距承兴事件爆出120余天，11月11日，诺亚财富发布2019年三季度财务报告。
这份财报，解读起来比以往难很多。
只看GAAP净利润数据、活跃客户数据，很容易被迷惑，草率做出负面定性。
而不顾行业环境，一刀切地从表现不好的数据中得出诺亚没落的分析结论，则明显是敷衍了事。
耐心读完这篇文章，你或许将会对诺亚的现状形成不同的视角。
没必要否认诺亚目前面临的挫折，但现状也远远也没那么糟。
作为独立财富管理行业龙头，诺亚一切大型战略动作无疑都值得行业关注。
清理非标转型标债、人员优化、业务多元化，无疑均值得从业者研究借鉴。
注：文中金额数据均为人民币计量
财富管理业务：转型阵痛期
笔者认为，如果要用一个词来形容诺亚三季度财富管理业务的现状，“转型阵痛”最为合适。
销售产品结构进行了巨大调整，整体战略也似乎从“版图扩张、人海战术”转变成了现在的“降本增效、更重质量”。
（版图扩张和人海战术主要从客户中心总量和理财顾问总数的高增速体现，为笔者以外部视角进行的归纳总结，并不代表诺亚财富自身的战略定位）
这些转型，无疑影响深远。
除转型带来的阵痛外，高额律师费带来的毛利率下降、承兴事件带来的活跃客户总数下降也是阵痛的表现形式。
律师费是一次性支出，其对毛利率的负面影响会慢慢消退。
但承兴事件带来对活跃客户总数带来的负面影响如何，则是大家争议的焦点。
而笔者研究财报多处数据后得出结论：
承兴事件对诺亚的活跃客户总数有一定负面影响，但是影响并非不可控，平均交易额的大幅度下降主要是由于停售单一非标固收产品及产品转型，并非完全由客户信心导致。
▎产品结构调整
在今年中报中，诺亚的财富管理业务所销售产品的结构就已经发生了较多变化。
三季报中，诺亚财富管理业务产品结构的变化更加深刻。
2018年及以前的年报中，固收及类固收产品（Credit Product）的销售额占比均超过60%。（整个行业也是如此，固收类固收占较大比例）
2019年中报中，诺亚固收类固收产品销售占比降低到了40%左右。2019年三季报中固收类固收产品占比更是降低到了11.7%，而公开市场产品（Public Securities Products，包括标债基金、公募基金等）后来居上，占比提升到了57.5%。
固收/类固收占比大降，主要由于从三季度开始，诺亚便停止了所有单一交易对手的非标固收产品的投放，而这类产品，在固收/类固收这一品类中又占据较大比重。（财报原文：We are no longer offering single-counterparty credit products to our clients.）
而为了满足客户对“固定收益”的理财产品的需求，诺亚将持续专攻标准化、净值型的产品，如标准化净值型债券基金、公募基金等。
Instead, we are focusing on satisfying our clients’fixed income investment needs with public securities products such as standardized NAV-based bond funds, mutual funds, etc. ——诺亚2019年三季度财报原文
▎律师费导致毛利承压，但降本增效成果有望逐步展现
诺亚财富管理业务三季度的营业毛利率大幅降低，由去年同比的29.3%降低到了15.4%。
这并不是因为营销支出提升，而主要是由于诉讼费用和律师费用的增长。
Operating margin for the wealth management businessfor the third quarter of 2019 was 15.4%, compared with 29.3% for the corresponding period in 2018, due to legal expenses incurred related to Camsingcase. ——诺亚2019年三季度财报原文
据悉，诺亚聘请了专业的律师团队和调查团队，仅专业律师团队便聘请了四家。
但巨额前期律师费用是一次性支出，对营业毛利的压力不会持续很久。
同时，诺亚同时也在做许多降本增效的工作，这也更加有助于财富管理业务毛利率的未来回升。
据悉，诺亚近期降本增效的许多动作中，主要包括差旅费支出的优化、中后台组织结构的调动、客户中心布局的调整等等。
降本增效的动作在财报数据中也可以得到印证，2019年三季度，诺亚的理财顾问数量微降，客户中心总数增长放缓。
▎活跃客户数据：99%的人误读了这些数据
下表是诺亚今年三季度整体客户活跃度相关数据：
如果仅仅是粗略地扫一眼这些数据，或许很多人会认为诺亚正在面临严重的客户信任危机。
但仔细分析其实不然。
首先，诺亚目前活跃客户相关数据的统计口径，依然沿用初上市时使用的口径，只有购买诺亚金融产品超过100万金额的客户会被认定为活跃客户。
初上市时，诺亚的业务相对比较单一，以财富管理业务为主，随着诺亚自身的业务版图不断扩张，资产管理、以诺教育、借贷、身份规划等业务的体量也迅速增长。而目前的统计口径却一并将上述业务的客户计入活跃客户当中。
目前维度较为单一的活跃客户数据，也越来越难以全面反映诺亚客户的真实活跃度。
如果将全业务线的活跃客户数据均统计在内，结果会与现在很不一样。（清除单一非标产品和承兴事件主要影响财富管理业务，但对身份规划、教育、贷款等业务几乎没有影响。）
此外，客户平均交易额的大幅度下降，更重要的原因是诺亚停止销售单一交易对手的固收产品，并非完全由于信任问题。
这个观点可在三方面得到印证。
1、 三季度活跃客户总数降幅仅为17%，如果承兴事件真的是毁灭性的打击，至少应该腰斩。
2、 诺亚三季报中称：“Aggregate value of financial products distributed during the third quarter of 2019 was RMB13.0 billion (US$1.8 billion), a 53.7% decrease from the corresponding period in 2018,due to the fact that the Company is no longer offering single-counterparty credit products to clients.”
诺亚客户的需求其实主要集中于固收/类固收产品（常年以来，固收/类固收产品也占产品销售比例的绝大多数），而单一交易对手的非标产品也占固收/类固收产品的很大比重。
而诺亚停售这类产品，导致了平均交易额的大幅下降，而成为主推产品没多久的标债基金、公募基金等产品还在客户培育期，转型期间面临青黄不接的阵痛十分正常。
3、如果觉得季报中的语言陈述证明力不足，还可以看2019年中报披露的数据。
2019年二季度（4~6月），承兴事件并未爆出（7月爆出），而诺亚的活跃客户平均交易额便在注册客户数和活跃客户总数均大幅增长的情况下，逆势下降了36.4%。
中报中出现平均交易额逆势下降的现象，主要是由于诺亚在逐渐停售单一交易对手的非标固收产品。（数据证据：2019年中报中，诺亚销售固收类固收产品的比例便大幅降低到40%左右）
在毫无承兴爆雷影响的二季度，活跃客户交易额因单一非标产品停售而下降36.4%，这证明该类产品停售对活跃客户交易额的影响的确很大。
在承兴事件充分发酵的三季度，活跃客户交易额下降44.3%，幅度并没有比二季度扩大太多。因而，诺亚在财报中称平均交易额的下降主要是由于停售单一非标产品，而并非全部因为客户信心下降，也是符合常理的。
资产管理业务
▎管理费收入和业绩分成收入大幅提升
诺亚资产管理业务三季度的管理费同比上升16.5%，主要由于主动加速某些固收产品的到期（部分管理费在产品退出时收取）。诺亚资产管理业务三季度的业绩分成收入同比上升迅猛增长，同比增速达到78.6%，主要由于房地产基金的贡献。
但资产管理相关收入数据其实并不太适合做季度比较，因为管理费收入和业绩分成收入受产品退出周期的影响比较大，出现季度波动的状况是比较常见的。
▎毛利率大幅提升
除营收外，诺亚资产管理业务的营业毛利率增长也十分惊人。
三季度，诺亚资产管理业务的营业毛利率提升到了60.6%，去年同期数字为51.2%。
放在任何行业，都是十分可观的提升。
而诺亚能做到毛利率提升如此之快主要是由于AUM的提升和人员的优化。
资产管理行业有一个特性，即AUM提升对利润率提升的边际效应十分显著。
资产管理行业的主要成本是人力成本，而在人力成本变动不大的情况下，AUM提升带来管理费等收入迅速提升，使得资管公司的毛利率能迅速提升。
在资产管理业务方面，诺亚近期不仅没有大幅扩招员工，还进行了适当的人员精简，控制了成本。
同时，诺亚今年三季度末的AUM与去年同期相比上升了7.5%，提升了收入。
双管齐下，毛利率自然提升。
▎AUM增长面临瓶颈，等待标债产品打破瓶颈
三季度末，诺亚资产管理业务AUM为1765亿，与二季度末环比微微降低2.4%，主要原因是主动加速某些固收产品的到期。
诺亚砍掉了单一非标固收产品，整体AUM规模的增长必定会受到影响。
诺亚如果只一味的追求规模增长，而忽视增长质量，想必也是不会把单一非标产品线整个砍掉的，毕竟业内人都知道，单一非标固收产品“涨规模”是很厉害的。
但诺亚正在集中精力主攻标债产品，这类产品未来对规模扩张的贡献值得期待。
国内标债产品市场容量高达60万亿，且风险比单一非标产品低很多，因而未来增长潜力还是很高的，近些年内难言增长天花板。
单一非标产品虽然涨规模能力很强，但集中度风险较高，持续扩张单一非标产品的规模会造成较大的风险累积，不能积累过大规模。因而这类产品规模增长的天花板是存在的，很难成为长期赖以发展的主推产品。
贷款及其他业务
今年三季度，贷款及其他业务体量逐渐扩张，贡献了超过500万的营业利润，同比增长2450%。
诺亚的贷款及其他业务，主要是为自身客户提供短期流动性。
当客户有资金短期流动性需求时，客户可以将自有房产或其在诺亚购买的股权产品作为质押物，质押给诺亚以获取贷款。
诺亚的客户都是高净值人士，本身就是相对优质的借款人，再加上贷款业务主做抵押贷，很少做信用贷（财报原文：The Company's lending business utilizes an advanced risk-management system to assess and facilitate short-term loans to high quality borrowers,oftensecured with collateral.），因而整体来讲，诺亚的贷款业务风险是较低的。同时，作为辅助业务，贷款业务也起到了增强客户粘性的作用。
承兴事件无疑对于诺亚的经营有一定冲击，但客观数据证明，这种打击并不是毁灭性的。
在如此大型风险事件的冲击下，诺亚的净利润仅同比下降7.8%，无疑展示了极强的韧性。
而诺亚能保持如此业绩韧性的关键点——业务多元化，值得财富管理行业的从业机构研究借鉴。
诺亚的业务多元化，可极大增强利润的抗周期能力。
诺亚今年三季度的各业务营业利润数据便很好地展现了这一点。
由于停售单一固收产品，诺亚财富管理业务的营业利润短期表现并不是很好。
但是资产管理业务由于AUM提升和人员优化，营业利润同比大幅增长，中和了停售单一固收产品对整体利润的影响。
此外，诺亚的贷款业务、以诺教育、身份规划服务等等业务，均不会受到停售单一非标产品及近期风险事件的影响。
试问，行业内有哪家公司能够保证在完全停售单一非标固收后，利润降幅能保持在10%以内？
业内许多公司视固收类固收产品为生命线，监管趋严后，许多公司为固收产品销售额的减少而发愁，同时短期迅速转型其他产品又很难，于是业绩面临严重打击。
这主要就是由于业务多元化程度较低，因而抗风险能力十分差，如果多开发保险、权益、事务管理等产品线，则抗冲击能力会更强。
结语
读财报是技术活，冰冷的数据并不能代表一切，数据背后所展示的业务逻辑、转型逻辑，才是我们应该关注的重点。
对财报不熟悉的人，看了这份财报会灰心，而笔者却从这份财报中，看到了诺亚转型潜力。
根据负面信息抛出悲观的言论很容易，真正难的是客观冷静地理性分析。
诺亚的阵痛，是中国财富管理行业阵痛的一个缩影。
在诺亚面临挑战的时刻，以承兴事件为由头落井下石，无疑是更多旁观者的选择。
就好比，许多外行也在鼓吹“财富管理行业凋敝说”，而新模式、新创业者却如雨后春笋一般涌现。这背后，是一个个坚信中国财富管理行业未来的从业者在不懈努力。
这份财报没那么糟，中国财富管理行业也没那么糟。正相反，一个新的篇章正在快速展开。
