借壳盛宴的PE推手：纠结的退出选择 灰色成本高企

        IPO暂停，成就了一场借壳上市的盛宴。

　　10月23日晚间，已停牌超过一个半月的梅花伞发布公告，公司拟出售全部资产及负债，并以发行股份方式收购上海游族信息技术有限公司（以下简称“上海游族”）100%股权。

　　这只是近期A股借壳热潮中的一隅。各类上市公司争先停牌，之后携各色借壳方案粉墨登场。借壳的企业概念纷呈、市值日益趋大，渐渐成为资本市场的热点现象。

　　促成这场“狂欢”的，一方面是借壳上市超过并购重组3倍的高收益，另一方面，是隐藏在背后的众多PE幕后推手。为了争取实现退出，PE机构们甚至主动帮助壳公司与拟上市公司接洽，促进借壳成行。

　　在今年进行的约20个并购交易中，其中近10家企业具有VC/PE背景，涉及近30家VC/PE机构。它们正通过推动被投企业借壳的方式实现退出，这样的账面收益大大超过了产业并购退出的收益。

　　不过，许多PE机构近期发现，借壳之路变得日益艰难。对于借壳上市企业而言，一个壳费达到4亿元，除了显性的交易成本之外，更有无法拿上台面的灰色成本。

　　纠结的退出选择

　　对所投公司退出的期盼已经让众多PE机构愁白了头。

　　A公司是文化行业里的一家知名企业，2009年接受了多家PE机构的投资，而在奔向资本市场的努力中并不顺利。该公司曾计划在2012年时申报中小板上市，但此后遭遇到了保荐机构的更迭和上市地点的变化，IPO上市之路被迫做出了调整，在去年上半年从证监会撤回IPO申报材料。但彼时做这个决定时未曾预料到的是，撤下了IPO材料也为今日上市的困难埋下了障碍，尤其是让其背后的数家PE们感觉到了退出的压力。

　　PE机构的进入已接近三年时间，其希望能够在项目退出方面有更明确的预期。因此，它们开始向公司施加压力，一直要求对方提供一个更确定的时间表。

　 　摆在A公司投资者面前的则有更多现实的苦恼：此前苦苦等待的IPO迟迟不开闸，若坚持要求企业IPO，变数依旧较大，尽管有多家影视娱乐行业的公司成功 实现了IPO，但是影视行业IPO依旧存在诸多现实障碍和雷区，比如很多影视剧的拍摄过程中财务核算不规范等问题。“现在如果等着IPO重新报材料的话， 估计上市最快也得2015年了，退出时间也不好预计，时间周期超过了预期。”该公司一投资人表示。

　　而与此同时，让A公司感到更加紧迫的是，同行业的竞争对手们也充分利用起了资本市场的力量，尤其是之前上市的同业公司发展得如火如荼，通过资本手段大肆扩张，而这让A公司及其投资人担忧：长此以往，A公司与这些公司的差距将会越来越大。

　　于是，在和券商机构商议后，A公司也决定将重心转向借壳上市方向，尝试通过借壳上市的可能。

　 　PE机构也开始纠结起来。实际上，按照PE机构与该公司当时签订的协议约定，这些PE机构有权要求该公司在明年3月份之前按照年复利10%回购其股份， 这样的回报并不算高，按照这样的比例回购PE机构并不甘心，而借壳之事尚变数重重。然而，在几经犹豫之后，这些PE机构们还是不约而同地决定将宝押在借壳 一事上。

　　借壳的诱惑

　　由于IPO停滞不前，今年资本市场中已经掀起了一股借壳上市热，这和并购重组一道成为了资本市场中的热点概念。除了借壳案例此起彼伏，借壳企业的市值也日趋扩大。如上海游族全部股权评估值为38.67亿元，此前不久已披露的另一个借壳案例中，信威通信集团拟借壳中创信测登陆A股，并配套融资40亿元，中创信测拟购买标的信威通信的预估值高达268.88亿元，创下了借壳交易的纪录。

　　在诸多借壳交易背后，一个鲜明的特征是，PE股东在幕后成为了一个重要的推手。据统计，在2013年初至今的近20起借壳交易中 (包括进行中交易以及完成交易)，其中近10家企业具有VC/PE背景，涉及近30家VC/PE机构。

　　有报告认为，众多企业IPO未果寻求捷径成为借壳交易风行的主要原因。迫于对赌协议压力以及VC/PE机构缩短退出进程成为助推借壳上市的另一驱动力。

　　自2012年11月浙江世宝登陆中小板IPO至今，A股市场IPO窗口持续关闭已接近1年时间，截至10月17日，沪深两市终止审查的公司已经达到278家，沪深两市IPO在审企业 为754家。这些企业一直有着强烈的上市需求，尤其是投资于其中的巨额PE资金一直在苦苦等待着重新流动的时刻，而在遇到IPO受阻后往往开始寻求其它方 式，借壳上市成为其较好的渠道之一。

　　2013年初至今，借壳交易宣布数量骤增至13起，与2012年全年宣布案例基本持平，凸显出今年以来的借壳交易活跃度骤升的态势。

　　一家PE机构投资人则坦言，借壳的回报要好于一般的并购重组，二级市场现在对借壳概念非常看好，借壳上市后公司股价大涨，比如其投资的一个项目，此前谈的并购退出回报大概50%，但是此后通过借壳方式上市后，从当前价格来看回报至少要比并购多出数倍。

　　宏源证券并购部负责人洪涛就坦言，很多机构投资人还对被投企业选择的退出*IPO，其次借壳，最后才是产业并购。在目前一二级市场仍然存在巨大价差的情况下，对于一个非上市公司而言，选择IPO、借壳和产业并购差别非常大。

　 　他举例称：一个公司净利润1亿元，股本也是1亿，按照收益现实法和成本估值法估值10亿，但是按照IPO方式的发行市盈率计算，原股份（不算募集资金股 份）估值30亿，上市后按照传统股价翻倍，总市值将达到60亿；在借壳上市中目前评估值10亿，虽然只能以10亿卖给壳公司，实际上是反向并购收壳，但注 入资产后壳公司市盈率有一个权益损失，摊下来市盈率其实比原本的标的资产10亿作价市盈率要高一些，但仍然要低于同行业的二级市场的股价。因为同板块的市 场法估值比价效应，而壳公司股价大涨，重组完成后上市公司发生质的飞跃，二级市场溢价可能10亿元估值变成了30亿元。

　　“而在产业整合中非上市资产如果卖给上市公司，体量往往较小，资产注入后很少能够出现动网先锋这种案例，还有很多比如说卖给中金黄金，它有可能涨不动，也有可能更多，10亿元的估值增加到12-15亿这是不错的了。这是在当前比较僵化的定价规则下企业为什么优先选择IPO，其次选择借壳，迫于无奈才选择产业并购的原因。”洪涛称。

　　不久前刚刚踏入借壳队伍的海澜之家则提供了一个颇有诱惑力的案例，此次借壳上市若成功实施，在该公司持股的几家PE们将获得最高超过100倍的账面收益，成为一场原始股东收获的盛宴。

　　据海澜之家之前公布的交易预案显示，国星集团、万成亚太、挚东投资等数家投资机构终于等到此次海澜之家借壳凯诺科技。 3家PE分别持有海澜之家9%、5%、1%的股权，2007年投资的国星集团投资成本为440万元加550万港元，而现在这部分股权对应的估值达到了 11.8亿元，当时仅花110万元购买了1%股权的挚东投资，现在的账面估值达到了1.3亿元，这两家机构的账面收益均超过100倍。

　　壳费利益链

　　在此背景下，该公司对借壳的期待也显得无可厚非，但如此热情在经过摸索和尝试后，其感觉到借壳之路在现实操作中难度重重。

　　扑面而来的问题是，在当许多公司都选择了借壳之路后，壳费早已水涨船高，借壳成本已经相对上半年大大增加。

　　壳费即是收购壳公司时需要付出的成本。华泰证券一位投行人士表示，IPO暂停之后想要借壳上市的公司非常多，壳公司变成香饽饽，现在基本上每家壳公司都有很多对象在谈。而与之相伴的是，壳费也水涨船高居高不下了，很多壳费达到了4亿元以上。

　　壳费作为借壳上市交易中的隐性成本一直以来较少被公开提及，但在今年山西天燃气股份有限公司（以下简称山西天然气）借壳ST宏盛(600817.SH)案失败的案例中，则掀开了壳费的冰山一角。

　　今年年初，山西天然气将借壳ST宏盛之事正式公布，使得ST宏盛成为了年初资本市场非常活跃的股票之一。但没过几月，借壳宣布失败，双方不欢而散。

　 　“由于山西天然气方面一直没有给中介机构付费，导致ST宏盛无法从中介机构处获得与重组相关的有效数据。直到现在，宏盛也没有拿到一份中介机构给的加盖 章的确认资料。其次，公司与山西天然气公司的企业文化、价值观存在严重的差异。”ST宏盛董事长委托代表鲁智勇此前公开表示终止重组的原因。

　　而山西天然气一方则给出了相反的说法。“公司与ST宏盛具体的分歧是，ST宏盛在框架协议之外又提出了相关壳费问题(即股份转赠事宜)。这一要求在双方签订的框架协议之外，公司不能接受。”山西天然气董事长李晓斌称。

　 　他还表示，在2月7日，ST宏盛方面发出邮件提及在尽职调查前需解决好壳费问题，这是双方签订框架协议之外的要求；双方在3月20日继续就上述壳费问题 展开商谈，上市公司方面提出对重组方案修改，要求增加发行股份，要求宏展房产和田森物流各将1000万股股份转赠给其指定的第三方。

　　在公开交易框架之外的隐性壳费在很多案例中都若隐若现。“除了有显性的借壳成本以外，还有一些灰色的成本夹杂在借壳过程中。曾经我撮合过一家拟上市公司和壳 公司谈判，台面上的事情都谈得非常顺利，公司也已经停牌了，但后面壳公司大老板又提出来，私下还需要4个亿壳费。这些费用不摆在台面上我们也无法向拟借壳 公司股东交代，因此只能作罢。”上述华泰证券人士称。“之外，还需要面临的问题是，由于借壳的企业特别多，壳公司的议价权大增，这需要借壳企业能够有较强 的盈利能力，估值较高，不然很有可能连控股权都捞不着，比如印象刘三姐注入索芙特时便是，印象刘三姐年利润1亿元左右，但其原实际控制人的股份只能屈居次席。”银河证券一位保荐代表人称。