学者说风险巨大，分析师却一致看好，科大讯飞到底价值多少？

　　从上周一（8月28日）开始，科大讯飞经历了“惊心动魄”的一周。

　　本来，自今年6月以来，被称为“人工智能*股”的科大讯飞（002230.sz）股价一路高涨，从6月初的低点28.62元，到8月27日收盘，两个多月的时间，股价上涨了116.5%。

　　然而，8月28日下午1点50分左右，在科大讯飞股价再创新高，达到历史最高价64.77元后，几分钟之内，就从上涨4.3%变成绿盘。原本持续上涨的股价，突然崩溃下跌，从上涨4.3%到跌幅超过6%，只用了一个小时10分钟。当天科大讯飞股价一度下跌8%，收盘跌幅达6.57%，成交额高达117.87亿元。8月29日，科大讯飞持续下跌。

　　8月28日当晚，科大讯飞在投资者关系互动平台密集回应投资者质疑。科大讯飞表示，公司经营正常，目前没有应披露而未披露的信息，股价受多种因素影响，请注意股市风险，理性投资。

　　截至9月1日收盘时，科大讯飞收报58.25元，公司市值809亿元人民币。

　　学者：高市值风险巨大

　　在股价闪崩之后，8月29日，著名学者薛云奎在其个人微信公众号“智慧财报”发文，质疑科大讯飞存在巨大风险，称科大讯飞的财务业绩表面光鲜，实则含金量低。薛云奎对科大讯飞的质疑，引起了社会各界的广泛关注。

　　薛云奎是长江商学院终身教授，长江商学院创办副院长，上海国家会计学院创办副院长。他在《科大讯飞风险巨大》一文中指出，科大讯飞在经营层面是一家快速增长但含金量不高的公司；在管理层面，是一家扩张很快但效率低下的公司；在财务层面，是一家擅长募资但却不擅赚钱的公司；在业绩层面，是一家大手笔花钱但股东回报率却低下的公司。在其光鲜的增长背后，其实隐含了巨大的风险。“股市上的大公司，财报上的小公司。”薛云奎如此定义科大讯飞。其查阅年报发现，科大讯飞2016年度的销售为33.2亿，税后净利润为4.97亿，从而提出疑问，“从报表看，这只是一家小公司，它何以在证券市场上可以卖出800-900亿的市值?”

　　薛云奎对科大讯飞的管理团队也给出了十分严苛的评价，他认为科大讯飞的管理团队，擅长要钱却不擅长赚钱，也因此导致公司股东权益报酬率一路走低。管理团队只擅长管小公司，不擅长管大公司，上市前的科大讯飞的各项财务指标，是过去十年中*的。通过对销售费用增长率及研发经费增长率的对比，得出科大讯飞对营销的重视程度要远胜于对研发的重视程度的结论。

　　科大讯飞：亚马逊也亏损

　　8月30日，科大讯飞在投资者关系平台上对薛云奎的质疑回应称，按照薛云奎的观点和逻辑，就不会有像亚马逊、特斯拉、京东等这样的企业了。以亚马逊为例，其亏损近20年，估值却达4800亿美元，这就是其广大投资者对其战略和落地执行能力的认可。

　　薛云奎对经济观察报记者称，这些公司之间销售收入的含金量有很大不同，而且净利润与净现金也有根本性的差异，在管理上的表现也是讯飞望尘莫及。所以，公司只是拿它们来说事，并非真正在用心学习它们的商业和管理。

　　8月31日，薛云奎再次撰文《我要为亚马逊正名，也要为财报分析正名》。文中指出，科大讯飞与美国亚马逊（AMZN），根本就是两个完全不同的企业。一个是人工智能，一个是在线零售。而且，无论是商业模式还是公司规模，二者都差异巨大。此外，过去10年，亚马逊有8年盈利。只有2012年（亏损0.39亿）和2014年（亏损2.41亿）两年亏损，其余年份皆为盈利。

　　年初以来，科大讯飞股价神话般的上涨与今年人工智能领域的关注度不无关系。随着人工智能上升为国家战略，人工智能也成为了2017年的主要风口之一。再加上今年两会，人工智能首次写入《政府工作报告》。7月份国务院正式发布了《新一代人工智能发展规划》，很多人都认为人工智能风口到来了。

　　上升为国家战略的人工智能产业吸引了大批资本进入。不少项目贴上人工智能标签后，身价倍增。而科大讯飞不仅被称为“人工智能*股”，而且在国内外大赛上屡获大奖获，今年以来的关注度也一路看涨。

　　据科大讯飞董事长刘庆峰介绍，科大讯飞是*个研究深度学习，并且把其真正用在实用化系统的公司。科大讯飞现在做的是从能听会说到能理解会思考。能听会说就是感知智能，语音合成技术就是让计算机开口说话，科大讯飞连续12年蝉联全球最*的语音合成比赛*名。

　　刘庆峰介绍说，科大讯飞在今年斯坦福大学牵头的SQuAD机器阅读理解挑战赛拿到全球*名，机器翻译做到全世界*，包括不久前在国际医学影像领域的权威评测LUNA上拿了国际*，核心就是深度学习的应用。

　　在8月10日的投资者交流会上，刘庆峰说，讯飞当前的三大重点任务是收入的增长、毛利的增长和用户规模的快速增长。

　　对此，薛云奎指出，过去10年，科大讯飞销售额虽然增长了15倍，但其中大部分增长却是买来的增长。而且，过去10年，其利润的增长幅度（8倍）远不如其销售收入的增长幅度（15倍）。

　　不过，广发证券分析师刘雪峰称，科大讯飞仍在战略投入期，收入兑现时间存在不确定性；讯飞前期投入较大；to C 的商业化有较大提升空间。

　　券商分析师一致看好

　　公司8月9日披露的半年报显示，上半年营收达到了21.02亿元，同比增长43.79%，毛利达到了10.27亿元，同比增长46.99%，但归母净利润1.1亿元，同比下降58.11%。

　　翻阅自8月9日半年报披露以来的近20份研报，投研机构分析师皆给出了增持、买入、强烈推荐等评级。

　　在各大投研机构的研究报告中，科大讯飞在国际比赛中获得的成绩及技术*地位，也是分析师们给出推荐评级的主要原因之一。

　　对于科大讯飞的研发能力，薛云奎没有怀疑。但薛云奎认为，从财报角度来说，公司虽有世界级的技术，但其产品或服务却并未得到世界认同科大讯飞中国本地市场销售占到总收入的99.5%。

　　中信建投证券的分析师程杲认为，科大讯飞的核心技术保持*地位，公司在语音合成、语音识别、机器阅读灯世界比赛中均获*名。同时公司“平台+赛道”的人工智能战略成果不断显现。

　　中国中投证券分析师李超在报告《行业应用加速落地、大投入布局大未来》中说到，公司坚持“平台+赛道”战略，推动行业应用加速落地。战略性看好人工智能，产业已经进入关键窗口期，并维持“强烈推荐”评级。对于科大讯飞，李超给出的风险提示是，技术路线、算法迭代风险、行业落地低于预期、估值风险等。

　　李超团队认为，人工智能此轮技术进步堪比互联网革命，有望再次极大地提升人类生产和组织效率。

　　对于科大讯飞的研发和销售投入，广发证券分析师刘雪峰在分析报告中指出，报告期内公司在研发和销售渠道的建设上已经取得了多项进展：公司在多项人工智能语音和机器阅读国际大赛中斩获*；公司在技术研发和销售渠道的高投入帮助巩固行业*者的优势。

　　投资者曾经的质疑

　　此前，已经有投资者质疑过科大讯飞通过并购讯飞皆成获得一个多亿的收入。刘庆峰曾在8月10日的投资者交流会上解释说，去年4月份，根据公司在教育领域的战略布局，我们收购了讯飞皆成23%的股权，而在这之前，科大讯飞已经持有皆成49%的股权。讯飞皆成2016年实现了净利润6700多万元2017年上半年又实现净利润3100多万元。在财务上，就原来科大讯飞收购占有的49%的股权在购买日要按照公允价值重新计算，从而带来了1.17亿的非经常性损益。其实在收购皆成的时候，根本没想到这块还会有这么一个多亿的收入。“我们当时是实实在在地冲着产业的需求去做这笔收购”。

　　讯飞过高的应收账款也曾被投资者质疑。

　　对于公司的现金和应收账款薛云奎也同样提出了质疑，科大讯飞经营活动的现金净流入对净利润的支持不足。公司2016年度净利润为4.97亿，但同期经营活动净现金仅为2.99亿，仅及净利润的60%，较上年的118%有较大幅度的下降。其主要原因是公司存货和应收款项增长过快，导致现金回笼不足，财务风险加大。

　　刘庆峰在上述交流会上称，科大讯飞过去几年保持了经营规模持续快速扩大，对应带来的应收账款也同步增长，现在我们半年报中也讲到应收账款的余额为26.8亿，应收款中政府部门、金融机构、运营商、大型企业加起来达到了86.8%，应该说公司应收款涉及的客户整体支付能力是比较强的，而且也有长期稳定的关系。此外，刘庆峰强调，过去三年公司整体的应收账款平均坏账率不到0.1%。

　　薛云奎在接受经济观察报记者采访时也指出，分析这家公司并非是跟公司的管理层过不去，或者故意跟谁较劲，也并非是要争输赢。“如果能够通过本文给公司管理层提供一些思考、启示和鞭策，那也将是本人意外之喜。”薛云奎在公号文章中表示。