中再的故事讲起来有点长，但那不影响它的投资价值。
“就再保险细分行业来看，它依然是一个不错的投资题材。”3月17日，一位在2007年错过中国再保险（集团）股份有限公司（简称“中再”）上市承销商选聘，期待2015年入围的投行人士说。
这天，上证综指一度站上3500点，创出近7年新高。A股市场情绪高涨，国内惟一再保险股却可能不会选择A股市场IPO。
如无意外，中再或在2015年下半年赴港上市；为铺路上市，其已于去年底将旗下中国保险报移交至中国保监会。消息人士透露，拟上市的中再不准备引入战略投资者，且融资规模不会很大。这似乎更显出中再作为内资惟一再保险概念的稀缺性。
不过，这种稀缺性很快会被打破。社会资本集结号正踊跃进入再保险领域，诸如泛海控股、前海金融控股等。另据知情人士透露，中国人寿、中国人保也在酝酿筹建自己的再保险公司。社会资本、股份制再保险公司能否撬动固有的市场份额不得而知，但对中再而言，至少那是一个压力信号——没有谁可以永远“垄断”再保市场。
“目前融资对中再而言并非最重要，公司资本金很充裕；完善治理结构，塑造国际形象也是赴港上市的核心目标。”一位中再内部人士称。此话或许间接解释了中再选择H股IPO的原因——旨在提升国际影响力。
缘何不引战投
这种不引进战投的做法，乍看让市场觉得有些奇怪，中再则自有盘算。“某些时候，被引入中国公司的战略投资者，更多是为了两三年间股价翻番后赚取差价后退出，并未带来真正的战略价值。”一位接近中再高层人士称。
再进一步看，一位资深业界人士称，中再需要那种业务上能提供互补合作的战略投资者，*是国际再保巨头；可那样的话，大家又在同一市场竞争；此外，在国内看，符合条件的战投也较少，因此，战投并不好找。
其实，关键在于中再目前不缺资本，引入战投的动力不大。这也是为什么中再的净资产收益率（ROE）表现一般——资本金太大了，尽管其近年的利润水平较高，连续四年盈利。
公开资料显示，中再是由财政部和中央汇金投资有限责任公司发起设立，注册资本364.08亿元人民币，系中国*的国有再保险集团公司。
不过，资本金高并不意味着中再不想融资。放眼长线，考虑长远规划，中再希望成为国际排名靠前的再保险集团公司，这需要有一个正常的资本补充机制。“中再H股IPO，可谓天时地利人和，相信届时基石财务投资者，会踊跃认购，因为它可以作为一类好资产去配置。”香港投资银行家温天纳说。
在温天纳看来，一个投资题材的评判标准在于，其资产自身的质量与增值能力如何？未来增长点、定价情况、公司风控水平怎样？他认为，在引入战投方面，中再的考量或在于——若外资战投引入几年后就退出，则无甚实质战略意义；其自身两大股东已经很强大，引进中资战投的战略意义也不明显。
如果反观国际再保险公司，会发现其股权结构大多较为分散。如慕尼黑再保险的前两大股动为巴菲特与贝莱德，分别持有11%及5.5%左右的股权，其他的投资者均来自公开市场。瑞士再保险的股权结构则更为分散。“国际再保巨头无论是股权结构还是公司治理，已充分市场化，中外的可比性不太大。”一位国际再保险公司中方负责人说。
细观中再股权结构，仅有的两大股东财政部和汇金公司则分别持股15.09%、84.91%。
倘若比较其他H股上市的国资保险公司？如中国人保（1339.HK），原本单一大股东为财政部，但在上市前引入百亿战略投资者全国社会保障基金理事会，持股10.38%，财政部持股70.47%。
温天纳认为，战投引进与否不会影响中再的投资故事；毕竟从宏观上看，就再保险市场增长潜力而言，不乏亮点。
可现实情况是，再保市场扩容、偿二代实施在即的背景下，中再如何讲好上市故事还有待市场考量。
投资故事
至少刚刚过去的2014年，中再交出了一份不错的业绩成绩单。
中再官网数据显示，公司2014年（未经审计）合并保费规模为737亿元，同比增长9%；合并账面投资收益83亿元，账面投资收益率6.65%；合并税前利润71.1亿元，同比增长65.70%；合并ROE为10.5%。
中再在2013年则实现合并营业收入675.37亿元，同比增长12.49%；资产总额1546.18亿元，同比增长4.48%；合并税前利润42.91亿元，同比增长46.29%。
中再去年利润飙升，很大程度上得益于投资收益。如果细分利润结构会怎样？比如投资利润、核保利润各占多少等，目前尚是未知数。
“2014年中再的实际投资收益率或有两位数，可能在业内*。”一位业界人士说。但这样的成绩可以持续吗？
早在2013年6月，保监会主席项俊波在中再调研时就强调，要深化体制改革，通过整体上市完善公司治理、提高内控和风险管理水平，增强公司竞争力和抗风险能力，促进公司可持续发展。
而提及2015年的工作规划，中再董事长李培育在年初的工作会议上强调，中再要重点做好几个方面工作：诸如全力推进“十三五”规划编制等全局性工作；加快推进再保板块重要战略布局；积极实施战略性投资等重大举措；大力推动业务领域创新等。
很显然，实施战略性投资乃中再2015年要落下的一颗重要棋子。
现实是，当国际再保公司普遍讲“负债趋动”的故事时，包括再保险在内的中国保险公司更多还是在讲“投资趋动”的故事。
负债趋动还是投资趋动？也许是一个伪命题。中国保险业还是“靠天靠股市吃饭”，即依赖投资收益来拉动业绩增长。
慕尼黑再保险北京分公司总经理常青告诉经济观察报，慕再崇尚负债推动型的业务模式，即业务发展基于承保利润，而非追求投资收益。如2014年其非寿险业务，财产险综合成本率为92.7%，有5%~6%的承保利润；目前低利率环境下的投资收益率约3%。
“高收益必然高风险，如何保证资产配置久期合理性，长远考虑还是要走负债推动型之路。”常青说。
事实上，从2009-2013年全球再保险公司权益回报情况看，除2011年受全球自然灾害影响较大外，全球再保险公司ROE平均为10.6%。
如此，接近国际水平，合并ROE为10.5%的中再在2014年表现并不俗。但这不足以支撑中再的投资故事。一位业界人士透露，中再想告诉投资者的故事细节是，未来再保险的增长潜力与国际上在劳合社的辛迪加席位。
前者，境内再保需求很大，目前巨灾再保险的覆盖率很低，以后会逐渐渗透，巨灾积累越来越高，带动再保险的需求；后者，在劳和社已经有一个席位，未来会有一个好的增长。
加之，2014年国务院下发保险“新国十条”，即《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，明确提出加快发展再保险市场，增加再保险市场主体，发展区域性再保险中心。
3月12日，保监会正式出台再保险登记制度。经再保险登记系统审核后，符合资质标准的机构将自动进入有效清单，供中国保险公司在开展再保险业务时选择等。
叠加的利好政策无疑打开了中国再保险的市场空间。
于是，各路资本摩拳擦掌，泛海控股拟联合其他民营企业，共同投资再保险公司，其组建已进入实际操作层面，据称最快3个月内向保监会递交申请。包括近期深圳市前海金融控股有限公司、中国邮政集团公司、腾邦国等7家公将联设立“前海再保险公司”，注册资本金30亿元。
另有消息称，就连国内直保公司巨头中国人寿、中国人保也在分别筹谋再保险公司。“国寿、人保设立再保险公司的性质，有别于那些民营资本，它们考虑更多的是在偿二代背景下，业务发展新战略的一种选择。”上述业界人士说。
而说起偿二代和民资涌入再保险业，上述业界人士称，在中再的投资故事中，短期看并非利好。这是因为，除民营再保险带来或多或少的挑战之外，中国风险导向的“偿二代”总体降低了资本要求，会释放资本金。不排除一些直保公司将现有的“比例分保”转为“超赔分保”，从而降低再保需求。换言之，存量上，直保公司对再保公司的业务需求量可能会减少。
“偿二代对中国保险业的积极作用毋庸置疑；从慕再角度看，短期可能会对再保险形成一些挑战。但本身慕再在做每笔业务时都会考量风险资本，业务逻辑没有发生变化。”常青说。
事实上，业界亦认为，保监会于2015年开始试运行的偿二代监管体系，从交易对手信用风险以及偿付能力风控体系等多个角度增强了再保的市场功能。
此时，市场正拭目以待中再的投资故事。
