂交易,且有协调工商、税务、法律等多方关系的经验。包括为LP提供退出选择、引进新的LP同时对基金进行增资、调整基金层面的杠杆率、重新设定基金周期和条款增强LP/GP的利益绑定等措施,这需要和内部部门(投资、法律、财务、运营等)和外部团队(投行、咨询公司等)全面配合。如果资产构成超过单一基金,即出现资产包,那么对于S基金买家的能力要求更高。

聪明的读者可能发现了,做好S基金需要的能力与传统PE基金不同。做好传统PE基金最重要的是对单个项目的判断力,而做好S基金最重要的是综合能力:母基金本身的影响力、对核心GP每一期基金走向的把握、与核心GP的交流能力,对于基金实际资产的判断和快速响应能力,以及对复杂结构或特殊份额的交易能力。

如果传统PE基金依赖的是某一个人或某几个人,那S基金需要的就是积累,对GP的积累、对基金的积累、对行业的积累。

S基金看似只是二手基金份额的受让,实则知易行难,那在S的交易过程中,你知道哪“雷区”千万不能踩吗?且听下回分解。

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