复盘23家机构：2018年中国经济预测，他们看错了什么？

新年伊始，各家券商的分析师开始公布各自对2019年的宏观经济预测数据。这个时候，我们自然会关心，过去的2018年，他们的预测成绩单如何？看对了什么，又看错了什么？

经济观察报宏观经济研究院选取了23家机构2018年年初发布的全年经济预测报告，将经济增长、流动性、汇率、房地产、股市、债市、政策组合这7个预测的指标进行汇总梳理后发现：2018年，各家机构预测偏差*的是汇率和股市，虽然机构普遍认为股市走势要好于债市，但实际上债市牛了，股市却没有；有1/3的机构对汇率做出的预测是保持平稳，或者有所回升，但实际上全年人民币兑美元贬值5.43%。

分析师们流动性和宏观政策的判断相对准确度更高，对于出口和固投，机构出现误判的主要扰动因素是，外部因素中的中美贸易摩擦走势超预期，内部因素中，去杠杆对基建投资的负向拉动预估不足。

机构对2018年的经济走势预判保持一致，即相对于2017年会略有回落，GDP预测值最高的是上海证券的7%，GDP预测值*的是国海证券的6.3%，机构的预测均值是6.5%。从目前来看，2018年GDP增幅预计会在6.6%。

在对2018年预测数据进行整理时，我们一直在跟一些分析师沟通：为啥年底的情况跟年初预测会出现偏差，原因何在？分析师们会主动谈汇率、谈通胀，最后才谈股市。

2018年年初，券商分析师普遍认为2018年会迎来股市“慢牛”，主要看多因素包括资金面宽松、盈利预期提升、行业政策利好等等。然而，全年跑下来，实际走势却大相径庭。

截至2018年最后一个交易日，上证综指全年跌逾24%；深证成指下跌34.42%，创业板指下跌28.65%，上证50也下跌了19.83%。2018年年内最强个股花落中石科技，而刚刚退市的中弘股份则以88.66%的年跌幅成为最熊个股。

年初说的股市“慢牛”没有了。

海通证券对股市行情超预期走低的分析是，受周期受经济下行影响，本来机会也不大；再加上贸易摩擦的冲击，行情被压了下去。

兴业银行首席经济学家鲁政委表示，一方面，贸易摩擦刺激了提前出口，所以2018年出口改善幅度超预期；另一方面，贸易摩擦影响了资本市场，通过财富效应等渠道削弱了消费。

昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员张玮认为，之所以预测结果差强人意，主要是因为超预期的逆全球化风险，叠加美股动荡，都对国内股市造成严重扰动。

“2018年股市经历了三次比较大的调整，第三次剧烈调整源自10月初，但在此之前，国内股市曾在9月迎来一波反弹行情。”张玮表示，此后股指在年内维持震荡格局，在“看不到”基本面改善的情况下，外界消息对“情绪面”的影响加大，市场围绕医药带量采购等事件做出多次调整。

申万宏源证券固定收益总部副总经理范为也表示，综合来看2018年股市受到了外部和内部的共同影响，外部主要是来自美联储快节奏加息缩表及贸易摩擦升级的预测冲击；内部主要是资产负债率过高而带来的高财务成本侵蚀经济效益及盈利水平，再加上国内去杠杆所带来的资产负债表衰退及流动性紧缩。

相比于年初的预测，尽管机构看好股市，认为股市会高于债市，但是实际上只有债市出现了“牛市”行情。利率走势震荡下行，2018年债市的特点是下得都比较快，短时间内幅度较大。

“债是牛了，就是股没牛。2018年的债市不一样，利率债和信用债不再同涨同跌。”鲁政委说。

从对2018年年初预测的整理可以发现，除了年底前A股将实现双位数收益、慢牛格局确立等唱多的预测，分析师们对股市还是“心存敬畏”的，有的机构就指出去杠杆和解禁是利空，二季度是风险阶段。

“看分析师报告，要注意分析师的用词，反弹不是趋势性的，反转才是方向性的变化，说战略不是说当下，是说更长的时间，所以机构说战略性看好股市，说的是看好更远时间的股票市场，可能一年以后的。”鲁政委说。

除了股市和债市，如果再将与资本市场预测相关的指标进一步扩展，汇率和房地产就是2018年的“黑天鹅”和“灰犀牛”。

经济观察报宏观经济研究院对2018年的机构预测信息进行统计后发现，对汇率的预测存在明显偏差，而且这种偏差不仅仅是对汇率走势的分歧。经济观察报宏观经济研究院本次的预测汇总显示，有1/3机构对汇率做出的预测是保持平稳，或者有所回升。即便是预测汇率会回落，对回落的中枢值也是有着很大差别，华泰证券预测的利率中枢值是6.3%，莫尼塔的预测中枢则是6.55，有的机构给出的波动区间也是很大，招商证券的预测波动区间是6.45-6.95。

12月28日是2018年最后一个交易日，在岸人民币兑美元16：30收盘报6.8658，较上一交易日涨2个基点，全年累计下跌3538个基点，跌幅5.43%。人民币兑美元中间价报6.8632，2018全年人民币兑美元中间价累计调贬3553个基点，跌幅5.18%。

与2017年相比，2018年在岸人民币兑美元汇率和人民币中间价全年变动均由涨转跌，主要下跌均发生在下半年。在央行及有关部门一系列措施的作用下，人民币汇率走势在年末趋于平稳。

谢亚轩表示，2017年末和2018年初的美元走弱是脱离了利差和基本面的，2018年仍然是强美元的一年，在此大背景下，人民币兑美元和兑篮子货币汇率均是先强后弱，整体呈现双向波动的态势，并一定程度上体现汇率弹性的提升。

中美贸易摩擦的影响、美元有效汇率和中美利差等周期性因素变化对资本流动带来了负面影响，外资流入的减少也对股、债市场走势形成影响。

但谢亚轩认为，与此前3年相比，经济主体的汇率预期相对比较稳定，央行通过逆周期宏观审慎管理来影响人民币汇率走势，避免了市场恐慌和市场失灵。

山西证券策略团队负责人麻文宇表示，在做2018年汇率走势预判时，一个非常重要的背景就是人民币汇率在美元加息提速背景下会受到较大压制。

“如果考虑到美国减税，制造业回流美国的影响，人民币贬值幅度更可能超过利率平价模型给出的结果。”麻文宇说。

对于房地产市场的整体走势，机构的判断比较一致，几乎都认为房地产市场会进入下行周期。房地产是固投的重要部分，但是从2017年开始，基建投资不断加码，所以房地产市场这个“引擎”虽然走弱，但是基建投资慢慢撑住固投。即便如此，机构对于固投的预测也有分歧。

交通银行金融研究中心副总经理、首席研究员唐建伟就坦言，他对固投看错了。

“2018年初预计在6.5%左右，实际全年增速可能在6%。看错的主要原因是没预想到去杠杆政策对基建投资的负面影响，导致基建投资出现断崖式下跌，从而拉底了整个固定资产投资的增速。”唐建伟说。

基建投资增速放缓拉低了固定资产投资增速，这也成为前三季度经济增长减速的原因之一。在财政资金支出放慢，PPP项目清理和去杠杆导致资金来源承压之下，2018年的基建投资增速出现了明显下滑。

唐建伟表示，本轮基建投资下滑主因是防风险、去杠杆带来的紧信用，基建投资的资金来源中自筹资金是大头，大约占比六成，而自筹资金包括政府性基金、城投债、PPP、新增专项债、以信托贷款委托贷款为主的表外融资等，2018年城投债规模和表外融资规模大幅度缩水，无疑是基建投资资金的*拖累。

虽然对股市和债市的判断有背离，但从全年的情况来看，对整体经济、流动性以及宏观政策的判断，金融机构的预测还是比较接近真实走势的。

2018年的出口并没有出现预期中的下滑，这令很多分析师感到意外。

新时代证券首席经济学家潘向东表示，2018年初预测出口同比增速会有所下滑，看低的主要原因包括2017年出口基数较高、贸易摩擦增加、全球经济复苏存在不确定性、全球加息抑制经济复苏势头。

但实际上，2018年1-10月出口同比增速高达12.6%，直到11月才开始下降。

“虽然判断对了世界经济复苏势头减弱以及中美贸易摩擦会加剧，但是没有预料到贸易摩擦对出口的影响比较滞后，甚至‘抢出口’在一定程度上拉升了出口增速。”潘向东表示，这之外还有一个因素就是，美联储加息四次，略超市场预期，美元指数不断走强，人民币对美元贬值幅度较大，这在一定程度上促进了出口。

麻文宇也表示，全球经济同步复苏创造需求、美元加息周期下人民币贬值有利出口这两个因素导致对出口走势误判；同时，尽管此前已经对中美贸易发出预警，但没有预料到中美贸易摩擦会迅速升级到如此强度，以至于拖累出口对GDP的贡献率直接转负，并成为冲击全年经济预期和资本市场表现的*利空之一。

对美顺差去年前9个月达到2258亿美元，超过前年同期的1960亿美元，创下历史新高，对美顺差超过1-9月中国对外全部顺差总额的2200亿美元。前三季度中国整体贸易顺差相比去年同期收窄了700亿美元，但对美贸易顺差却是同比扩大了290亿美元。这背后虽然有“抢出口”的原因，但至少也反映出前三季度，出口并不是经济增长的托累因素。

唐建伟则对出口做了更为贴近的判断，他预测2018年中国出口增速高于2017年，达到10%左右。

“因为看对了以美国为代表的全球经济复苏对中国出口的带动效应，不过没预期到中美贸易摩擦的持续升级对全球贸易的冲击，目前全年出口数据显示贸易摩擦对出口的影响还没有完全体现出来。”唐建伟说