“以小吞大”的收购：网页游戏37玩为何卖给A股汽配公司

　　又一家游戏公司被A股公司收了。不过，这家公司不是手游，而是网页游戏。值得注意的是，收购这家网页游戏的A股公司，还是一个汽车配件公司。而在收购前，与这家网页游戏绯闻缠身的，还有另一家A股公司大唐电信，而且大唐电信还曾发过相关公告。

　　这就有意思了。这笔交易是如何产生的？此外，从这笔交易中，我们又能看到产业怎样的趋势呢？

　　10月9日，深交所上市公司顺荣股份（002555）发布公告，拟以总价值19.2亿元人民币收购国内网页游戏公司37玩60%股权。其中，4.8亿元来自于现金支付，剩余价值来自收购方上市公司股份支付。

　　首先来了解下这两个公司。37玩在国内网页游戏市场中，有怎样的江湖地位？

　　资料显示，37玩成立于2011年9月，注册资金为1000万元，法人为李卫伟，截止上述交易前，李卫伟与另一名联合创始人曾开天分别持有37玩50%股份。

　　也就是说，37玩在出售前还没接受过任何VC投资，整个公司就是李卫伟和曾开天两个人的。这种简单的股权结构也给未来的收购交易带来便利。

　　资料显示，2012年，37玩营收5.87亿元；而2013年1至7月，其累计营收已达8.13亿元；对应净利润分别为6955万元和1.15亿元。可看出其增长势头非常之快。

　　其中，37玩平台运营的游戏《秦美人》的收入占37玩总营收的21%，《神曲》占16%，《烈火战神》占14%，为前三大收入产品。这三个产品均来自不同的开发商，为37玩贡献的收入结构较为分散，也说明37玩的未来发展并不严重依赖于某一家开发商。

　　而截至今年7月，37玩累计注册用户1.74 亿人，月付费用户数23.37万，月ARPU（平均每用户付费）值431.27元，月充值额过亿元。

　　上述的数据是个什么概念呢？横向对比一下吧。在此引入易观的数据报告，2013年*季度，37玩位列国内网页游戏市场份额第5，市场份额达8.2%；前四名分别为腾讯、趣游、4399和360，市场份额分别为18.1%、10.3%、9.3%和8.7%。

　　由此看出，37玩与360页游平台的数据非常接近，仅差0.5个百分点，而与第三名4399也仅有1.1个百分点的差距，与第二名趣游的差距也只有2个百分点。也进一步看出，国内网页游戏的市场份额，腾讯占到了大头，优势较为明显，而2到5名的差距非常之小。也就是说，2到5名一旦某家发生并购，都将会对整个格局起到影响。在2到5名中，第五名37玩已经成为某A股上市公司的控股子公司，360已是美国上市公司，而4399一心想独立上市，只不过目前A股一直不开闸。也就是说，下一个要发生并购的很可能是目前排名第二的趣游，之前传360想收购趣游的传闻，可以释放一些信号。

　　简单介绍完了37玩，那么顺荣股份又是什么来头？

　　资料显示，顺荣股份的前身为芜湖市顺荣汽车部件有限公司，成立于1995年，于2011年3月在深交所上市。上市前注册资金为1.34亿元。为一家主营业务为汽车塑料燃油箱研制和生产销售的汽配企业，且其主营业务占公司总营收的99%以上。其创始团队吴氏家族共持有顺荣股份56.04%股份。

　　从这里看到的是，顺荣股份的业务与游戏毫不相关，甚至与互联网都不相关。但也可看到，顺荣股份的业务单元非常单一，主营业务营收占所有营收的99%以上，这在A股看来是多么的难得。没有地产营收，没有金融投资营收，没有副业。

　　此外注意的是，吴氏家族持有56.04%的股份。要知道，如果吴氏家族持股比例较少，那么公司发生并购后，很可能控制权不在自己身上了。也就是说，56.04%的持股比例为该公司进一步的多元化发展创造了资本条件。

　　但此前一向专注在汽车配件业务上的顺荣股份为何又开始“多情”了呢？

　　财报显示，2012年，顺荣股份营收3.09亿元，较2011年全年收入的3.38亿元下滑8.6%。而2013年1至7月的累计收入为1.5亿元，全年营收很可能不及去年。

　　顺荣股份也在公告中表示，2011年起，国内汽车行业整体下降、自主品牌汽车生存及发展面临挤压，公司主要客户采购量及采购单价下降，主营业务收入下滑，原有主业进入市场、客户调整优化阶段。

　　如此可以看到，A股公司要想做到专注确实较难。大多数A股公司的主营业务为制造业，支撑国家的实体经济，而制造业的发展又对现金流依赖较大，并受宏观经济影响波动较大。宏观经济萎靡，银行根子又变软，制造业遭受打击，大多数A股公司的主营业务受到较大影响，而为了达到增长要求给股东带来回报，只能去涉足或投机些概念较热的行业。

　　而文化板块自去年来一直成为A股增长引擎之一。文化板块比较热的几个业务包括影视剧发行、OTT、网络视频和游戏。可以看到，像华谊、光线这样的股票已成为文化板块的龙头股，一有什么热播剧或大片上映，股价就会涨。此外，文化类公司资产注入，也能得到当地政府的政策支持。

　　提到政策支持，插个例子。顺荣的总部在安徽芜湖，而37玩旗下全资子公司安徽尚趣玩也在芜湖。根据当地政府相关政策，安徽尚趣玩自获利年度起第1年和第2年将免征企业所得税，第3年至第5年减半征收企业所得税。而据资料计算，整个37玩通过财政补贴和税收减免的收入占其净利润的10%左右。

　　而在文化板块中，影视剧投资并没有游戏离现金流近。有数据统计，今年上半年，全国电影票房收入达110亿元，而游戏收入达339亿元，两者增长率均为36%。这也可以看到为什么今年上半年游戏并购的频繁发生。易观的数据显示，今年上半年游戏并购共14起，涉及金额达96亿元。

　　当然，在上半年的339亿元中，有233亿元来自于传统网游，而来自于网页游戏和手游的收入仅分别为53.4亿元和25.3亿元。但从增长率来看，传统网游的同期增长率为18%，而后两者的增长率分别为40%和100%。也因此，在上半年14起并购中，手游的并购案占绝大多数，达10起。

　　而可以预见的是，由于国内A股一直不开闸，以及宏观经济影响下海外IPO市场遇冷以及VC投资的谨慎，会有越来越多的游戏公司将被上市公司并购。

　　再看下收购细节。

　　2012年，37玩营收5.87亿元，顺荣营收3.09亿元。从营收来看，顺荣收购37玩，是一笔“以小吞大”的交易。

　　“以小吞大”的收购，就不能指望于现金，而大部分得依赖于股权。

　　此次交易，上市公司顺荣股份的现金支付只占收购总价的25%，其余占收购总价75%的价值由上市公司股份支付。而大量的上市公司股权支付可能导致收购方的“借壳”发生，以使得上市公司主体发生变更。

　　那是否是“借壳上市”呢？

　　为了满足交易在法律上不构成“借壳上市”条件，在收购触发后，顺荣股份*股东吴氏家族计划以现金2.46亿元认购2400万股非公开发行股份，以使得吴氏家族的持股比例达到30%以上。

　　根据国内上市公司有关条例，投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%，为拥有上市公司控制权。通过收购交易以及认购交易，吴氏家族持股比例将从56.04%降至30.86%。

　　但注意了，实际上，收购完成后，37玩两名联合创始人李卫伟和曾开天将分别持有上市公司顺荣股份的22.82%和20.88%股权，持股总和达43.7%。而收购前，李卫伟和曾开天均持有37玩50%股权。也就是说，37玩的管理层共持有上市公司荣顺股份的43.7%，这个数值比吴氏家族的持股数30.86%要大！

　　好在，李卫伟和曾开天在董事会席位上做出了一些妥协。交易后，顺荣股份的董事会成员为9名，除去4名独立董事外，吴氏家族占董事会3个席位，而李卫伟将提名2个席位，曾开天不提席位人选。这也意味着，收购后，37玩并不会占据顺荣股份董事会的多数席位。

　　此外，值得注意的是，本次交易也涉及了“对赌”条款。

　　37玩方面承诺顺荣股份2013年底的净利润不低于2.2亿元。如果交易在2013年内发生，37玩将承诺在2014年、2015年的净利润分别不低于3亿元和3.6亿元。而如果交易在2014年发生，那么37玩将承诺在2014年到2016年三年的净利润分别不低于3亿元、3.6亿元和4.3亿元。

　　截止2013年7月，37玩全年净利润已达1.15亿元，与今年全年承诺目标仅相差1亿元左右。

　　但一旦未实现承诺，李卫伟和曾开天将先以股份进行补偿，不足部分由现金补偿。

　　值得注意的是，今年5月，大唐电信曾发公告称计划收购37玩，但后来又发公告称放弃，于今年6月下旬收购了广州要玩。

　　大唐电信收购广州要玩的Case中，收购总价为17亿元，100%股权收购，其中，35%的对价为现金支付，65%的对价为股份支付。

　　大唐电信收购要玩的Case也给37玩的出售定价做了参照。大唐电信对要玩的整体估值为17亿元，要玩2012年的全年营收为2.6亿元，净利润2700万元，而37玩的同期营收为5.87亿元，是要玩的2.26倍；同期净利润为6955万元，是要玩的2.58倍。如果说，要玩估值是17亿元，按照相同标准，37玩的估值应至少为44亿元。而顺荣给37玩的估值是32亿元。但考虑到，要玩通过发布移动应用平台PP助手在移动端的布局比37玩超前，以及顺荣是60%的股权收购，给了37玩一定的独立空间，32亿元的整体定价仍在参照范围之内。

　　不选择大唐电信，而选择顺荣，对37玩来说，或许就有是全部出售，还是让出控股权的思考。交易后，顺荣持有37玩60%的控股权，但也给37玩两位联合创始人留有充分的持股空间，而这个持股空间也给了双方对于未来的更多余地。

　　余地在哪？

　　对37玩来说，除了拥有一个上市公司的“干爹”，拓宽了融资渠道外，未来也能通过引入第三方投资者来独立上市。37玩的股东结构很干净，也有利于未来的投资运作。此外，前文也提到，目前，国内网页游戏2到5名的市场份额差距并不明显，获得一个公开募股的融资渠道便于“养战”，毕竟A股尚未开闸，而美国资本市场只给游戏公司6-8倍左右的市盈率，而一旦保证市场份额，待资本市场机会成熟，仍有独立上市的可能。

　　对顺荣来说，要拿下一个估值30多亿，比自身体量大得多的公司并非易事。也正因为此，通过先控股，整合业务考察团队磨合，再估量是否增持，或通过“对赌”条件触发来收获更多股份，从价格和战略来说，都是较为划算的。

　　对顺荣来说，毕竟37玩有几项还需证明。一是，向移动端的转移步伐，竞争对手广州要玩已通过PP助手在移动端发力；二是，网页游戏的未来格局不好判断，目前的趋势是越来越向大平台靠拢；三是，与做汽车配件不同，游戏行业的核心资产是团队，被收购后，团队是否能有效磨合，中高层人员不流失。

　　最后对比一下近日在香港上市的云游。云游目前市值82亿港币，折合人民币65亿元。但与37玩不同，云游旗下业务主要为游戏开发，而37玩更多是代理运营，因此，37玩的净利润率要远低于云游。2012年，云游的营收为7.77亿元，是37玩的1.3倍；净利润2.4亿元，是37玩的3.4倍。如果以相同的市盈率计算，37玩市值为19亿元，如此看来，还是A股的估值高啊。