张朝阳的两张牌：视频+搜狗 卖30%股份获5亿美元现金

　　无论是谁进入，搜狐视频和搜狗这两张牌，短期内是激活了。

　　今天钛媒体说：360全资收购搜狗。

　　消息传出后，王小川在给我的兄弟、鞭牛士创始人陈中的回复中用了三个字：不靠谱。

　　不知道王小川是把“不靠谱”放在传闻细节上，还是把“不靠谱”放在360进入上。

　　当然，传闻说会有一些换股，但如果只是换股，没有现金，就对搜狐价值不大了，此外我也认为，张朝阳和王小川不会答应被全资收购，而更可能是释放30%的搜狗股权给新的战略投资者。

　　在此不想就钛媒体传闻中的细节做过多的推敲。我更关心的是，到底是不是360进入?骨子里不轻易服软的王小川，会愿意头上还有个周鸿祎吗?

　　先来看看张朝阳手里的牌。

　　畅游、搜狐视频和搜狗。前一个已上市，为搜狐贡献54%的收入。搜狗，为搜狐贡献13%的收入。很遗憾，搜狐CFO余楚媛即使在电话会议上也不愿意披露搜狐视频的收入。但她表示，视频收入的同比增长率在70%，而除去视频和房产外的广告收入仅同比增长25%-30%。

　　除去已上市、为搜狐贡献现金流的畅游外，张朝阳手里的牌，也就是搜狐视频和搜狗了。但从目前的形式去看，搜狐视频和搜狗要独立上市，不改变现状的话，都很难。

　　据艾瑞数据报告显示，2013年4月单周网络视频浏览时长，搜狐视频位列优酷土豆、风行、爱奇艺、PPLive、PPS、腾讯之后。目前，爱奇艺和PPS已经整合，二者的浏览时长总和高于优酷土豆位列*，而优酷土豆已经上市，一旦爱奇艺和PPS打包后启动上市，将对搜狐视频的上市计划造成不小的影响。

　　从在线时长来看，搜狐视频只能整合风行或PPLive，才有可能超过优酷土豆，并通过自身较强的媒体性以及品牌广告的招商能力，去和爱奇艺、PPS拼上市了(如果说爱奇艺的广告库存多，那么搜狐视频的广告库存应该更多)。或者，去找迅雷，去讲另一种故事来上市。

　　但，搜狐在搜狐视频可能的兼并布局上，缺少筹码。一是，搜狐的现金流不够充沛;二是，如果换股，搜狐的股票并没有太强的未来增长性。

　　从PPS CEO徐伟峰曾公布过的数据来看，2011年PPS营收为4.5亿元人民币，2012年第二季度PPS单季度收入为1.8亿，预计2012年全年净利润率5%。(也由此看出，视频行业是个低利润率游戏，所以得靠规模来支撑利润，而要规模，所以得靠整合。)

　　但这仅仅是“王婆卖瓜”而已。来看看上海市工商局披露的数据吧：2012年，上海聚力传媒技术有限公司(PPTV)广告营收3.5亿元，上海众源网络有限公司(PPS)广告收入2.03亿元。而2011年，上海工商局披露的二者数据分别是1.21亿元和1.4亿元。(据传，2012年PPS游戏收入为2亿左右，占整体收入的一半)

　　PPTV的广告收入比PPS要高，二者的浏览总时长又相差无几。百度给除去游戏的PPS定了3.7亿美元，PPTV总不会比这数低太多吧?在达成交易前，百度肯定也与PPLive、风行谈过。也就是说，PPLive等的价码不会在3.7亿美元之下。百度给PPS抬了价，定了价，也就抬高了搜狐未来收购的成本。而且百度给的还全是现金，这不是要搜狐命么?(李彦宏还真是蔫坏~)

　　再看搜狐，截止2013年3月31日，搜狐的现金及其等价物不到8亿美元。为了维持稳定的商业运转，尤其是面对视频行业特性的版权采购，对现金流的压力是脉冲式的，搜狐无法用占据其现金流将近50%的资金去用于收购。

　　那怎么办?视频这张牌不能打不出去啊。别忘了，张朝阳手里还有一张牌，搜狗。

　　目前，搜狐持有搜狗股权的63%，云锋基金和张朝阳个人分别持有6%和16%，其余15%为搜狗管理层和员工持有。

　　视频这张牌，因为搜狐现有的现金，完成不了大的并购，打不出去;但可以通过对搜狗新的战略投资者的引入，来释放掉一部分搜狐的持股，以获得现金。

　　从目前来看，搜狐持有的63%的股权太多了，张朝阳个人16%的持股也有进一步释放套现的空间。搜狐可以释放30%的股权，留给新的战略投资者，以获得现金。即使搜狐持股只为33%，也不会失去对搜狗的控制力。因为，搜狐+张朝阳+管理团队和员工的持股数，就超过了51%。

　　30%股权，搜狐能换来多少价值?这个问题实际上是在问搜狗的估值。

　　2012年7月，阿里巴巴给搜狗定过一次估值。2010年10月，阿里巴巴以1500万美元买了搜狗约10%的股份;2012年7月，阿里巴巴以2580万美元的价格，将持有的10.88%股份卖回给了搜狐。因此，本轮交易搜狗的估值为2.37亿美元。

　　但上述交易更像是一次友好协商后的结果。接近2年，阿里巴巴仅赚了70%，连2倍的回报都不到，但搜狗的收入却增长了8倍。(有知情人士说，之前阿里入股搜狗，是以保证自身不做全网搜索为前提的，但入股后，阿里自己低调做搜索，也未给搜狗任何的推广资源，因此双方友好协商后，阿里退出。)

　　因此，搜狗更合理的估值远远不止2.37亿美元。上述交易在让搜狐捡了一个便宜后，也多少对搜狗的定价有些影响。

　　搜狗的模式与360类似。360目前市值46亿美元。2012年Q4，360营收1.03亿美元，同比增长65%。而同期，搜狗的营收为4100万美元，同比增长78%。360的盘子比搜狗大，搜狗的增长性比360好。如果按相似的市销率来看，搜狗的估值约为18亿美元。再打一个20%的折扣，估值也在14亿美元。因此，搜狗的合理估值应该在14-18亿美元区间。

　　按照上面推导的估值。30%的搜狗股份，其价值就在4.2亿-5.4亿美元。这正好可以买下一个PPLive，还能有些盈余。

　　事实上，引入战略投资者，也是搜狗必须要走的路。尽管搜狗的发展较好，但其规模毕竟在与其业务模式相似的360之下;如果再缩小一步从搜索来看，搜狗的前面不仅有360，还有百度。360在上市前就已经在拿腾讯讲故事了，如果搜狗要独立上市，它的故事则更加难讲。因此，搜狗必须要引入战略投资，注入更新的元素来增加想象力。

　　那么，张朝阳的牌就变成了，出让30%的搜狗股份，换来一个PPLive，这样，搜狐视频与PPLive整合可以上市，视频活了;而搜狗拥有了一个新的战略投资者，搜狗也活了。

　　于是，接踵而来的问题就是，这个战略投资者是谁?

　　阿里已经退出，百度又是搜狗在搜索故事中，需要干掉的对象;那么战略投资者只可能在360和腾讯中找了。

　　当然，这其中，百度和腾讯都忌惮着360，他们都不愿看到360和搜狗联姻。而360也知道，百度和腾讯会不断的抬高价格，以对其收购搜狗造成干扰。那么360最坏的打算，也得是让百度多掏点冤枉钱出来。

　　从业务层面上看，搜狗和360都有同样的故事“假想敌”百度。根据CNZZ的报告，今年4月，百度的搜索份额是67.21%，360是14.94%，搜狗是9.15%。如果360和搜狗合并，其共同的份额就是24.09%，超过了百度的1/3。而360和搜狗的搜索份额增长主要来自于百度的下滑。如果双方合力再增长20%，百度则下降20%，那么360和搜狗联合的市场份额将与百度相近。

　　从理论上看，再砍下百度20%市场份额划归360和搜狗共同所有也并不难以实现。目前，360正疯狂的挖掘百度的渠道代理商，此外，360将医药品类作为打击百度的突破口。而后者占据百度的较大营收。

　　故事很美好，但360也同样可怕。王小川是一个不轻易服气的人，他也十分了解周鸿祎。王小川曾表示，当初在周鸿祎强烈表示要投的情况下，还之所以去杭州找阿里来投资，也是怕360入主搜狗后占取了控制力。

　　此外，360有流量，有入口，但却缺乏做搜索的技术团队，而搜狗在搜索的技术上有更深的积累。王小川不担心，周鸿祎进来后，会逐渐把搜狗的搜索技术团队剥到360那里?

　　王小川骨子里更喜欢马化腾，和他的腾讯，王小川曾表示过搜狗的气质与腾讯的气质更为接近的类似说法。但那时腾讯还在重点开发自己的搜索SOSO。而现在的腾讯搜索，此一时彼一时了。

　　但究竟是谁进来，王小川一个人说的不算。还要看张朝阳。相比马化腾，周鸿祎和张朝阳有更深的交情。至少这在张朝阳自己来看是这样。2009年8月，张朝阳在*财经电视节目《波士堂》做嘉宾，请来周鸿祎做自己的亲友团。连周鸿祎也在节目上打趣道，他没想到自己竟会以张朝阳好朋友的身份来参加。

　　这至少说明张朝阳对周鸿祎没有敌意或说是过度的防范。而在人事之外，张朝阳看得更多是未来的发展面，而360显然更能给他这个故事。

　　于是，这个博弈就变成，腾讯比360多出价多少，以及王小川能否说服张朝阳的过程。不过，可以肯定的是，张朝阳和王小川，都不会答应把搜狗的控股权交出去的。搜狗对于张朝阳，不只是投资，还有搜狐的战略;搜狗对于王小川，不只是一项简单的创业，还有梦想。

　　不过，无论是谁进入，搜狐视频和搜狗这两张牌，至少短期内是激活了。