中概股私有化几家欢喜几家愁：美国投资者不懂中国

中国公司到纳斯达克、纽交所上市，曾经一度伴随着“一夜暴富”乃至“首富”等关键词。但现在对一些公司来说，能够成功退市反而更值得庆祝。

　　3月26日，安博教育宣布，董事会已接到私募股权基金霸菱亚洲的信函，撤回之前的私有化提议。退市未成的安博教育接下来面临的窘境是，三位董事及审计公司都刚刚辞职，本该近期发布的年报都很难及时披露。

　　“海归”已成*选择。曾一度在美国资本市场中风光无限的中概股，仿佛在一夜之间，掀起了一股私有化退市的浪潮。2011年，共有16支中概股宣布私有化；2012年，这一数字进一步扩大至25家。

　　美国证券市场失去吸引力了吗？事实上，道琼斯指数在3月份已连续创出历史新高，在过去四年中已经翻了一番。被抛弃的只是中概股，它们中的很大一部分股价持续走低，直至成为垃圾股。在过去一年中，中概股不仅品尝了在交易所上市敲钟的亢奋、领教了美国监管层的铁面无情、遭遇了做空机构的残酷狙击，更在这其中体味到了外来者在美国资本市场中的种种艰辛和无奈。

　　相比继续留在纳斯达克或纽交所，为何退市反而对已上市企业更有吸引力？毕竟在上市过程中已经付出极大成本，上市费用通常相当于募资额的十分之一，如果退市没有足够吸引力，这些公司的董事会也不会心甘情愿让这笔钱“打水漂”。

　　腾讯财经调查获知：首先，以浑水为代表的美国机构大规模做空中概股，使得很多公司价值被严重低估，一些自认为有前景的公司判断，这种专门针对中国公司做空的投资环境短期内无法改善；其次，美国市场易进难守，SEC（美国证监会）有针对上市公司财务和公司治理最严格的监管机制；然后是，很多美国投资者不了解中国企业，中概股在美国市场交易量普遍偏低；最后，部分中概股企业自身经营不善，股价接近冰点，助推企业海外上市的投资者收不回投资成本，所以一些VC、PE比管理层更迫切需要退市重新制定退出计划。

　　“美国投资者不懂中国企业”是中概股企业说的最多的一句话。然而，仅仅用“水土不服”或许还不足以概括中概股集体撤退的原因，其中有太多经验教训值得中国企业家去总结和反思。

　　中概股私有化浪潮席卷而来

　　从*支中概股登陆美国市场至今，中国企业赴美上市的步伐一直没有停止，然而，仿佛就在一夜之间，这一步伐开始放慢甚至倒退。越来越多的中概股开始大举撤出美国市场。

　　安博教育是一个典型案例。这家面向个人及机构提供学习和教育服务的机构，自从两年前在纽约证券交易所成功上市以来，股价在大部分时间内都徘徊在每股10美元的发行价以下，今年以来，即便是在道指连创历史新高的利好市场环境下，其股价依然一路走低，目前每股价格不足1美元。

　　“美国投资者不懂中国”，在抛下这句话后，安博教育选择了离开。3月15日，安博教育收到来自霸菱亚洲私募基金的私有化要约。三天后，持有安博教育近28%股份的三位外籍董事辞职，他们的退出也被普遍认为是扫清了私有化的障碍。

　　在安博教育宣布私有化后，市场中一度传出同属教育机构的新东方也要私有化。新东方去年7月曾遭做空机构浑水质疑其特许经营权及财报的真实性，股价一天内暴跌超过34%。

　　分众传媒，这家在美国资本市场摸爬滚打了近8年的企业，经历了央视3.15晚会的曝光、新浪并购失败、浑水公司指责财务造假等一系列事件后，也同样选择了离开。

　　分众传媒董事会于去年12月宣布，接受来自公司主席江南春 联合凯雷集团以及其他几家中国私募基金公司提出的高达37亿美元的收购要约，此次私有化也是*的一笔中概股私有化交易。

　　分众传媒副总裁稽海荣表示，在美国的投资者很难理解分众传媒这样的商业模式，也很难理解中国内需广告市场的广告形态和潜力。

　　除了安博教育、分众传媒，七天连锁、先声药业、泰富机电等曾经风光登陆华尔街的中国企业，均选择了黯然离开。

　　尽管每一支选择私有化的中概股原因各有不同，但都无一例外地或多或少具备如下特征，股价长期表现低迷、遭遇做空机构质疑、遭到美国监管层审查、被投资者集体诉讼等等。而去年底发生在中美之间的关于会计监管制度的争端，更是加剧了中概股可能被迫私有化的担忧。

　　2011年，共有16支中概股宣布私有化，2012年，这一数字进一步扩大至25家。与此同时，中国公司赴美上市的脚步趋于停滞。2012年，仅有唯品会和欢聚时代两家中概股在美上市。

　　目前来看，中概股的私有化风潮还远未结束。阿拜科斯全球资本公司董事总经理唐纳德•杨表示，在美上市的中国公司私有化趋势至少在未来几年内还将延续，直到美国投资者对中国企业以及资本市场的信心完全恢复。

　　“很多中国企业家想从美国市场中退出，股价长期被低估，很多中概股在准备进行私有化。”普华永道大中华区股票市场项目负责人戴维•布朗说。

　　多重因素致中概股私有化

　　麦肯那•阿尔德里奇律师事务所高级合伙人、公司并购资深律师彼特•克劳斯对腾讯财经表示，公司在美国上市的成本十分高昂，而这必须与上市带来的好处相匹配，而对于很多在美上市的中国公司来说，已经不值得再花费巨额的成本来维持上市了。

　　在美国维持上市的费用高昂，即使对于小规模的上市公司而言，在美维持上市的费用每年也高达200万美元。

　　这些成本包括制备和提交定期报告以及其他美国证券交易委员会要求的文件、投资者关系管理要求，包括新闻发布、调研分析讨论、股东讨论及投资者会议，以及法律和会计方面的费用，萨班斯法案404条款合规成本等，这令部分本身业绩就堪忧的中概股企业更加不堪重负。

　　另外，“水土不服”的问题在中概股中也普遍存在，投资者和中概股互相不理解，导致投资者的投资兴趣不高。

　　北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩认为，美国股票市场投资者和在美上市中国企业之间存在隔阂。

　　“双方不接触，研究机构不愿研究，机构投资者不愿投资。”黄嵩说。

　　流动性不强令股票真实价值得不到体现，这也是很多在美上市的中概股所面临的一个共同问题。在海外市场上，除了较为知名的中概股，很多中概股并不为外国投资者所关注。

　　前博纳影业首席财务官许亮对腾讯财经表示，很多机构投资者持有博纳的股票不愿意卖，“惜售”行为是持有中概股机构的普遍行为。

　　曾任盛大网络公司总裁的唐骏表示，一般不被关注的中国概念股在海外资本市场的换手率或成交量不到国内A股上市公司的1/5。

　　唐骏称，当年其在盛大的工作之一就是让更多投资者关注盛大，经常接待来自华尔街的投资者，在各类投资者会议上介绍盛大，也做了盛大在华尔街的二次和三次路演，目的就是要活跃盛大的股票交易量，

　　“没有交易量的股票已经失去了持续融资能力，其股票价值也就是个‘纸面财富’”。唐骏说。

　　其次，财务造假及做空机构的不断质疑，则令中概股的信誉扫地，一度成为投资者不敢触碰的禁区。

　　在美国市场中，存在着专门针对中国概念股的做空机构，这些机构的主要目的便是针对一些中国公司的漏洞，提出质疑，并大举做空该股票。

　　在美上市的中概股，鱼龙混杂，企业质量参差不齐，很多通过借壳上市的企业，存在会计数据造假，财务报告不符合监管规定等问题，这给了众多做空机构可趁之机。

　　但与此同时，一些财务状况并没有问题的公司也成了无辜受害者，分众传媒在私有化前曾遭到做空机构浑水质疑其广告屏数量，对此，分众做了及时的回应，但在此过程中，股价几经波折。

　　进入美国市场的中国概念股，没有料到，除了要应付监管机构和投资者外，还要花大量的精力被迫与做空机构“斗法”。

　　“美国市场对中概股的兴趣开始减退，这让很多在美上市的中国企业重新考虑他们最初在美上市的愿景。”西德尼•奥斯丁律所律师约瑟夫•陈说。

　　在被做空机构一次次地质疑后，中概股的整体形象受到了严重影响，很多中概股深受其害，不堪其扰，遂决定以私有化的方式一走了之。

　　在2011年11月将泰富电气私有化的公司首席执行官杨天夫表示，泰富电气在美国市场遭遇到做空机构的攻击，出于对公司负责的角度，希望公司能够更健康地发展，所以决定提出私有化。

　　“私有化保护了股东的权益。”杨天夫说。

　　而发生于去年底中美两国关于会计监管制度的争端，令人们对中概股可能大规模集中私有化的担忧更为加深。美国证券交易委员会去年底起诉五大会计师事务所的中国分公司，称这些公司没有将负责审计的中概股的审计报告上交。

　　由于中美两国会计监管制度的存在隔阂，美国监管层要求所有上市公司的审计报告都必须提交给美国会计监管委员会审核，否则将失去审计资格，而中国监管层则不允许审计中国企业的报告落入美国监管层手中。

　　美国会计监管委员会委员刘易斯•弗格森在接受腾讯财经专访时曾表示，不排除对会计事务所行使惩罚措施的可能性。

　　造成这一僵局的根本原因是中美之间会计监管制度合作的缺失，而按照美国监管制度规定，如果负责审计的会计公司失去资格，其审计的企业也将无法在美上市。这一度造成了很多投资者担心中概股将陷入集体私有化的境地。

　　中概股私有化几家欢喜几家愁

　　最不乐意看到这一轮中概股私有化浪潮的，或许要数股票交易所了，上市费用收入的减少，对原本就已经陷入收入增长乏力困境的交易所来说，无疑是雪上加霜。

　　2012年全年，纽交所收入下降17%，至37.5亿美元，净利润仅3.48亿美元。这一年仅有两家中国企业在纽交所上市，2011年，这一数字为7个。

　　与此同时，中概股上市筹资额也呈下降趋势，从2010年的28亿美元，下降到2011年的15亿美元，2012年，唯品会和多玩网在纽交所上市融资总额不足2亿美元。

　　但纽交所相关负责人对腾讯财经表示，中概股的撤出对交易所的利润影响并不大，去年利润下降的主要原因是交易量缩减导致与其相关的收入降幅较大。

　　从纽交所的收入构成来看，上市收入仅占总收入不到10%，且从2010年至2012年，纽交所的上市相关收入实际呈逐年增加的趋势，而交易及清算费用收入占总收入的比例则超过了60%，2012年相关收入由上一年的31.6亿美元，大幅下滑至23.9亿美元。

　　“毫无疑问，我们希望能吸引更多中国企业前来上市。”这位负责人表示。

　　但美国证券市场对中国公司的策略却在重新制定，过去曾经被纽交所、纳斯达克欢迎过的一些公司将会受到冷遇。以纳斯达克为例，其正在纠正过去犯下的一些错误。据华尔街日报在去年底的报道称，2009年纳斯达克中国首席代表徐光勋的离职为“解雇”。徐光勋在1994年至2004年这十年间，及2007年至2009年，都在负责纳斯达克中国以及亚太区的业务拓展工作。他是中概股集体奔赴美国市场的铺路者，但现在也成为中概股集中爆发问题的责任人。

　　而对于精明的投行和律所来说，即便是在市场环境不佳、上市企业数量减少、中概股大举撤出的情况下，凭着对获利的敏锐嗅觉，依然能够觅得良机。

　　私有化的交易，对于投行来说，能够赚取整个交易额1%-3%的佣金收入。尽管和动辄3%-7%，甚至收益更高的IPO项目来说，私有化项目的利润率并不那么可观，但是，在市场环境整体低迷，IPO项目相对较少的情况下，私有化的交易项目为投行带来了新的利润增长点。

　　罗氏证券便是其中的典型代表，这家投行从2003年起，为中国公司赴美上市筹集金额达到31亿美元，但在近年来，罗氏证券成了众多中概股公司私有化的金融顾问，宇信易程科技公司和盛泰药业便是其两大客户。

　　在盛大、分众传媒、七天连锁的私有化案中，美银美林、摩根大通、野村证券这些国际大投行也出现在了财务顾问的名单中。

　　而律师事务所勒布勒布称，近两年手头至少有12个进行私有化的中国公司，包括已经完成的泰富机电和永业国际，而这两家公司在上市时，提供法律服务的也同样是勒布勒布。

　　此外，部分美国普通投资者，也在中概股私有化进程中，寻找着投资机会。一位名为马库斯•艾尼奥的个人投资者，持续跟踪中概股的投资机会。

　　在其去年7月份的一篇个人博客中，他指出，在纽交所上市的广而告之目前的股价为每股3.8美元，而该公司于5月4日提出私有化，交易价格为每股5美元，较当时的股价仍存在超过30%的溢价空间。

　　中概股私有化后再出发

　　在经历了美国资本市场的洗礼后，一些中国企业开始重新审视自身的定位。一位经历过退市的公司高管深有感触地说，“上市对一家企业而言，一定是个起点，而不是终点。”

　　同样，私有化对于企业来说，也绝非末日。事实上，多位专家学者都表示退市是一种资本市场的正常现象，应该得到正视。

　　“即使美国公司每年也有大量退市。”黄嵩表示，“同样应该被正视的还有上市。上市之后，就是要承受‘强烈的业绩压力、股价压力、增长压力’。”

　　上市能带来直接融资的便利，但同时也不得不承受巨额的成本，并经受着投资大众对公司业绩的审视。

　　而私有化给企业带来的便利也显而易见，最直接的，企业不用再承担巨额的上市费用，也不用再理会做空机构的无端质疑。

　　此外，对于公司管理层来说，私有化后能够轻装上阵，抛开了每个季度要向投资者例行交差的财报任务，可以更多关注企业的长期发展。

　　盛大集团便是其中一个典型例子，一些分析人士也认为，盛大退市后，战略上将更为灵活，不必再为完成每个季度的业绩指标疲于奔命，并可借机梳理旗下的资本布局，集中优势资源，专注于公司的长远规划。

　　即使在盛大母公司私有化退市后，凭借旗下众多上市子公司，其依然拥有融资渠道。

　　然而，私有化并不一定是一帆风顺的过程，要经历募集资金、寻找合作伙伴和财务、法律顾问、提出收购要约、获得董事会和股东批准、向监管机构提交文件等一系列过程，而这其中任何一个环节都可能遭遇到极大的阻力，其间更是充满各种变数，某种程度上，私有化过程甚至比公司上市更为繁琐和艰难。

　　整个私有化所经历的时间跨度可长可短，最长的泰富电气，从宣布私有化到最终完成，整整用了一年多的时间。

　　而正在私有化进程中的分众传媒，则是遭遇到了来自投资者的诉讼，认为其私有化要约价格对股东不公平。

　　安博教育26日宣布收到霸菱亚洲私募基金撤销私有化的通知，原因是此前三位董事及审计公司普华永道的突然离职，但霸菱亚洲同时提出，将在上述问题得到解决的前提下，会考虑对公司的潜在交易机会，包括收购公司全部或部分股权。

　　一些私有化后的中概股公司，开始将视线重新放回了国内。有业内人士猜测，安博教育在私有化后，可能会将其核心业务IT职业教育，作为再出发的起点，未来也不排除安博职教独立上市，目标很可能是国内A股市场或香港市场。

　　司卡登北京律师事务所律师皮特•黄预测，将有越来越多私有化的中概股，开始寻找在内地或香港的上市机会。

　　“内地或香港上市，或许能让公司获得合理的估值。”皮特•黄说。

　　港交所前上市推广部主任蓝博文也认同这种观点。他表示，投资者愿意为公司未来的增长支付溢价，而内地和香港市场由于文化和语言上的相似性，可能更能理解部分公司的经营模式。