鼓励做市，鼓励股权分散，活跃交易形成公允价格，促成融资，这是新三板本来的逻辑。
萧条的市场中，这个逻辑走向了另一个极端。
做市商众多、股东人数庞大、业绩良好、股权分散、流动性好这些优点，都成了股价下跌的原罪——只有这样的公司还有可怜的流动性，可以套现。
为了争夺仅有的兑现筹码的机会，持股者竞相报出低价。每天盘面上几万股，十几万股的交易，把几亿股本的新三板公司股价死死按在地板上：堵死了公司融资、并购的出路。
造化弄人。市场的演变，远远超出了参与者的控制范围。
▲联讯证券是新三板上流动性*的公司之一，换手率0.28%
疯狂的二级市场
“不是还没到年底吗，为什么这么着急卖？”过去三个月，大地公司股价暴跌70%，董事长王宏颇为无奈。
拥有上千名股东的大地公司，流动性一直名列新三板前茅，被称作「小主板公司」。每到三六九月，特别是春节，公司股价就大跌。
“有人要拿钱过年，有人离职了，要跟东家算账。大地公司是少数赚钱，而且还能卖得出去的股票。”
公司正在融资中，投资机构早已谈妥。股价大跌，融资能否顺利完成，不确定性又增加了。
王宏很不好受。
“我没卖股票，我们所有的高管都没有卖股票。”在没有买盘的新三板，股价下跌多少，取决于最疯狂的卖家有多绝望。
股价下跌过程中，几十家做市商集体观望，王宏理解他们的难处。但他没料到，给股价带来最后一击的也是做市商——一家做市商选择退出新三板。
“他们把几百万股，在这么点成交的时候扔进市场。就是不做了，风控说新三板完了，止损。后面可能更低，他们是算这个账。”
暴跌异常惨烈。
最极端的一天，100万股抛向市场，不到公司总股本的千分之五，但股价毫无抵抗的下撤20%。直到净资产附近，买盘开始涌现。
买盘的枯竭，来源于对政策预期的迷茫。2016创新层分层后，新三板制度建设便没有实质进展。流动性一揽子方案、私募做市、公募试点、双创债、大宗交易、三类股东问题，无一落实。
对于制度亟待完善的新三板市场，一年多的政策真空期实在太漫长了。
熊市不言底
最近一次政策预期爽约，成为压垮市场信心，压垮大地公司的最后一根稻草。
年初，市场预期推出「精选层」，并引入竞价交易等制度。一些质地优秀，股权分散的公司被认为是精选层热门候选，股价大幅上涨。
据知情人士透露：确有此方案，该方案被提交证监会，市场曾风传落地在即。但各部门意见不一致，该方案暂未通过。
4月开始，做市指数持续下跌，不断创下历史新低。上涨的动力成为下跌的原因，精选层概念股成为重灾区——只有它们还有可怜的流动性，可以兑现出局。
“我们的股票还能卖得出去，只要价格低了还是有人买。90%的企业，想卖没人买。” 王宏自嘲。
做市商是新三板市场*、最坚定的买家群体。过去三年，他们在这个市场投入上百亿。萧条的市场中，做市商成为压力*的群体。
做市库存股被记为交易类金融资产。假设某券商做市库存股40亿元，股价平均下跌1%，账面浮亏4000万。下跌10%，就是4个亿的浮亏。
4月份以来，每个交易日浮亏上千万的做市商，大有人在。此前下注精选层的做市商，更是深陷其中。主流券商大多已经上市，董事长要为年报、股价负责，压力就更大。
“做市可能是券商里面，利润亏损*的部门。就算证券公司不景气，真正能亏钱的地方也不太多。”一家券商新三板人士表示。
新三板作为券商里面的边缘业务，竟然成了亏损*的部门。在这样的背景下，各家做市商，即便账上有钱，也不得不停止对新三板的投入。
“熊市不言底。”一名券商做市负责人这么讲。
▲股价下跌过程几乎没有反弹
失真的股价
“政策预期好的时候，股价会领涨。遇到有冲击的时候，流动性好的股票也会领跌。” 董秘李磊所服务的朝阳公司股价已经跌去三分之一。
“其实没有人在卖，基金没有卖，大股东也没有卖。整个市场没有新的资金，未来也很不明朗，大家没有预期，要砸盘就很容易。我们最多的一个股东卖了3万7000股，但股价已经下来20%。“
新三板成为一个萎缩的市场，最核心的表现是——逐利资金只出不进。通过定增、老股转让等渠道进入的数千亿的资金悉数被埋。2016年后，主流渠道就停止了发行新三板产品。
新三板股票又一次成为筹码，投资者关心的是如何尽快兑现离开这个市场，至于筹码背后对应的公司价值几何，并不重要。
某种程度上，这成为一个轮回。2015年定增一票难求，股票也是筹码。两年过去，夺门而入变成了夺门而出，恍如隔世。
李磊颇为乐观，他很愉快的向读懂君介绍三板市场的惨烈景象。最核心的原因在于：朝阳公司经营情况良好，还没有到短期内必须融资的地步。
“公司需要融资的时候，二级市场的价格跟你的融资成功与否，定价的高低会有直接关系。如果不融资，股价就是一个「数」。”
场内资金日渐枯竭，市场愈发严厉。成大生物（831550.OC）生产了中国一半的狂犬病疫苗，是新三板最有代表性的公司。最近三个月，股价从19.3元跌到16元，目前13倍市盈率。
18%的下跌幅度，这是市场先生对股东众多的明星公司*厚的待遇，只有像成大生物这样利润4.6亿，分红3.7亿的公司才能享有。
▲成大生物股价接近历史低点
一旦遇到竞争能力稍弱的公司，市场先生就会挥起大刀向股价砍去。公司转型、业绩波动、亏损更是不可饶恕。
流动性溢价变成流动性折价
“要想追求市值，你就别做市，你就协议转让，因为你非常难控制股东。” 海林公司董秘张路欲哭无泪，股价从高点下跌了80%。
作为一家互联网公司，海林公司最迫切的是扩充规模。去年公司营收规模大幅提高，但利润却由盈转亏。
“在三板上的市值，都是特别不够参考的。一个业绩调整，一个负面报道，股价就哗哗哗往下掉，完全不可信。”
机构投资者持仓量大，比较了解公司，还是比较理性的。即便出货，也不会拼命把股价打下来，它也要保证自己的收益。
散户股东持有100万股，如果要出货，杀伤力巨大。个人没有时间和耐心的，如果决定要出，一两天就要卖完，股价也跌到莫名其妙的地步了。
“我们每天100多万的成交量，就几十万股，就可以让股价一直往下跌。每次大幅下跌的时候，做市商打电话来问，谁在抛？”
做市商电话咨询，但并没帮上忙。海林公司几十家做市商，每一家持股量都不大。“没有人跟你同行。我们很早期进来的做市商，收益很大，早就把钱赚了，现在开始逐渐退出。”
“新三板上的股价是特别不合理，现在成了流动性折价了。二级市场一点点交易，搞得我们后续的融资和资本运作特别难。”在互联网行业的海林公司感受尤为明显。
“同行几家公司都是几十个亿。就是在新三板上的几家，亏的比我们还厉害，营收也没我们高。它就是协议转让，几个大股东就不卖，那它的股价就一直很高。还融到了很多钱。”张路认为，自己的公司被严重低估了。
无能为力的等待
面对跌跌不休的股价，各家公司都曾做过尝试，但无一成功。
“我们对抗不了大盘，对抗不了做市商。我们选择了沉默，把公司做好，爱怎么着怎么着。” 股价大跌，有上市公司认为是机会，跑过来希望并购。王宏回复他，“你就按照现在这个价格，买5000万股试试。”
王宏也在反思，也在改变。“我们定增没有到，资本驱动型的做法不行了。我们现在要迅速转变为核心能力驱动。”
“为什么还要做市？”“精选层万一推出来了呢？精选层总要做市，才能算对新三板忠心耿耿。协议交易实际上是「违规交易」。”
张路找过做市商，希望看在公司质地还不错的份上出手相救。“主办券商都不愿意出手，我们稳住了股价，最终成了主办券商的功劳。”
“为什么不转协议？”“哪里有钱把做市商的票都收回来。”
“股价跌这么多，你为什么不增持？”读懂君问某三板公司董事长，“我个人已经在这个公司上投入了一个亿了。”
今天，1504家做市公司成交额1.37亿元，做市指数再次收跌。只有不到一半公司有交易，只有10%的公司交易额超过10万元。
又是一个周一，王宏、李磊、张路们又迎来新的一周，二级市场的K线继续往下走。他们能做的，只有等待。
注：文中部分公司、人物为化名。
