德联资本：技术型VC的半导体投资策略

目前，中国半导体火热异常，特别是资本市场，在“大基金”的引领下，各地方政府的产业基金，以及各路VC（风险投资）、PE等，大量涌入，给产业发展增添了动力与活力。这其中，VC在推动我国本土半导体产业进一步市场化方面发挥着重要作用。那么，面对如此庞大的市场，以及纷繁复杂的细分领域，VC该瞄准谁，如何下手，何时出手呢？下面这家机构的投资理念和策略，在中国半导体VC市场，或许具有一定的代表性。

成立于2011年的VC机构德联资本，已经走过了8年的时间。目前，该机构管理着6只基金，其主要投资两大领域：硬科技和医疗，其中，硬科技方面的比重更大一些，具体包括：一、高端制造，重点关注的就是智能制造、半导体、光电、5G和物联网；二、前沿科技，重点关注人工智能（AI）、金融科技、企业服务和信息安全等。

投资逻辑

据德联资本合伙人贾静女士介绍，该机构投资策略可以归结为三点：一、关注以技术驱动为核心的创新型企业；二、商业模式以to B为主；三、定位为VC阶段，主要关注Pre-A到B轮的投资，当然，对于一些特别熟悉的领域，遇到合适标的的话，也会进行更后期或者天使轮投资。

据悉，德联资本在2015年就关注并布局半导体，从2017年开始系统地进入半导体领域，这个节奏也是由该机构的投资理念决定的，即先观察一项技术，是否符合技术发展的方向，迭代到了什么阶段，是否处于产业爆发的前夜，其应用场景是否趋于成熟，是否具有比较明朗的商业化前景。总体来讲，把握住两端，一是看技术的不断发展和相互融合本身，二是看商业化的应用场景。另外，通过投资过的成体系的产业链布局及相应的下游应用端，可以自然地追溯到上游的半导体领域。比如该机构早些时候投资了新能源和智能汽车相关项目，通过投资该下游应用端，使团队对车载毫米波雷达和激光雷达技术和市场需求有了较为深刻的认识，自然而然地产生了投资想法。

德联资本副总裁方宏博士表示：“2017年，我刚加入德联资本，当时国产化和供应链矛盾并不像现在这么突出，当时投资半导体，主要逻辑是从一个垂直领域自下而上看，即从下游的设备层，到中游的模组层，再到上游的芯片层。我们每一个落地的芯片项目，都是这样层层向上研究，一点一点找机会得来的。如果发现某一垂直领域，国内在设备层、模组层已经相对成熟，在国际上有一定地位，相应的产业链环节已经或即将带动到芯片这一层，那我们就会考虑去布局。”

在谈到对投资时间点的把握时，贾静表示：“像模拟、射频和光电这类芯片，我国本土企业发力的话，是有希望在3~5年的时间内，在全球占有一席之地的（如10%的市场份额），这是我们对于投资时间点的一个具体的量化考量因素。”

重点投资IC设计

在选择半导体投资标的方面，现阶段德联资本会重点投资IC设计公司。在涉及光电芯片或功率器件，特别是化合物半导体或特殊材料领域，由于这类芯片的性能不仅与设计相关，也与制造工艺紧密相关，企业在工艺流程方面会有很多特殊Know-how，这类标的德联资本也会关注，比如光电芯片方面，其投资的柠檬光子、Lycore，都会建设相应的流片工艺线。

在投资IC设计企业方面，德联资本首先关注的是创新型企业，特别是在一些中国站在世界前列的机会很大，起码能够与国际先进地区、企业相媲美的新技术领域，例如5G或与之相关的通信技术。这方面的典型代表就是华为，其在5G方面走在世界前列，这会极大地刺激和促进本土5G产业链的发展和成熟，使得上游的半导体芯片有更多的机会。

光电芯片和模拟、射频芯片是重中之重

在新技术领域，德联资本重点布局了光电芯片，贾静表示：“5G产业对光电芯片的需求巨大，而且会不断增长，可以说光电芯片是5G的基础设施，因此，这是我们在半导体领域重要的投资板块。无论是在发射端、探测器端，还是在光电转换端，都有布局。“

除了光电芯片之外，射频微波芯片也是德联资本的重点投资方向，在这方面，投资了上海安其威微电子，在投资该公司之前，德联资本并没有一味地追热点，也并非一开始就设定瞄着射频芯片去找，而是重点考察了下游的雷达设备、电子对抗、卫星通信等设备端市场和本土企业，然后，再考察到偏中游的有源相控阵天线、射频模组环节，最终才落脚到这里边最核心微波芯片。也正是有了对下游应用的熟知，才能在上游芯片环节找到真正有技术优势和产业化前景的投资标的，才最终决定投资安其威微电子。也就是说，本土有比较完整的设备和模组产业链，对于发展上游的芯片才有很好的支撑作用。

实际上，安其威微电子的发展理念就是围绕下游应用去研发芯片，而不是一味地追求芯片在某些方面的高性能或独特性。这与德联资本的投资理念十分吻合。这也是绝大多数本土芯片企业的生存和发展之道，闭门造车难有出路，而与本土产业链和应用市场契合度越高，发展前景越广阔。

在光电领域也是如此，中国本土也具备了较为完整的设备和模组产业链，但是上游的激光芯片主要依赖进口，国产替代前景广阔。而中兴和华为事件的爆发，加速了芯片国产替代的脚步。

目前，在光电芯片的发射端，德联资本投资了柠檬光子，在探测器端投资了飞芯光电，还投资了光电调制初创公司Lycore（该公司的技术具有一定的颠覆性和较强的前瞻性，因此，这个项目属于偏天使轮的早期投资）。可见，该机构在光电芯片方面的布局还是较为全面的，这也从一个侧面反映出德联资本对光电芯片发展前景的看好和重视程度。

在模拟芯片方面，德联资本投资了芯洲科技，该公司主要从事电源管理和功率集成芯片的研发，包括DC/DC转换、IGBT/MOSFET驱动、无线充电PMIC等。该公司的产品以高性能的中高端应用为主。

要避开的领域

有投资重点，就必然会有确定不投或暂时不投的领域，多数半导体VC都是如此，德联资本也不例外。

对于要避开的领域，贾静表示：“功能很容易被集成的芯片，我们是不会考虑的，如手机SoC的集成度越来越高，功能也越来越多，很多之前由单独芯片提供的周边功能被越来越多地集成到了手机基带芯片里，这样的领域我们是不会碰的。另外，会和国内本土IC设计巨头，如华为海思，直接竞争的领域，我们也不会考虑。“

在谈到是否会对半导体上游的设备和材料领域投资时，方宏博士表示：“这同样需要从整个半导体产业链的垂直方向去考虑，由于我国本土的半导体制造业，无论是IDM，还是Foundry，都处于成长期，整体规模还不够大，这样，对上游的设备和材料的带动作用有限，因此，对于我们这样的VC机构来说，目前不是进入该重资产领域的时机。”

投资心得

对于中国本土半导体的投资特点，贾静有自己的心得体会，她说：“我们对投资的理解，有个三因子模型，包括确定性、增长性和可复制性。我们关注的是企业的增长，所以长期可持续又大概率地分享到企业高速增长的红利是我们的目标。在投资过程中，我们会同时兼顾确定性和增长性，但在不同的领域，对于确定性和增长性的侧重又会有不同。就中国半导体而言，由于细分赛道较多，每个细分领域的市场规模相应地有天花板，所以，在这块的投资，我们对确定性的要求会更高，这与投资其它科技领域，如企业服务，区别较大，后者对增长性的要求更多。另外，投资在很大程度上就是对团队特别是创始人的投资，在半导体领域，我们看重的不是其学术成绩和论文水平、数量，而是看重其之前的经历中，有没有做过产品线，以及做过的产品在市场上的认可度。更为重要的是，创始人要有丰富的量产经验，对产品量产的‘坑’有清晰的认知，这样才能在新产品研发、流片、量产时避开这些‘坑’，少走弯路。”

国产化需求拉动投资

半导体国产化已成为趋势。贾静认为，半导体制程的提升越来越缓慢，摩尔定律不断被弱化，这在客观上给我国本土半导体企业提供了追赶国际先进技术的机会。而全球电子产业链的重心已经转移到了中国，这会促使上游的半导体产业链自然而然地向中国转移。另外，中兴和华为事件的爆发，使得我国本土产业人士对供应链安全的诉求*高涨，下游的厂商对来自于本土的上游芯片元器件供应商的重视程度显著提高。

最近几年，总体来看，全球半导体发展到了存量竞争阶段，而中国的国产化呼声越来越高，贾静认为，在这样的背景下，中国本土企业的半导体市场蛋糕正在做大的过程中，属于增量市场。除了像手机基带芯片这样的领域外，在未来几年，在很多半导体细分赛道，我国本土半导体企业将持续处于百家争鸣的状态，由于国产化替代需求大增，将会延长百家争鸣产业格局的存续时间。

对于当下的国产替代和投资热，方宏博士认为：“国产替代给我国本土半导体产业发展打了一针强心剂，出现了火爆的局面。但对于从业者，特别是投资人来说，还是要保持清醒的头脑，对产业规律保持敬畏之心，特别是要对投资的长周期回报有足够的认识，冷静看待半导体资本市场。这样，相信我国本土半导体产业发展一定会在不久的将来取得很好的成绩。”