一夜间“退出”政策利好落空——投资人如何“调整”

　　大家众所周知股权投资领域退出是个硬功夫，投项目只要有钱就可以，但是退出确实是衡量一个投资人和一家投资机构最重要的指标。2015年北京地区天使投资退出方式主要包括股权专人、新三板、并购、IPO，注册制暂停、战略新兴板深入研究论证阶段，利好政策忽然大转向。一大帮创业投资兜圈，投资人如何分清未来是鸡肋还是机会。如何分清投资结构以及投资价格，更好准备持久战。

　　接下来邀请各位投资大咖跟我们分享这个问题，北大创业*董事长吴昌霞、启赋资本联合创始人顾凯、万马资本创始合伙人任溶、北京银行中关村分行副行长徐中兴、中信建设执行总经理李旭东。有请罗茁担任本场论坛专场主席，有请。

　　罗茁：刚刚主持人也说了，我们这组从调整说起。我们开始我们的话题讨论，从吴总开始。

　　吴昌霞：各位领导、各位朋友，大家晚上好，我是北大创业*董事长，同时我们也是燕园创投、燕园资本集团整个夜云控股的实际控制人。我们是从PE开始做，从并购做到VC，从VC做到天使。我们北大创业*一个是科技成果转化*，直接投资于科研人员、科研院所，所以也是一种天使的范畴。第二我们是直营孵化器，加盟孵化器，合作孵化器，我们从这两个纬度做天使投资，谢谢。

　　顾凯：大家下午好，我是来自启赋资本的顾凯，我们启赋资本定义为投资互联网、新材料，早期创投和从天使到A轮阶段的投资机构。创业两年多时间，投了一百多个项目，其中一些包括互联网项目，行业龙头。2015年十大创投项目里面我们占了两席，我希望跟在座各位投资界大咖一起多多交流。

　　任溶：大家好，我是万马资本合伙人任溶。我们其实也是一个新的资本，去年投了五到十个项目，案子退出对我们在整个市场选择项目有不利的影响。

　　徐中兴：大家下午好，北京银行中关村分行徐中兴。作为银行来讲，参加天使投资机会非常多，北京银行中关村分行我们成立创客中心，我们有导师，也有投资机构，还有创业阶段企业。我们今天参加这个活动，除了贷款之外，我们选择和在座各投资机构，包括我们企业合作共同为咱们双创以及企业发展作出各自的贡献。

　　李旭东：大家下午好，我是来自中信建投证券李旭东，我们是立足北京，扎根中关村，服务创新创业企业的一家投资银行。我们服务企业阶段主要服务IPO，资产融资并购等等领域。近五六年来我们开始逐渐以新三板作为抓手，切入到为初期企业服务。服务领域涉及到医疗健康、互联网、智能制造、文化传媒等方面。我们新三板融资超过250家，最近在评选当中我们荣获本土*投资银行和新三板*推荐券商，希望今后更多为我们中关村创新创业企业提供更好更多的服务，谢谢。

　　罗茁：我们还是围绕本场的主题来讲讲新三板调整来怎么应对，过去一年多的时间，三板从14年末到15年，最终还是稍微降温。大家确实有一些变化，有一些注册制推出，大家怎么看？请大家简短说一下。面对这些变化，我想听听各位老总的看法。

　　吴昌霞：我们认为其实从天使到新三板，其实还经常有一短距离，这个投资链条从天使到VC，到PE，到挂牌上市，其实是一个接续传递的关系。新三板影响到整个市场的估值，影响整个市场的投资效果。同时来讲这个市场低迷的时候，二级市场价格低迷的时候，往往一级市场的价格也处在相对来讲比较合理的范围。所以这种情况下，我们认为现在是投资布局的时机，良机。这点来讲，倒是不惧怕，新三板也好，包括整个资本市场的调整。

　　我们现在的逻辑，我们除了天使投资以外，我们自己做VC，也在做PE。我们另外也有很多合作的机构，我们认为股权转让、投资的接续性、投资的接力棒式的承接，这是一种方式。

　　另外我们北大创业*怎么做？我们自己投了一些科研院所，科研项目，自己做发起。这样我们自己设立一些创新项目。除了做中介服务，我们也做企业，避免仅仅是通过投资，价格高估，市场部确定性的风险。通过这两种方式降低风险，保证我们的不确定性，谢谢。

　　顾凯：我的理解是两个方面，一个是我们自己对政策层面变化的一个理解，另外我们的投资机构，我们的初心和我们的应对策略。*我觉得变化，能够理解这种变化，拥抱这种变化。国家资本市场顶层设计一个大的布局，着力培养新三板。暂停战兴板也是正向，投资角度来讲后续我们退出，上市只是渠道之一。从数量来说，从历史来看占比很小的。更多是通过并购，在我们本来存在创业板包括新三板、主板的情况下，我们增加在同样政策框架下的战兴板的意义何在？定位一直是非常模糊。意味着我们不会在创造问题的框架下，再去制造新的问题了。

　　新三板我们认为我们自己理解，它未来真正着力培养一个多层次资本市场很大的舞台。我们注册制一片试验田，这个市场的火爆程度，进入门槛会明显的提升。我们最早投的企业去年有在新三板挂牌，开始发起立项到最后挂牌成功用了不到两个月时间。今年无论是在中介机构的调研，核查程序，新三板挂牌程序，这个时间明显延长，大概需要半年以上。我觉得对企业规范化运作也是件好事，从质量上可以选更多优质企业。

　　从投资机构来讲，本身我们是从早期天使阶段，最后传导到PE上市。对我们这类机构影响相对比较小，也是有一些正向。大家在一二级市场泡沫相对促进的情况下，很难在市场上发现价值合理的项目。回归到本源，抛除资本市场泡沫的影响，有更多优质项目在合理区间可以选择。好的投资不光是项目，还要有一个好的价格，这是非常正向的。

　　任溶：我们万马资本在去年政策调整之后，我们主要对策是三个方面。*方面是对我们所投的项目以及将要看的项目注重量和在产业里面相对的地位。这个逻辑主要是质量上讲可以活的很久，经济上L型，时间长一点，重视它的现金流，企业可以通过更长的时间去胜出。*重视质量和现金流。

　　第二从资产的角度我们也在研究，过去从证监会以及国内相关的投资机构不怎么关注的退市的制度下去尝试，我们怎么利用新的重组机会来做文章。我们关注的有退市公司，在老三板挂牌，交易一次或者交易三次或者五次以上的壳，基本都看了一遍。这些方面我们认为他事实上比二级市场的壳要便宜，但是又比三板上的壳贵。交易制度跟三板相比，流动性更强。只要有好的资产，相应证监会规则会给上市保荐的。

　　第三个做法我们以前的基本判断，注册制实施，战兴板推出，我们自己团队一个结果那不是一个层面的问题。注册制新三板一直都是注册制，战兴板推出只不我推出一个听起来比中小板低一点，比创业板、新三板高一点的板。实施功能和作用被炒的过于火热，有泡沫，我们没有跟。我们在这个问题上还是坚定不移的认为管理层，政府在很久讲过新三板股转系统就是纳斯达克。我们没有投其他的，我们就是新三板。

　　罗茁：徐行长您是银行家，三板市场的政策，您从银行角度怎么看？

　　徐中兴：因为刚才跟罗老师也在沟通天使投资一般投出来的企业有多少？7年，政策变化，对想投的，7年以后市场什么样，政策变化。我们很多企业可能面临着是不是比如说下一步机会在新的市场上，能够到一个新的资本平台上。

　　第二方面我觉得今年我们其实已经做了投贷联动，我们的计划今年还要做，我们自身也非常关心。

　　最新政治的变化，我们跟朋友沟通感觉，可能大家感觉这个政策变化，对我们的退出有一些影响。实际上从监管机构来讲，并没有那么大的影响。注册制即使做，肯定也得考虑市场的容量会逐步采取退。战略新兴板大家讨论比较多，新三板创始也好，创业板上市也好，新三板分成也好，战略新兴板停了，会有其他的政策调整补充需求在做。这是我们个人的理解，自身我们感觉到现在做许多的投贷联动，我们很多的企业，包括上市公司，包括其他投资者和银行他们很大的需求做的是并购基金。我们很多做的中小企业或者做投贷联动，从银行角度看除了IPO之外的其他的退出渠道。

　　第二从银行我们个人感觉到政府现在所发展多层次资本市场，其实速度还是非常快的。银行的业务也在转型，这个转型可能有的时候并不一定是资本市场做的转型的业务。从银行本身来说也是由债权型的业务，这些业务也能为很多机构提供一些退出的新的渠道。我们感觉到选好企业，咱们通过各种帮助和支持和未来的发展做好。

　　大家集中几个热点和几个行业，将来退出的话，会有非常高的溢价。围绕产业升级、技术升级这块，银行角度来说，我们个人感觉还是非常好的一些投资或者这个领域还非常大。银行包括我们自身所投的，我们可能更希望或者是更喜欢，更偏好，不代表价值更高。更偏向于一些很快能在这个市场上打开这个市场规模，带来一些正现金流。这些企业我想除了股权投资，结合债权投资进去，企业能够长期有序发展，也是能够给咱们投进去的人带来更好的长期的可预期的收入。

　　罗茁：徐行长给了我们很多正能量和信心，李总站在投行角度，您肯定有很多的话说，我们期待您跟我们分享。

　　李旭东：作为*一家投资银行，应该说也是非常感谢提供这个机会跟大家交流一下近期资本市场的一些变化。应该说随着监管机构领导的变更，近期资本市场特别是发行市场一些政策出现了一些变化。我想分享三个方面：

　　*是从IPO制度上来看发生的一些变化。概括八个字，恢复理性，回归常态。过去以往强调推进注册制，包括战兴板。或多或少都是有一点脱离我们资本市场一些现实的状况，有一些理想化的成份在里面。比如说注册制的推出，没有充分的考虑到我们二级市场。没有考虑到我们投资者他的负担能力，也没有考虑到我们法律环境他的配套能力。我觉得注册制现在已经不能单兵突进，也是有深刻的原因。注册制我觉得在十年之内可能还是需要进一步研究。至于战兴板，本身就跟创业板之间是并行的事物，也是跟注册制并行的事物。注册制推迟，战兴板暂停。

　　要强化发行审核，强化审查，强化信息披露，甚至要强化对公司的一个判断，对市场进行把关。我觉得这是一个基调。在发行节奏合法性价格管制方面，近期没有看到放松的状态。未来随着政策的一些调整，二级市场的稳定，我们希望在发行节奏方面逐渐能够得到释放。如果对发行条件方面，对创业板能够引入亏损公司上市条件，我觉得这已经很不错了。我觉得对IPO这块，其实注册制与否并不重要。只要能给代替一个理性良好的一个上市的预期就可以了。这是未来的一个目标。

　　第二是关于新三板，新三板，新三板经过两年发展之后，是成为狂飙突进之后规范阶段。新三板从开始扩容到现在为止两年多的时间增加了五千多家，没扩容是微不足道，到今年年底是一万家了。这个市场发展的过程中，已经累计不少了问题。挂牌公司，质量差别比较大，规范水平作为一个公众公司来说，还有相当一部分的差异，全行业的职业水准有待进一步提高。这种情况下很难完全一视同仁采取一些放松性政策。你是监管机构负责人你也不敢这么做，新三板下要想进一步破局，关键点就是分层。分层带来新三板进一步发展新的阶段，没有分层一切无从谈起。通过分层，对挂牌公司进行分类。

　　另外通过对券商的评价，加强对券商的分类评价，职业质量评价，4月1日开始实施，对券商进行分类管理。对券商分成1234档，分层把公司分成创新层、技术层，加强监管来完善市场秩序，特别是创新层的公司要提升他的规范运作水平。为下一步释放，对创新层公司释放制度红利奠定一个基础。

　　所以说现在新三板汽车，奔驰这么段时间之后，现在需要适当的减减速进行维修保养，将来更稳健持续的行使。他是不是现在新三板的时候，在这个阶段大家觉得可能需要对市场有一点耐心，不能用以往心态来看。挂牌审查肯定会更严了，监管会更严了，但是好处反倒还没有到来，需要等待一段时间。即使分层之后，还要看一段时间，才会陆续逐渐的释放一些制度红利。这个我觉得是值得期待的。

　　新三板会不会达到变成一个沪深交易所完全平等的一个市场呢？长期来说大家都希望是这样，成为中国的纳斯达克。但是从多层次资本市场的发展的功能定位上来说，如果它成为完整的交易所，就同三大交易所并列了。新三板本身就是多层次的资本市场，多层次的证券市场，这跟我们整体的大的多层次资本市场定位是否重合，这又带来一个问题。

　　我认为新三板未来一到两年之内，它的定位就是一个公开的股权交易平台，股权融资平台。它的交易属性需要逐渐的增强，所以分层之后对创新层的公司，以投资属性为主，逐渐增加它的交易属性。基础层的公司还是立足于它的投资属性，在交易方面不会有实质改变。期待创新层里面，把流动性释放一些，得到一些改善。这是新三板一到三年之内的期望。至于成为完全的交易所市场，还得三年以后。你想想一个证券交易所的规范，起码成立四五年。

　　第三点就是现在的情况下大家投资退出的话，新三板进入创新层可能慢慢是一个逐渐的退出的功能。但是对于天使类项目，可能更多还是要通过大宗交易股权制度交易来进行退出。IPO可能要看市场的发行结构，退出里面并购退出将来一段时间会发挥非常大的作用。依托上市平台和挂牌公司来强调退出，要额外重视。

　　罗茁：谢谢李总的分享，主板恢复理性、恢复常态，三板要分层，交易属性和投资属性逐步发生变化。

　　每人最后用一点时间对未来做一个展望。

　　吴昌霞：我们原来一直是做医药健康领域投资，我们现在信奉在一些个别领域专业化的精耕细作等于达到一个相对的优化，这是我们的方法，谢谢。

　　顾凯：随着二级市场的回归常态，更愿意在新的商业模式方向跟大家做更深入的探讨，欢迎大家随时来联系我们。

　　任溶：我觉得精耕细作之后，手里持有好的资产，相对更有时间优势壳的另外质量比较高的企业资产，不用着急。另外上三板会越来越难，比现在会越来越难，这是我的一个感受。

　　徐中兴：北京银行以贷款为主，我们现在投贷联动正在争取国家的试点，将来我们不但在贷款上可以相互合作，在投资上可以一道共同扶持企业的发展。确实从投资角度来说处在一个非常好的时代，因为中国的经济总量已经达到这个程度。任何一点的变化，都会给我们每一个细分行业带来无穷大的市场。从这点商来说，我说无论是投资还是我们做金融，我们的感觉对未来充满了希望。我们觉得大家未来都是非常美好的。

　　李旭东：中信建投，我们一直禀承精品客户，精致服务的理念，致力于跟我们广大的创新创业企业共同成长。虽然现在市场上存在波动，虽然经济也有周期，但是我们坚定的看好中国经济的未来，坚定的看好我们中关村这片沃土，也坚定的看好中关村的企业家，谢谢。

　　罗茁：谢谢各位嘉宾的分享。我也讲讲个人的观点，我们看过去前15年可能房产是*的投资，可能也是获得*收益的地方。可是放眼看整个社会，确实大部分的资产表现在股权投资方面，无论是作为机构从业者还是个人投资者未来十年才是股权投资黄金时代，还是需要一点耐心。这是为什么我们花很多的精力去讲正确的投资理念，讲一个正确投资逻辑。

　　最后感谢各位嘉宾，感谢各位听众耐心跟我们一起共同分享，谢谢大家。