押注寒武纪，是投机还是投资？

被寄予厚望的芯片半导体是科创板鼓励的几大产业方向之一。自去年6月13日开板以来，市场就开始在推断哪些明星企业要上市，上市后的表现如何。不负所望，率先登陆科创板的芯片企业成绩都着实不错，澜起科技、中微半导体，市值都一度突破千亿大关。

2019年3月，科大讯飞董事长刘庆锋曾对媒体曝出：寒武纪也正在探索登陆科创板的可能性。但随后这一说法遭到寒武纪方面多次的否认。然而在被猜想与无数次询问之后，寒武纪最终还是准备上科创板。

这在一些投资人看来是意料中的事。有接近寒武纪的投资人告诉节点财经，在科创板设立之前，利润太少的科技企业只能去境外上市，吸纳的大部分是美元基金。而现在国内设有科创板，不管是融资、还是估值，都会更高，且不是一个量级。更重要的是，科创板上市的高技术公司，可以不需要为提升短期盈利而去压制研发。科创板让大家可以更伸展自如。

但是，证券市场也是块试金石。寒武纪成立四年，发展迅猛但净利润连年亏损，去年甚至亏损了11亿元，并且公司三分之二以上收入来自政府及其下属企业。这对应其高达200多亿的估值，匹配吗？此次到了二级市场，将会得到一次公开验证。

/ 01 /

“死磕”AI芯片

三年亏损16亿

寒武纪成立于2016年，专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，致力于打造人工智能领域的核心处理器芯片。寒武纪的前身是中科院计算所2008年组建的“探索处理器架构与人工智能的交叉领域”10人学术团队。创始人陈天石、陈云霁两兄弟都毕业于大名鼎鼎的中科大少年班，是名副其实的天才少年。

在寒武纪的招股书中，非常明确地提出了公司在智能芯片领域的定位——通用型智能芯片。通用型智能芯片具备灵活的指令集和精巧的处理器架构，技术壁垒高但应用面广，可覆盖人工智能领域高度多样化的应用场景（如视觉、语音、自然语言理解、传统机器学习等）。而寒武纪面向云端、边缘端、终端的三个系列智能芯片与处理器产品，通过共用相同的自研指令集与处理器架构，共用相同的基础系统软件平台，实现了从通用型智能芯片到云、边、端通用生态的全面覆盖。

与公司在业务模式、产品种类上类似或可比，寒武纪的竞争对手主要有Nvidia、Intel、AMD、ARM、华为海思等，都是著名的跨国公司。

作为一家发源于中科院计算所的公司，寒武纪背靠多家“国字辈”资本。企查查显示，自2016年8月10日起，寒武纪共进行了六轮融资。投资方非常亮眼，包括招商局中国基金、中科院、科大讯飞、国投创业、阿里创投、联想创投等。据招股书，本次发行前，作为实控人和创始人的陈天石持股比例为33.19%，公司股权激励平台持股8.51%，马云与谢世煌的阿里创投持股1.94%，科大讯飞持股1.19%。

寒武是国内名副其实的AI芯片独角兽。根据市场研究和咨询公司 Compass Intelligence发布的2019年全球AI芯片公司排行榜中，华为海思位列第12，寒武纪和地平线分别为第22和24位。

但是，与寒武纪的名气比，公司实际报表上的数字却差强人意——三年亏损16亿。

招股书中显示，2017年度、2018年度和2019年度，公司归属于母公司普通股股东的净利润分别为-38,070.04万元、-4,104.65万元和-117,898.56万元。很明显，报告期内，寒武纪亏损巨大，未实现盈利。

关于亏损的原因，寒武纪解释为：其一，公司研发支出大，产品仍在市场拓展阶段；其二，报告期内员工激励股份支付比较大。而这两者之中，造成亏损的更大一部分原因是前者。

数据显示，2017年度、2018年度、2019年度，寒武纪分别确认了研发费用2,986.19 万元、24,011.18万元和54,304.54万元，相对地，这三年的营收分别为784.33万元、11,702.52万元和44,393.85万元。寒武纪自2016年成立以来，每年研发费用占营收的百分比都超过了100%。

据招股书披露，寒武纪的研发费用主要包括测试化验加工费（芯片流片）、无形资产摊销（EDA 工具、IP 等）和职工薪酬（人员工资）等。芯片行业的研发支出中，*的单笔支出是流片费用，而流片费用也和芯片的工艺制程高度相关。

/ 02 /

亏损持续扩大

未来一定时间内仍无法盈利

智能芯片研发是否需要如此大的资本开支？

此前，记者曾采访深聪智能执行副总裁吴耿源时，他表示：“半导体的难度不仅是技术，更在于烧钱的能力”。过去一颗40nm的芯片，流片需要1000万到2000万人民币。28nm的芯片，费用就是之前的两倍。到了14nm，它的费用就是之前的五倍。“而这并非*进的技术。从目前看，苹果已经在量产7nm的芯片，而它涉及的费用又有几家公司能玩得起。”2018年，寒武纪发布了7nm的人工智能IP模块1M。

定制芯片还有一个原则，芯片销售利润一般在每颗几美金，只有达到足够的量产数才能支撑成本的回收。人工智能创业公司在芯片定制化过程中都投入的上千万人民币成本，要达到收支平衡，卖出的终端设备数至少也要有千万级别的数量。作为专用芯片，寒武纪找到如此大规模的特定应用市场其实并不容易。

透过招股书可以看到，寒武纪此次公开发行募集的资金仍要投入研发：新一代云端训练芯片、推理芯片和边缘端智能芯片及系统项目。

在此需要提醒两点：

*，有接近寒武纪人士向媒体透露，寒武纪现在的主要发力点在云端芯片上，但其并不具备云端数据库资源。数据库资源都掌握在云计算大厂手里，从这些云厂商购买一个数据库，少则几十万，多则上百万，而且还是只限制机动。如果要更多的话，还要投入更多的钱，简直是个无底洞。

第二，寒武纪上市后也将面临一个矛盾。如果其上市后采取保守策略，把账上的钱省着花，恐怕不能让投资者满意。因为公司即使盈利，由于账上冗余现金太多，也会拖累股权投资回报率，投资者买寒武纪的股票肯定不是看重公司账上现金多。而如果寒武纪采用激进策略去做研发，亏损可能还会加大。

寒武纪也表示，公司产品仍在市场拓展阶段、研发支出较大。因此公司未来一定期间可能无法盈利或无法进行利润分配。即使公司未来能够盈利，也无法保持持续盈利。

寒武纪在招股书中提醒，如果公司无法保证未来几年内实现盈利，公司上市后亦可能面临退市的风险。若公司上市后触发《上海证券交易所科创板股票上市规则》第12.4.2条的财务状况，即经审计扣除非经常性损益前后的净利润(含被追溯重述)为负且营业收入(含被追溯重述)低于1亿元，或经审计的净资产(含被追溯重述)为负，则可能导致公司触发退市条件。而根据《科创板上市公司持续监管办法(试行)》，公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。

如何平衡好巨额的技术迭代投入和持续造血的商业化，这或许是寒武纪上市更需要考虑的问题。

/ 03 /

商业化进程缓慢

大客户依赖严重

只谈技术，不谈商业化，就是耍流氓。

从应用角度说，寒武纪已在智慧交通、智能制造、智能教育、智能金融、智能医疗、智能港航、智能物流、智能零售、智能农业、智能生活娱乐多个领域有所应用，范围广，但市场占有率仍不高。

在招股书中，寒武纪披露的客户资料显示，2017年-2019年，公司前五大客户的销售金额占营业收入比例分别为100%、99.95%和95.44%。其中2019年的五大客户中，第三大和第四大客户分别被匿为公司B和公司A。业内人士均一致认为，公司A即代表华为。

寒武纪被大众熟知，有很大一部分原因因为华为，但是昔日的*大客户，现在已经变成了商场上的竞争对手。2017年，华为mate10搭载的麒麟970，用到的就是寒武纪的1A处理器；华为mate20和麒麟980，采用的是寒武纪升级版的人工智能处理器1H。但是在2019年，华为麒麟810，首次采用了华为自研达芬奇架构的手机AI芯片。

失去华为这一大客户后，寒武纪面临的压力不小。招股书中也提到，与Nvidia、Intel、AMD、ARM等国际老牌巨头比，寒武纪在整体规模、资金实力、研发储备、销售渠道等方面仍然存在着较大的差距。同时，国内又有华为海思及阿里、百度等科技巨头也在通过自研、整合、收购等方式布局AI芯片。未来寒武纪如不能实施有效措施，将可能面临主要产品销售不及预期、产品毛利率下滑等不利情况。

从目前情况看，寒武纪还有一大问题就是客户集中度较高，主要客户均为地方政府和科研院所。

寒武纪出生自中科院体系，与中科院关系非常紧密。根据公开信息查询到，2019年4月，寒武纪的现客户珠海横琴新区管委会与中科院计算所在广州正式签订协议。仅隔几个月，横琴先进智能计算平台项目（二期）单一来源采购公示发布，采购人珠海市横琴新区管理委员会商务局，预算金额 4.5亿元，寒武纪是*的供应商。2019年，珠海市横琴新区管理委员会商务局为寒武纪贡献了46.65%的营收。

而另外一个重要项目也夹杂着地方政府因素。2019年6月，寒武纪西部总部落户到了西咸新区。随后不久，寒武纪就得到了陕西沣东人工智能计算创新中心的项目。据了解，该中心由西咸新区沣东新城统筹科技资源改革示范基地建立，配备1800块寒武纪思元270AI板卡，被当地政府称为西北地区*“AI领域的新型基础设施”。2019年，西安沣东仪享科技为寒武纪贡献了18.26%的营收。

从目前的客户划分就可以看出，寒武纪在市场化的认可度很少。在未来商业化上，依然要有很长的路走。

/ 04 /

由“硬”到“软”发展

根据全球半导体贸易统计组织（WSTS）的数据，2013年至2018年期间，全球集成电路产业收入年均复合增长率为9.3%，2019年，全球集成电路产业总收入为3304亿美元，不过受贸易摩擦影响，较2018年度下降了16.0%。

从发展来看，在我国，新兴的AI智能芯片是中国芯片一大时代机会。在中国市场，芯片产业有数据、有场景、更有国家政策近年来的不断扶持，发展条件得天独厚。

但是，也要清醒的意识到，我国的一些创业芯片企业现阶段并不适合给出过高的估值。一是因为大部分芯片设计初创公司做的产品与现有产品基本一致，且很难在商业模式上有创新；二是半导体市场整体增速只有5%左右，大部分芯片设计公司面向的是存量市场；三是芯片面向的全球市场，没有区域性的差异，每家芯片初创公司的竞争对手都能在全球找到对应的强大对手。

对于这三点，寒武纪已然清醒的认识到。

寒武纪创始人陈天石曾在接受采访时说，想做AI芯片公司，必须软件强。“*阶段是大家都说自己能做；第二阶段是大家拿出了芯片；第三阶段，企业就不能光靠有两款芯片，而是让客户用好你的芯片，你的软件开发平台和工具链必须好用——最终阶段的决定性力量是软件。”

在节点财经（ID：jiedian2018）看来，寒武纪正在从一个单纯的芯片公司向具备硬件和软件能力的系统型平台公司发展。2019年，寒武纪贡献收入*的业务板块“智能计算集群业务”承接了寒武纪“AI+IDC”商业模式。该业务就是为人工智能计算能力建设能力相对较弱的客户提供定制化的软硬件整体解决方案。

但也不可否认，寒武纪的软硬结合路线也正在向巨头扎堆的领域迈进。比如去年年底Nvidia GTC技术大会上发布的新品中，除了一款自动驾驶专用芯片Orin外，其余全是软件。寒武纪正在与国际大厂，同台竞技着。巨头们最后能为寒武纪留下多少市场，似乎就是它的想象空间。