钛媒体注：随着近日证监会大幅取消对上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批（借壳除外），整个A股公司的重组热情被彻底点燃。众多上市公司出于产业整合、并购重组和市值管理的需求，亟需通过并购实现产业链的延伸或者整体市值的提高。
为了帮助MBA的小伙伴们能够了解在中国资本市场施展并购重组资本运作的规则和惯例，透过纷繁复杂、眼花缭乱的交易设计和制度安排，看清楚交易对各方参与主体在此其中的实质利益诉求和影响，继钛媒体作者、中信建投副总裁徐显刚，曾在钛媒体*推出颇受注目的“刚子解读招股书”系列（点击他的名字看他在钛媒体上的专栏）后，现我们又*推出“刚子解读重大资产重组系列”，通过对不同的资产重组案例的深度剖析，逐步带领大家领略资本玩家“化腐朽为神奇”的“炫目财技”。
今天我们来看看欢瑞世纪这家以影视剧制作为主营业务的公司，是如何“借道”A股鞋底制造商——泰亚股份实现间接上市的。鉴于我们是*次讨论这个专题，所以我会多介绍一些基础性的知识，帮助初步接触的童鞋建立起基本的框架和思路。
交易双方分析
泰亚科技（股份代码002517，被“借道”的上市公司）
公司是一家专业从事运动鞋鞋底的研发、生产及销售的大型企业，是福建泉州地区规模*、设计能力最强、研发技术水平最高的运动鞋鞋底企业。公司的研发设计实力得到客户的一致认可，近年来一直被安踏、特步、361度、鸿星尔克、德尔惠等国内知名品牌运动鞋企业列为开发伙伴级供应商，是供应商的*别。公司在行业内率先设立技术中心，2008年8月被认定为泉州市首家鞋底企业技术中心，2009年12月被福建省认定为福建省省级企业技术中心。公司是福建省同时拥有市级、省级企业技术中心的两家运动鞋鞋底企业之一。
公司2010年11月24日上市，发行2210万股，发行价格20元，募集资金4.4亿元。上市以来派发现金红利0.4亿元，相当于该公司从资本市场拿走了4亿元净现金。最近几年公司的收入规模在3.5亿徘徊，利润规模在3000万-6000万之间，到2013年公司业绩大幅萎缩，仅有500万元。
本次重组前，泰亚股份的控股股东为泰亚国际，实际控制人为林祥伟和王燕娥夫妇，而泰亚国际为香港公司，其存续会对本次重组注入资产受到政策上的限制，因此本次重组时，泰亚国际将其所持上市公司53.17%即9,400万股股份分别转让予林诗奕、林建国、林健康、林清波和丁昆明各3,400万股、1,000万股、1,400万股、1,600万股及2,000万股。由于林诗奕的父亲林松柏控制的泰亚投资本身即持有泰亚股份10.18%的股份，因此泰亚国际在股权转让后，林诗奕、林松柏、泰亚投资构成一致行动人，其共计持有泰亚股份29.41%的股份，成为泰亚股份的实际控制人，本次股权转让由于转让方分散，并不构成要约收购条件。
截止到2014年7月份的十大流通股东
刚子点评：
鉴于本次交易是典型的通过利用现有的规则规避“借壳”的行为，但在本质上又是真正的借壳，所以我在此后统一按照借壳的思路来分析。
泰亚科技这个壳实际上是市场少有的好壳，这在以后欢瑞世纪为此支付不菲的壳费上也能看得出来，这个壳的优势主要体现在：
1、总市值小，对拟借壳企业的摊薄小。
停牌之前公司的总市值停留在12.7亿左右，这在A股日益稀缺、为数不多的壳资源中算是比较小的。由于证监会明确规定创业板不准借壳，因此市面上的壳资源主要集中在主板和中小板。较小市值的壳意味将来对拟借壳企业的股东的股权摊薄会较小，对利润不高的拟借壳企业来说*吸引力。
2、股价*价格低，未来拉升空间大。
停牌之前的股价定格在7.17元，是一个比较低的价格。对于所有的参与者来说，借壳对股价带来的刺激效应是毋庸置疑的，尤其是对于拟借壳企业是从事当前二级市场比较流行热门的行业，对股价的影响将更加显著。因此，从股票炒作的角度讲，*低位的股票未来拉升幅度比高位的股票要高的多。原因显而易见，10元的股票比50元的股票更能吸引散户和跟风盘的炒作，在短期内形成热点，把股价拉抬上去。而股价的上涨对所有的参与者来说，至少都意味着账面财富的大幅增值。
3、股本相对较小，未来资本运作空间大。
泰亚科技的股本在1.77亿元，整个盘子不算大，为将来公司的资本运作留有空间。股价、股本和总市值是一个跷跷板，因为股价X股本=总市值，在当前总市值居高不下的情况下，不可能要求股价和股本都比较低，用本山大叔的话说就是“要啥自行车”。因此，有一个相对较小的股本，就意味着将来新公司入主后的资本运作空间将更加游刃有余，每股收益等数据也会更加好看，通过高送转的方式吸引资金做高股价的潜力也更大。
4、刚上市没多久，一般不存在或有负债或潜在诉讼。
泰亚科技是2010年11月上市的，到今天满打满算不到四年的时间，运作还算是规范，一般不存在或有负债及潜在诉讼的情况，是一个比较干净的壳。很多时候壳干净与否直接关系到交易最终能否成功完成，因为通常情况下都会涉及到壳公司将原有的资产和负债置换出，在这其中需要取得公司债权人的支持，完成之后拟借壳公司将成为上市壳公司的子公司。如果存在或有负债或潜在诉讼的话，上市公司有可能变成一个无底洞，把新公司拖入泥潭。
综上所述，就是一家刚上市没多久，专业卖鞋底的上市公司主业经营萎靡不振，估计未来几年也没有太大起色，趁现在壳资源行情紧俏，打算卖掉自己上市公司的壳，带着从股民那里圈来的钱形成的主业资产和部分上市公司股票，重新回福建泉州老家颐养天年。
欢瑞世纪（拟“借道”的公司）
主营业务——影视剧
欢瑞世纪的主营业务为影视剧的投资制作与发行，以及演艺经纪及影视周边衍生业务。截至预案披露日，欢瑞世纪投资制作完成并取得发行许可证的电视剧（享有版权）共有16部，包括《胜女的代价》、《王的女人》、《少年神探狄仁杰》、《少年四大名捕》、《古剑奇谭》等，并拥有《盗墓笔记》、《诛仙》和《昆仑沧海》等主要版权改编权。
刚子点评：
这新拍几部片子可能大家可能印象不深，但说起欢瑞世纪这家公司，在行业内还是小有名气的。之前出品的《宫锁心玉》、《宫锁珠帘》、《胜女的代价》、《盛夏晚晴天》、《画皮Ⅱ》、《胜女的代价Ⅱ》等都取得很高的收视率，公司参与投资拍摄的电影有《跑出一片天》、《画皮Ⅱ》、《小时代》、《小时代2：青木时代》等也是取得了很好的票房成绩。
另外，公司已签约何晟铭工作室、杨幂工作室、明道工作室、唐嫣工作室、杜淳工作室、刘恺威工作室、贾乃亮工作室，并与林心如工作室建立了合作关系。
所处影视剧行业情况——套用主席的话“成绩很大，问题不少，前途光明”
篇幅所限，此处省略数万字，有兴趣的同学，刚子下次专门整理影视剧行业专题以飨读者，回复公众号“行业研究”即可表达意向。
财务业绩——波动较大
截至2013年末，欢瑞世纪总资产为9.10亿元，净资产为5.07亿元，其2012年度和2013年度分别实现营业收入2.59亿元和2.01亿元，净利润分别为8384.80万元和5125.41万元。
刚子点评：
影视剧公司*的问题就在于财务业绩波动较大，这与影视剧制作公司的经营模式是高度相关的。一方面，影视剧公司都是按照每部电视剧核算项目收入和成本，而每一部电视剧的从前期的剧本磨合、成立剧组，到中期的电视剧拍摄与制作，再到后期剪辑与放映，有诸多不确定性因素，经常出现一部电视剧跨年的情况，从而对公司的年度收入确认和成本结转产生影响。
另一方面，虽然很多时候影视剧公司可以对一部电视剧未来的销售情况做出合理预期，即“好编剧+好导演+好演员”三好的模式基本可以保证有一个不错的收视率，但是随着观众欣赏水平的提高和时尚潮流变化的速度越来越快，近年来经常出现大制作不赚钱的情况，而这将对影视剧公司的业绩产生较大影响。
根据目前预案中披露的欢瑞世纪的基础财务数据可以看出，公司最近几年收入规模有所下滑，从2012年的2.59亿下降到2013年2.01亿，净利润从2012年8384万下降到2013年5125万，这可能与公司最近几年没有拍特别叫好又叫座的片子有关。
刚子查阅相关资料（没有看过这两部电视剧，汗！），《宫锁心玉》是2011年播出的，一时引起了穿越剧的狂潮，而公司在2012年适时推出了《宫锁珠帘》，也取得了不错的收视率。然而近年来，随着大众对电视剧的口味和选择越来越多，公司拍的基本电视剧貌似都没有《宫》系列那么有影响力，而这直接反映在公司的财务业绩上。
业绩承诺——大跃进+画大饼
欢瑞世纪全体股东共同承诺，其2014年度、2015年度及2016年度合并报表归属于母公司所有者的净利润分别为1.75亿元、2.27亿元和2.95亿元，共计6.97亿元；2014年度、2015年度及2016年度合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于1.6亿元、2.07亿元和2.71亿元。
刚子点评：
说到未来的业绩承诺上，公司为了能给自己27个亿的估值找到合理的理由，预计未来三年实现净利润不低于1.6亿、2.07亿和2.71亿元。这样算下来，如果盈利预测都能实现的话，公司未来三年的估值情况见下表：
承诺2014年利润从2013年的5125万猛增到1.6亿元，增长率高达220%，这样大跃进式的利润增速，除非是有非常好的影视剧上映才会有这么好的财务表现，或者是公司本来就计划2014年冲上市，2013年人为的压低了利润，为2014年的业绩爆发留有余地。
各位小伙伴们，根据利润补偿的约定，如果届时未来三年没有实现这些利润，上市公司是有权让欢瑞世纪股东承担补偿责任的。而公司的股东又为什么愿意做这些现阶段看起来很有可能完不成的承诺呢？刚子会在后续交易各方分析时给大家娓娓道来。
股权结构——群贤毕至，老少咸宜
披露出来的史上最牛B的影视文化企业股权结构，没有之一。鉴于股东数量众多，在此不一一列示，直接看点评。
刚子点评：
说到欢瑞世纪的股权结构，真的是可以用群贤毕至，老少咸宜来表述。根据刚子的不完全统计，欢瑞世纪现有的61个股东中，有实际控制人（浙江欢瑞）、管理层（自然人若干）、知名艺人（何晟铭、杨幂、杜淳、杨乐乐、李易峰、贾乃亮）、上市公司（光线传媒、掌趣科技）、产业基金（中国文化产业基金）、券商直投机构（东海创新、海通开元）、PE投资机构（机构若干），基本上360度无死角全方面覆盖。
资产重组方案解读
方案概述
泰亚股份拟以所持的全部资产和负债与欢瑞世纪全体股东所持的欢瑞世纪100%股权的等值部分进行置换，差额部分由上市公司向欢瑞世纪全体股东非公开发行股份并支付现金购买。上市公司向林松柏发行股份募集2.2亿元配套资金用于本次交易的现金支付，拟置出资产由林清波及丁昆明以3000万股上市公司股份向欢瑞世纪全体股东购买。
本次交易完成后，公司主营业务将由鞋底的生产与销售转变为影视剧制作发行及相关衍生业务。根据方案，经初步预估，以2014年6月30日为评估基准日，拟置出资产的预估值为7亿元，拟注入资产的预估值为27.38亿元。
本次交易包括重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产、非公开发行股份募集配套资金以及拟置出资产转让四部分，前述四项交易同时生效、互为前提。任何一项内容因未获得中国政府部门或监管机构批准而无法付诸实施，则四项交易均不予实施。
方案步骤
*步，上市公司所持有的全部资产和负债置换出上市公司给欢瑞世纪股东，估值7亿元
第二步，欢瑞世纪股东以持有的欢瑞世纪100%股权对泰亚股份出资，置入上市公司体内，欢瑞世纪成为泰亚股份的全资子公司，欢瑞世纪估值27.4亿元
第三步，上市公司向欢瑞世纪发行股份及支付现金购买欢瑞世纪持有的100%股权，支付对价为拟注入资产评估值高于置出资产评估值的差额部分，其中：股权支付18.2亿元，现金支付2.2亿元。
第四步及第五步，以7.95元的价格向原控股股东发行2767万股，上市公司募集2.2亿元现金，用于支付给欢瑞世纪控股股东收购其持有的欢瑞世纪部分股权
第六步及第七步，欢瑞世纪股东将其置换入的上市公司所有资产负债转让给原控股股股东，原控股股东支付对价3000万股，整个交易完成。
刚子解读：
1、千方百计规避借壳：为上市欢瑞世纪用心良苦，巧设计挑战监管层的监管神经
什么是借壳上市？
刚子现在带大家来了解下，根据目前的重大资产重组管理办法第十二条“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以 上的，属于借壳上市”。
为什么企业都要规避借壳上市？
以下文段来自证监会某次发布会：“完善借壳上市的界定，明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，遏止规避IPO规定的“绕道上市”，进一步净化资本市场环境。并明确创业板上市公司不允许借壳上市，进一步突出创业板支持创业创新、优胜劣汰的功能定位“。
简而言之，就是如果构成借壳上市，那么所有的审核条件都要比照IPO审核，那对于很多企业来说审核周期将大大拉长，尤其是对于很多自身规范性较差的企业，更是将大大增加重组失败的风险，因此，大部分企业都期望于通过规避借壳而仅仅是普通的“资产重组”实现“曲线上市”的目的。
如何规避被认定为借壳上市？
刚才提到了，判断是否属于借壳上市，主要符合两个条件：一是上市公司的控股权是否发生变更；二是收购资产占上市公司前一个会计年度资产总额的比例是否达100%以上。从收购资产的规模来看，泰亚股份此次收购欢瑞世纪已符合第二项条件，但鉴于泰亚股份的实际控制权未发生变更，据此认定此次重大资产重组不构成借壳。
小伙伴们也许会惊奇的发现，拟置入的资产估值高达27.4亿元，而上市公司的市值仅有12.7亿，即使考虑到置出的7亿的资产，20.4亿的净置入资产也远大于上市公司的市值，从业务实质上来说，这*属于借壳上市。然而根据现行的规定，的确不构成借壳。
在借壳上市的两个条件中，第二个条件一般都会达到，因为借壳时装入的资产一般都会大于上市公司的市值，否则连借壳的基础都不具备，因此规避借壳的方案都最主要是围绕着*条——不改变上市公司的控股权展开的。
根据《深圳证券交易所股票上市规则》第 18.1 条第七款规定：控制指有权决定个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益。有下列形之一的，为拥有上市公司控制权：（1）为上市公司持股50%以上的控股股东；（2）可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（3）通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（4）依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（5）中国证监会或者本所认定的其他情形。
根据泰亚股份上述公告文件，在本次股份转让前，泰亚国际为泰亚股份的控股股东，林祥伟、王燕娥夫妇为泰亚股份的实际控制人。在本次股份转让后，林诗奕持有泰亚股份19.23%的股份，为泰亚股份的*大股东。泉州市泰亚投资有限责任公司（以下简称“泰亚投资”）持有上市公司 10.18%的股份，为上市公司的第二大股东。泰亚投资的控股股东及实际控制人为林诗奕之父林松柏，根据《上市公司收购管理办法》，泰亚投资与林诗奕为一致行动人。本次股份转让完成后，林松柏、林诗奕父子直接和间接持有泰亚股份的股份合计达 29.41%，为泰亚股份的实际控制人。
本次交易前，林诗奕、林松柏父子直接和间接持有泰亚股份的股份比例合计达29.41%，为泰亚股份实际控制人；本次交易完成后，林诗奕、林松柏父子直接和通过泰亚投资间接持有泰亚股份的股份比例合计约为18.39%， 欢瑞世纪控股股东陈援、钟君艳及其一致行动人持有泰亚股份的股份比例合计约为13.33%。同时，陈援、钟君艳及其一致行动人均已出具确认函确认其与包括欢瑞世纪其他股东、泰亚股份现有股东在内的投资者之间不存在针对扩大泰亚股份表决权的一致行动关系。
鉴于林松柏、林诗奕父子在本次重大资产重组完成后仍为上市公司*大股东，依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。因此，根据《深圳证券交易所股票上市规则》第 18.1 条第七款第（4）项，泰亚股份的实际控制人没有变更，仍为林松柏、林诗奕父子。
综上，根据《上市公司重大资产重组管理办法》、《深圳证券交易所股票上市规则》的规定，本次重大资产重组完成后，林松柏、林诗奕父子仍为泰亚股份实际控制人，泰亚股份的实际控制权未发生变更，本次重大资产重组不构成借壳。
欢瑞世纪是如何做到的上市而不借壳的？
1、借壳前通过增资和老股转让不断降低持股比例
2006年欢瑞世纪创立时，实际控制人陈媛和钟君艳对公司是100%的控制权。之后通过数次股权变动和老股转让，到2014年6月底正式重组前，实际控制人对欢瑞世纪的持股比例已经下降到了29.82%，剩余部分股份大部分由PE、管理层和合作艺人及其他股东持有。随着实际控制人持股比例的大幅下降，为将来置入上市公司时不构成借壳埋好了伏笔。
刚子不得不感叹，为了能及早上市，实际控制人放弃了大好的二级市场赚钱的机会，在资产重组之前忍痛割爱向众多PE转让股权套现，为PE创造了至少100%回报（预计7个涨停板）的无风险收益，可见欢瑞世纪对于有一家上市公司为资本运作平台的渴望。
2、通过借壳上市中安排的套现方案，进一步降低持股比例
根据方案，上市公司将支付2.2亿元给欢瑞世纪控股股东（陈媛、钟君艳）收购其持有的欢瑞世纪部分股权。欢瑞世纪实际控制人进一步套现2.2亿元，降低了其持股比例。
3、套现方案中的现金向上市公司原控股股东定向增发募集，增加原控股股东的持股比例
为了筹资2.2亿现金，泰亚股份以7.95元的价格向原控股股东发行2767万股，用于支付给欢瑞世纪控股股东收购其持有的欢瑞世纪部分股权方案，这样上市公司原控股股东的比例进一步增强。与上述第2点相呼应，一增一减之间进一步降低了欢瑞世纪的持股比例，从而为向监管层阐述不构成借壳找到了理由和依据。
刚子点评：
整个交易安排环环相扣，互为前提和条件，任何一项不能完成都将影响整个方案设计意图的实现，展现了参与各方（主要是投行和上市公司参与方）的集体智慧。只是这种安排明显的有挑衅监管层监管意图的意味，因为监管层目前对于借壳上市的认定上饱受市场争议，自从博盈投资的案例成功过会以来，通过规避控股权发生变动，或者资产装入方实际控制人和变动后上市公司实际控制人不一致的方式来逃避借壳上市的监管，而泰亚股份的案例无遗将更成为市场热议的关注点。
炫目的财技带来的巨额资本增值
经过这一番眼花缭乱的资本运作，本次交易的参与方都能够得到多少收益呢？童鞋们跟着刚子给各方算个账吧。
假设公司能够实现1.6亿的净利润，按照现在影视行业40倍市盈率计算，预计总市值达到64亿，交易完成后公司的总市值达到4.33亿股，预计每股价格14.78元，差不多相当于7个涨停板（截止刚子发稿时，已经3个涨停板了）。
为了满足广大童鞋的好奇心，应某些明星粉丝的墙裂要求，刚子把明星股东的持股市值情况和一些披露的有趣信息扒拉出来，供大家茶余饭后的谈资。（本文*首发钛媒体）
