票据融资激增之问：套利驱动or社融拐点前兆

套利驱动OR社融拐点前兆？近期票据融资激增引发市场关注：1月份票据融资占新增社会融资规模的19.3%，较去年同期上升13.5个百分点。“票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”国务院总理李克强在2月20日的国务院常务会议上如是提示风险。

一家股份行江苏某分行的副行长告诉经济观察报，这不排除部分企业、单位利用存款和票据贴现的利差倒挂进行套利行为，但是数量应该有限，且可能持续不了太久。

又抑或，严格意义而言，票据套利违规与否尚待明确；事实上，只要票据贴现利率和存款或者理财产品收益率倒挂，套利就会存在。

其“肇因”在于，存贷款市场的利率与银行间市场的利率，尚未完全并轨；但关键是，银票贴现业务很大程度上属于存贷款市场，而利率却跟随银行间利率；于是，票据俨然成了两个市场之间的套利工具。

与此同时，票据融资大增是否意味着新一轮信用宽松周期的开启？

似乎这是一根并不复杂的套利链条，获利与否取决于贴现利率及理财产品的收益率。

诸如，支付100万货款的承兑汇票—到期贴现98.13万元（利率3.8%）—投资理财（收益率4%），较持票到期溢价1000元。

国信证券银行业首席分析师王剑举例描述：张老板出售商品后，他的客户用一张银行承兑汇票支付了100万元货款。张老板手头不紧，且承兑银行信誉卓著，银票6个月后到期，他也就接受了这张银票。 然后，他去自己的开户银行办其他业务时，顺便问了银票贴现利率，发现最近流动性宽松后降下来了，仅为3.8%，现在贴现的话能拿到98.13万元。

同时，张老板还在网点大厅看到一款理财产品的广告，6个月，收益率4%，如果他把98.13万元买进去，到期后可拿到100.1万元，比持票到期还要多拿1000元。这便是票据的套利故事。

另外，让票据发生可以套利的情况离不开春节揽储的大背景，数据显示，1月存款尤其是结构性存款的规模和利率都有上升。

春节前夕是各大银行的揽储高峰期，银行之间的揽储竞争非常激烈，一季度尤其是1月份对银行来说是一个关键时期，一方面，春节前资金流动性偏紧，另一方面1月份拉来的存款当年大概率会留存在银行。银行在旺季也会设置更高的奖励制度，银行员工的拉存款积极性会更高。

同时，上述分行副行长告诉经济观察报，如果企业有真实的贸易背景，可以开出银行承兑汇票，贴现获得现金后，转为结构性存款或理财等，从中获得利差，这种情况严格说并不违规。“只要票据贴现利率和存款或者理财产品收益率倒挂，套利就会存在。”

目前很多银行对票据承兑、贴现采取线上化操作，且内部风控要求较严格的银行是很难做到大批量套利的。但不排除有些比较“大胆、冒进”的银行，对交易过程睁一只眼闭一只眼，因为银行在这其中并无太大损失；而且，部分现金流较好的单位，也会选择用这种方式来获得一部分收入。

国信证券银行业首席分析师王剑认为，上述套利空间的存在，根本原因是在于存贷款市场的利率与银行间市场的利率，依然没有完全并轨，而银票贴现业务的有趣之处在于：它更大程度上属于存贷款市场，但利率却更大程度上跟随银行间利率，成了两个市场之间良好的套利工具。

不过，似乎“套利工具”的“张力”也取决于套利空间的大小，其并非一层不变。

李克强总理在2月20日的国务院常务会议上提示风险：“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”

2月20日晚间，央行货币政策司课题组在金融时报客户端发布解读称，1月份曾短暂出现套利窗口，“一方面，在逆周期调节力度加大、企业融资成本下降的背景下，贴现利率出现明显下行，1月份曾经出现短暂的套利时间窗口。”有一些企业在银行开票后没有用于生产经营，而是转为结构性存款，但随着结构性存款利率向合理水平回归，目前已经没有套利空间。

另一方面，1月份票据融资显著增加主要还是支持了实体经济，中小微企业通过票据融资的成本出现了显著下降。个别企业通过票据贴现和结构性存款套利，只是短期的，且并非普遍现象，不是票据融资增加的主要原因。

央行货币政策司课题组表示，宏观上看，企业通过票据贴现进行套利不是普遍现象。从最近几年的情况看，票据贴现利率绝大部分时间都高于结构性存款利率，不可能进行套利。近期，银行流动性保持合理充裕，带动票据贴现利率走低，与结构性存款利差有所缩小，除个别时点外，总体上没有出现倒挂。

“当然在实践中，也可能出现个别性、短期的套利情况。”课题组分析认为，个别银行基于“以存定贷”、“规模即效益”的考虑，更重视一般性存款，往往以相对较高的利率吸收结构性存款，以增加一般性存款。但这只是个别行为，也只是阶段性存在。

上述副行长对记者表示，因为央行通过再贴现向部分银行释放定向资金，而银行业乐于向企业放出这部分资金。但是央行货政司课题组认为，从制度设计上，银行难以通过再贴现弥补“企业套利”。

一方面，再贴现与贴现（转贴现）的利差空间较小。央行要求银行办理再贴现票据的贴现利率要明显低于其平均贴现利率，主要遵循保本微利原则，基本覆盖银行办理贴现的正常成本，再贴现的利差空间本身就比较小。近期贴现利率逐步走低，而再贴现利率稳定，两者之间的利差空间进一步缩小，银行很难用央行再贴现资金进行套利。

另一方面，人民银行对再贴现用途有明确规定。目前主要针对小微企业、民营企业签发和持有的票据以及涉农票据办理再贴现，且票据必须有真实贸易背景。

其实，票据融资规模大增不只是在2019年1月份。自2018年4月末以来，票据融资规模便持续大增。

但1月份增长幅度相比以往较大。就此，课题组在解读中分析称，1月票据业务增长较快，有其客观原因。

一是票据贴现利率下行，企业通过票据融资的意愿增强。相对贷款和其他融资方式，票据期限短、便利性高、流动性好，是中小企业重要的融资渠道。目前中小微企业在票据融资中的占比超过六成。二是随着票据流转加快，票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显。已签发银行承兑汇票中，中小微企业占比为62%。三是季节性因素。从历年数据来看，年初票据业务增长量一般高于全年平均值。三是从历史经验看，信贷恢复时往往会出现票据和短期贷款先恢复，中长期贷款逐步增长的情况。这主要是中长期项目从立项、批复到投资需要一个过程，银行对中长期贷款发放更为审慎，对抵押品的要求也更高，而票据融资更为便捷，融资主要基于贸易背景而非抵押品，融资主体为小微企业，其决策“船小好调头”，数量增长上更容易“春江水暖鸭先知”。

自2018年年中以来，票据融资规模大增，天风证券银行业分析师廖志明表示，论其原因，主要是五方面原因：存款压力之下，银行引导企业转向票据融资；经济下行之下，信贷额度充裕而企业有效信贷需求不旺盛，银行加大票据融资力度；小微企业贷款“两增两控”考核之下，部分银行倾向于利用票据融资来达成考核要求；央行增加再贴现额度，引导银行加大民企及小微票据贴现力度；金融科技及产业链金融的发展。“票据融资大增，新一轮信用宽松周期已开启。”廖志明认为，以史为鉴，宽信用周期的开端往往是票据融资大增。自2018年5月以来票据融资规模大增，象征着新一轮宽信用周期的开启。从过往15年来看，票据融资占比*于社融增速，票据融资*名义GDP增速1-2年。

央行货政司课题组在研究中表示，下一阶段，央行促进货币信贷和社会融资规模合理增长，既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和积累风险，对信贷增长过程中可能存在“套利”和资金“空转”等行为时刻保持警惕。