对于初创企业来说，成功跻身独角兽行列，可以说是一件“终身大事”。众所周知，估值超过10亿美元的公司，就是我们通常所说的独角兽。无论站在竞争对手的角度，还是客户的角度，又或是员工的角度，独角兽这样一个称号和这样一种地位，都带有一种高高在上的优越感。尽管有时候，有些独角兽只是昙花一现，后期很可能出现估值跳水现象。在过去三年中，各家初创企业创始人在寻求外部资金支持时，都要求投资人给予他们超过十亿美元的估值。但要知道，或许按照传统的商业指标来衡量，其中有些初创企业的估值根本就达不到十亿美元。
近日，美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research）的一份调查报告指出，平均看来有大约一半的独角兽都处于估值过高的状态。该调查由不列颠哥伦比亚大学（即University of British Columbia，以下简称UBC）和斯坦福大学的研究人员共同完成，对135家估值超过10亿美元的独角兽进行了深入研究。根据研究人员估计，其中有65家独角兽的实际估值都应该低于10亿美元。
那么，为何差异会如此之大呢？主要还是因为大多数公司为了成为独角兽，会在寻求外部融资时接受一些附加条款，牺牲先入局投资人和员工股东的利益，来保障后入局投资人的利益。具体说来，包括独立股票类别、否决权和IPO棘齿条款三种。独立股票类别会赋予某些投资人多于其他投资人的权益；否决权能让某些投资人对价格低于上一次预估值的IPO投否决票；而棘齿条款则是在IPO价格无法达到预期时，赋予某些投资人更多股份的做法，补偿这些后入局的投资人。
谁先拿到投资收益？
在所有条款当中，最为重要的就是清算优先权。该条款规定，在公司上市或出售时，最后入股的股东能够先于其他股东拿到特定投资收益。虽然实际拿到手的收益要视具体情况而定，但在一些较为极端的案例中，他们能够拿到四倍于初始投资的收益回报。这也就意味着，如果公司的上市或出售交易额，无法以倍数关系高于最新一次的估值，那么员工和早期投资人手中持有的股份，瞬间就会变成垃圾股。
而在寻求外部融资时，初创企业创始人之所以会接受这些附加条款，主要就是以为到最后能够在收购交易中为自己争取到一些优势，通过双方协商达成一个对自己有利的结果。可理想总是丰满的，现实总是骨感的。医疗数据记录初创企业Practice Fusion，就是一个典型的例子。作为一家曾经估值15亿美元的明星公司，前不久它却以区区1亿美元的价格贱卖给了美国知名科技医疗公司AllScripts。据外媒报道，在这笔交易中，公司首席执行官还能拿到几百万美元，可那些中等职位的员工股东就几乎什么都没有了，原先450位员工到收购时也就只剩下一半。
再来，情况相似的，还有针对学生发放贷款的初创企业Earnest。去年十月，它以1.55亿美元的价格被知名上市公司Navient收购，估值缩水将近一半。那些早期认购公司股权的员工，在最后的收购交易中什么也没得到。虽然据数位知情人透露，公司联合创始人兼首席执行官Louis Beryl在与对方公司协商之后为早期员工股东争取到了每人1000万美元的补偿，但针对交易中的分歧，双方还是采用了所谓的Earn-Out机制。也就是说，将传统的一次性付款方式变为按照未来一定时期内业绩表现进行支付的方式。除Beryl以外的三位高管拿到了“保护伞式补偿”，数十位持有优先股的员工股东拿到了少量补偿，剩下那些职位中等、持有普通股的员工几乎就是一无所得。收购交易进行时，Earnest的员工数量在150位左右。最后，关于那笔交易的细节，Earnest发言人并未过多披露。
由此，调查报告显示出来的那种悬殊差距，就引起了人们对初创企业估值问题的关注。通常情况下，一家初创企业的估值，都是以其最近一次发行的股票价值总额为基础进行计算的。但如果，对于某些股东，包括员工股东来说，不像其他一些股东一样，那么迫切地想看到自己的股息派发，那难道他们手中持有的股份就不值钱了吗？那照这么说，如果一家初创企业的大部分股份都由这类股东持有，都不是特别值钱，那难道不应该在它的估值当中反映出来吗？
上述调查报告的合著者、来自UBC的William Gornall表示：“现在的初创企业都只关注后入局投资人的利益，从而忽视了那些先入局投资人以及员工股东的利益。可事实是，后者并非专业投资人，所以对公司股权结构了解得也不是很清楚、很全面，或许还会以为自己手中持有着相当值钱的股份。而且关键在于，他们都是一些普通人，持有公司股份这件事情，或许占据自己生活的一大部分，或许决定着自己的生活水平，并不像专业投资人那样能够承担一定风险。”
对各家公司的股票发行文件进行筛查
Gornall和另一位调查报告合著者，即来自斯坦福大学的Ilya Strebulaev，决定详细评估一下不同股权结构给各家公司估值带来的影响。二人组建了一支团队，其中包括三位律师和三位法学院学生，对特拉华州各家公司的登记注册证文件进行了筛查。要知道，这些平时根本不会有多少人看的文件，其实包含着很多具体的交易条款。只不过，想要充分看懂和理解，是有一定难度的。因为各家公司并不会使用标准语言，通常都会遗漏某些信息，只会把股份出售授权显示出来。至于实际上到底发行了多少股票，这个数目是不会显示出来的。而且，在某些情况下，关于公司最近一轮融资的那些文件，你根本就是找不到的。
为了估算每家公司的价值，二人还额外设想了一家公司有可能会出现的各种发展情形，比如上市、收购甚至破产。他们充分考虑到了风险投资收益回报的不稳定性、拿到风险投资初创企业退出市场的速度、公开上市的可能性，以及现行市场利率等诸多因素。在退出市场的速度和公开上市的可能性这两个方面，研究人员选择使用了VentureSource收集的数十年来一万多家公司的数据。
他们发现，包括Uber、Airbnb和Pinterest这类行业巨头在内的大型独角兽，在发行股票时附加的条款数量是最少的。因此，按照他们的评估，这些公司的估值应该不会出现太过严重的偏差问题。根据研究结果显示，与名义估值相比，这些公司的实际估值最多只会出现21%的缩水。不过，SpaceX算是一个例外。由于过度偏向后入局投资人，其2015年105亿美元的估值，被高估了大约59%。
2016年，向来走神秘路线的增强现实公司Magic Leap在完成新一轮融资之后估值达到45亿美元。但当时那轮融资是有附加条款的，在一笔交易当中，某些职位较高的资深人士拿到了其他投资人所没有拿到的股份。而且，公司还对某些投资人给出承诺，说是在公开上市时确保他们能够拿到一定数额的收益回报。考虑到这些因素，该调查认为Magic Leap的估值应该只有30亿美元左右，也就是说缩水了大约三分之一。不过，对于这样一种评估，Magic Leap方面并没有做出任何回应。
美国校园网贷平台SoFi，在交易时同样也是有附加条款的。其中包括累计股息、清算优先权，以及上市收益*额等等。根据电子商务网站Fanatics之前的数据显示，该公司2015年36亿美元的估值，大约被高估了27%。不过，SoFi方面同样没有对此作出回应。另外，Fanatics也没有给出任何评论。
此外，这份调查报告还囊括了那些已经上市或者已经出售的公司。比如，半成品食材供应商Blue Apron上市前的名义估值为21亿美元，但其实应该只有16亿美元。去年夏天，这家公司正式上市的时候估值为18.9亿美元，介于两个数据之间。可公司上市后，情况并不是特别乐观。不仅联合创始人兼首席执行官提交了辞呈，而且公司还遇到了客户流失问题，市值一度下跌到5.77亿美元。
虽然上文一直都在说清算优先权，说持有优先股的投资人享有多少多少好处，但其实Gornall和Strebulaev发现，也有一些交易条款是会损害这类股东权益的。在他们调查的135家公司当中，有66家公司的后入局投资人，甚至比现有优先股股东享有更高级的权益，也就是说在公司出现清算情况时，这类投资人居然还要先于优先股股东拿到收益回报。在其中的43家公司，后入局投资人要比所有现有股东都享有优先的收益权，其中包括优先股股东。
另外，如果公司在二级市场上发行股票的话，那么交易条款中的差异通常也不会很明显。举个例子，Wish是一家电商网站，2015年融资时估值为37亿美元。这家公司在二级市场上发行普通股时，就没有提前告知后入局投资人，公司优先股股东是受多项条款的权益保护的。Wish投资方Digital Sky Technologies（以下简称DST）表示，必须要保留自己在Wish退出市场时（公开上市除外）撤回全部投资的权利。与此同时，如果该公司无法在公开上市时提供150%的收益回报保证，那还必须要保留自己享有的清算优先权。也就是说，如果Wish现在以7.5亿美元的价格出售，那DST这类享有优先权的投资人，将能如数拿回自己当初的投资金额，但是普通股股东就将一无所得。同样，Wish目前也没有给出任何回应。
不过，也不是每一家初创企业都在融资时接受了这些附加条款。投资公司Bloomberg Beta的负责人Roy Bahat就表示，在向自家机构寻求融资的那些公司当中，至少有一家公司拒绝了十亿美元的估值以及繁琐的附加条款，转而选择了标准交易条款以及稍低的估值。在他看来，如果某一家初创企业纯粹是为了表面上好看的企业估值，从而选择接受那些非常复杂的附加条款，那就可能需要额外留心了。
Betterment是一家来自纽约的金融咨询初创企业，顺利完成了一轮2.75亿美元的风险融资。当时，有投资机构表示，如果它接受包括IPO棘齿条款在内的一些附加条款，就可以给它超过十亿美元的估值。不过，它并没有接受，而是选择了普通的交易条款和一个相对较低的估值。该公司首席执行官Jon Stein表示：“对于公司来说，寻求外部融资时*还是要选择那些对自家团队真正有利的、简单明确的交易条款。”
知名风投机构Eniac Ventures的普通合伙人Nihal Mehta表示，当那些后入局的投资人向寻求融资的公司争取优先待遇时，其实是损害那些先入局投资人利益的。对他的公司来说，情况也是如此，因为他们主要是投资初创企业的首轮融资。所以，他经常告诉初创企业创始人说：“寻求融资时，一定要选择那些适合自己的交易条款，以及符合真实情况的估值，千万不要被表面好看的估值数额冲昏了头脑。”
Bradley Tusk也是一名投资人，平时主要是通过自己的风险投资基金Tusk Ventures来投资初创企业。他就表示，自己几乎不会重复投资投资组合中的某些公司，因为那些繁琐的附加条款和较高的企业估值，会损害早期投资人的利益。而且，现在这种情况越来越多，所以使得一些早期投资人开始在公司出售或上市之前在二级市场上转售手中持有的股份。或许，尽早退出才是更为明智的决定。
独角兽的价值究竟高估了多少？
其实，除了上述几家公司，该调查研究还发现，一些非上市独角兽估值中的水分相对来说要少一些。具体案例如下：
（一）Airbnb
估值时间：2016年9月
公开估值：300亿美元
实际估值：261亿美元
估值差距：15%
（二）Buzzfeed
估值时间：2016年11月
公开估值：17亿美元
实际估值：10.8亿美元
估值差距：57%
（三）Cloudflare
估值时间：2015年9月
公开估值：32亿美元
实际估值：15.9亿美元
估值差距：101%
公司回应：自上一轮融资完成之后，公司年收益已经出现了超过500%的增长
（四）Dropbox
估值时间：2014年1月
公开估值：104亿美元
实际估值：86亿美元
估值差距：21%
（五）Fanatics
估值时间：2015年8月
公开估值：27亿美元
实际估值：16.5亿美元
估值差距：64%
（六）Flipboard
估值时间：2015年7月
公开估值：13亿美元
实际估值：7亿美元
估值差距：95%
公司回应：公司的业务逐年稳步增长，该调查报告结果完全不符合公司的实际发展情况
（七）Magic Leap
估值时间：2016年2月
公开估值：45亿美元
实际估值：30亿美元
估值差距：50%
（八）Uptake
估值时间：2015年10月
公开估值：11亿美元
实际估值：3.826亿美元
估值差距：187%
（九）WeWork
估值时间：2017年3月
公开估值：180亿美元
实际估值：152.7亿美元
估值差距：18%
结论
（一）一旦独角兽泡沫破裂，*受害者是这些公司的员工。
（二）今年，风险资本家的投资重点将会是人工智能和区块链公司。
（三）另外，各家初创企业今年还会在血液DNA的癌症检测这一生物科技领域一较高下。
