管理人对于REITs的价值创造、资产表现至关重要。我国类REITs仍以被动管理为主，甚至“债”的属性大于“管”的属性，与国际REITs管理人有较大差距。所以，国际REITs管理人究竟管什么，如何为投资者创造价值，这个问题对我国发展真正的REITs市场、培育优秀管理人有重要借鉴意义。
一、从美国REITs的三个历史阶段看管理人管什么
对于管理人究竟管什么的问题，回顾美国REITs发展的三个历史阶段，可以从中略见一斑。
（一）美国REITs管理人之早期阶段：被动管理模式下挣息差
早期美国REITs管理人与现代REITs完全不同。尽管美国现代REITs管理人以主动管理、权益型为主，但在1960-1970年代，早期美国REITs管理人策略以被动管理、债权型为特点。
从管理模式看，早期REITs以被动管理为主。早期美国法律将REITs设计为只能被动收取租金或利息的投资工具，还不能开展太多主动管理。早期很多REITs的发起人和管理人是银行，银行只是希望利用REITs绕开那个年代的贷款利率管制，因此也并不想以主动管理创造价值。
从投资逻辑看，早期REITs的债权特性明显。早期大部分REITs的资产端以抵押贷款为主，这些贷款投向房地产拿地、开发与建设。同时通过银行信贷加大杠杆，管理人为投资者赚取息差收益。但是，抵押贷款助推了房地产建设过剩，也为市场步入寒冬后的债务违约埋下伏笔。
图1：1975年美国REITs行业资产结构（单位：亿美元）
资料来源：美国国会，远洋资本研究发展部
（二）美国REITs管理人之1980年代后半段：主动收购抓住机遇
1980年代后期到1990年代初期，权益型REITs管理人开始采取大举收购物业资产的策略。伴随着收购扩张，REITs投资者也把上市的权益型REITs看作类似成长股的资产。
里根改革让主动管理和内部管理人模式登上历史舞台。里根执政时期为推动经济发展，大力减税和改革监管，其中1986年税改法案（Tax Reform Act of 1986）改变了REITs只能被动管理的政策局面，允许管理人在主动管理上发挥更大作用。同时，该法案允许投资者委托的管理人设置于REITs公司内部。当然，该法案还强化了REITs的税收优惠待遇。总体上，该法案是REITs现代化过程中里程碑式事件，是最重要的监管制度变革之一。
变革也让管理人抓住了抄底收购机遇，权益型REITs成为主流。之所以有如此重要的制度变革，与当时经济压力倒逼有关。前期的房地产建设浪潮造成了供给过剩，80年代末储贷危机导致银行减少放贷，房企融资困难，违约增多，市场陷入寒冬，经济同样低迷。里根政府希望通过税改推动经济复苏，也让权益型REITs管理人抓住机遇。寒冬中的不动产估值下跌至低于重置成本，收购自然成为权益型REITs管理人的重要策略。投资者把快速扩张的权益型REITs看作类似成长股，更多的资金从股市流入REITs，进一步支持了管理人开展收购，最终推动房地产市场和经济走出低谷。
图2：80年代后期美国权益型REITs市值凭借收购超越抵押型REITs
资料来源：Nareit，远洋资本研究发展部
（三）美国REITs管理人之1990年代后：改造和开发的重要性突显
1990年代后，权益型、内部管理REITs完全成为主流，改造提升和开发物业的重要性上升。
大量房企转型为REITs，主动管理能力更为突出。1992年创新出*例UP-REIT交易结构，能够延迟支付房企将资产置入REITs时的增值税，并保持房企对物业控制权。从1993年开始，大量房企变身为公司制的上市REITs，由此管理人自然从房企内部团队继承而来，更加擅长物业的主动管理、资产提升改造。
市场周期的变化使物业提升、改造和开发策略更加重要。1990年代中后期资产价格回升，收购成本高企，很多资金也回流至股票市场。被动驾驭市场周期的收购和出售策略已经不足以实现REITs成长，需要通过提升改造、开发等多元化策略才能创造更好的收益。
图3：1990年代美国大量房企变身REITs，REITs数量迎来大爆发
资料来源：Nareit，远洋资本研究发展部
二、现代REITs管理人的专业能力体现在何处
投资管理、资产管理、资本管理是现代REITs管理人三大关键能力。其中，投资管理又可以细分为收购、处置、开发三个方面，是REITs外延式发展的侧重点。而资产的招租与改造提升等管理，则是REITs内涵式发展的重点。这些在现代REITs管理人身上已经有很多经验。
（一）收购
收购是REITs成长的重要策略，也是管理人盈利来源之一。对于管理人而言，做好收购需要有强大的项目获取能力。新加坡的AscendasREIT（腾飞）从成立之初只有8个物业，通过收购到2018年已有171个物业，成为新加坡*的REITs之一。收购不仅能扩大资产管理规模进而提高管理费收入，而且管理人还可以获得收购费收入（Acquisition Fee）。
图4：依靠收购，Ascendas（腾飞）持有物业数量持续增长
资料来源：AscendasREIT，远洋资本研究发展部
（二）出售
出售也是REITs投资管理的重要内容。物业估值偏低时，管理人以收购扩张为主；但物业估值过高时，管理人会出售物业，赚取估值差。由于出售物业会导致管理规模和管理费收入下降，因此可向管理人支付处置费（Divestment Fee），用以鼓励管理人在合理价位出售物业。从市场角度看，这有助于平抑周期，避免过度波动。
在市场周期的不同阶段，出售有时会比收购更重要。美国的BXP REIT（波士顿地产）在互联网泡沫危机、次贷危机时期的收购规模更大，在估值过高阶段反而出售规模更大。出售物业后回收资金，可以用于开发或下一期投资，形成良性循环。
图5：BXP（波士顿地产）有时出售规模超过收购（单位：百万美元）
资料来源：BXPREIT，远洋资本研究发展部
（三）开发
多数监管机构允许REITs管理人投入开发活动。大量新开发物业供应进入市场，也会使市场价格从过高向合理水平回归。香港允许REITs资产规模的10%投入开发，新加坡允许25%投入开发，韩国、美国没有这样的比例限制，只有日本不允许管理人从事开发活动。相应的，REITs管理人可以收取开发管理费（Development Management Fee）。
由于美国对开发没有比例限制，开发在美国REITs中的作用较为突出。尤其是收购成本高于开发成本时，开发规模会超过收购规模。自2013年以来，BXPREIT的开发规模达到了收购规模的2倍，开发成为REITs成长的主要驱动力。
图6：2013年以来，开发业务是BXP（波士顿地产）成长的主要驱动力
资料来源：BXPREIT，远洋资本研究发展部
（四）资产管理与资产提升
通过招商营销、租约管理、租户构成管理、改造建筑物、物业翻新、优化布局等方式，实现入住率、续约租金调升率的改善，最终提高分派红利，增强REITs抵御外部风险的能力。
图7：资产管理和资产提升始终是LINK（领展）派息增长的基础
资料来源：领展LINKREIT，远洋资本研究发展部
（五）资本管理
通过贷款、发行债券与票据、发行ABS、份额增发等方式融资是国际REITs资本管理的常见操作。对于杠杆率，新加坡、香港限制REITs杠杆率为45%，美国没有限制。此外，资本管理还包括流动性管理、利率风险管理等方面。
三、对我国建设REITs市场和管理人的启示
（一）REITs定位不仅是资产证券化，更是主动管理
把REITs当作资产证券化，往往强调的是融资属性，弱化了管理人以主动管理创造价值的作用。但从国际REITs的历史和经验来看，管理人发挥主动管理能力，才是REITs市场蓬勃发展、优秀REITs持续成长的关键。
（二）优秀REITs管理人应“以管为本”，避免“通道化”、“被动化”
从历史来看，国际REITs管理人经历了从被动管理到主动管理，管理策略从简单到多元的演进。从国际经验看，越是优秀的REITs，主动管理创造价值的作用就越是突出。反之，如果管理人趋于“通道化”、“被动化”，不主动创造价值，资产回报较低，可能难获投资者青睐，最终可能陷入市场冷、发行难的窘境。
管理人需要有立体的、系统化的专业能力。一是运营、改造与增值等管理能力；二是不动产收购、退出等投资能力；三是有金融资本运作能力。对于产业特点突出的REITs，如数据中心地产、医养地产，还要有相应产业能力。
（三）合理的收费制度有助于激励管理人发挥专业能力
除了基本的管理费之外，一般会设计绩效费、收购费、出售费、开发管理费来激励管理人发挥专业管理能力。基本管理费可挂钩于物业规模或可分派收入，绩效费可挂钩于利润或派发红利，收购费等挂钩于项目规模。并且，可以设计用REITs份额而非以现金支付管理费，最终促进投资者利益与管理人激励相容。
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