保荐代表人应该如何操作，才能既持有拟上市公司股份获利，同时又能够逃避相关法规的监管?
如果你还像2010年曝出的国信证券李绍武PE腐败案中的操作手法那样，通过自身或配偶旗下公司直接持有拟上市公司的股权，持有到尽人皆知，持有到东窗事发……对不起，你OUT了!
即将上市的雅本化学(300261)为我们提供了一个经典的可模仿案例——保荐代表人可以先入股拟上市公司，至公司上市前将股份“转让”，即可在形式上符合监管层的要求。至于保荐代表人的利益实现，则可以通过两种方式：一是在上市前的“转让”中以溢价方式转让，获取股权增值收益;二是在名义上进行“转让”，而实质为股权代持。
这两种方式也可以结合起来使用，组合成更为隐蔽的手法，即上市前的“转让”进行一定的溢价，保荐代表人实现部分股权增值收益，同时溢价幅度控制在一定范围内，使得受让方也获取一定的利润操作空间，至公司上市后，则在双方之间进行更深层次的利益安排。通过这样的操作，保荐代表人违规持股问题在形式上得到了化解，同时保荐代表人又能赚得盆满钵满。
蹊跷持股转让
雅本化学的招股说明书显示，雅本化学于2010年1月由前身“雅本有限”整体变更而来，共有4名股东：雅本投资、大盈投资、自然人张宇鑫、鲲鹏投资。持股比例分别为69.88%、15.12%、10%和5%。
从招股书来看，丝毫看不出股权背后的蹊跷所在，因为更多的信息并不在招股书中，而是在另外一份文件——《雅本化学设立以来股本演变情况的说明》中，而这样的股权演变往往容易被投资者忽略。
值得关注的是这样两次股权转让：2009年11月17日，香港雅本(雅本化学原控股股东)将其所持雅本有限6.25%的股权转让给上海务本展览展示有限公司(以下简称“上海务本”)，转让金额为155.73万元;2009年12月24日，上海务本与自然人张宇鑫签署《股权转让协议》，上海务本向张宇鑫转让其持有的雅本有限股权(即2009年11月17日从香港雅本处所获股权)，转让金额为1495.91万元。
不难计算，上海务本从11月17日获得股权，到12月24日转让，30多天获取了8.6倍的收益。
上海务本成立时间为2009年9月21日，注册资本10万元，由自然人武飞以货币出资。
一个刚刚成立不到2个月的公司，受让了拟上市公司股权，而在受让1个多月后，即匆匆转让，却又获得了高额回报，这其中究竟有怎样的蹊跷?
对于这一系列股权转让，雅本化学仅仅简单的解释道：“由于武飞为在中国证监会注册的保荐代表人，不宜持有上市公司股份，同时，张宇鑫看好雅本有限的发展前景。”
但记者调查发现，故事或许有更为复杂的情节。
受让方的渊源
武飞，我国*批保荐代表人，目前就职于国海证券。
记者查阅证券业协会相关资料发现，武飞在2004年参加了“首次保荐代表人胜任能力考试”，并通过了考试，成为保荐代表人。武飞在参加该次考试时，尚在国泰君安工作。
而在2004年的“首次保荐代表人胜任能力考试”准考名单上，上海务本所持雅本化学股权的“受让方”——张宇鑫的名字也赫然在列，张参加此次考试时，就职于西南证券。不过，在成绩合格人员名单中，没有张宇鑫的名字，这表明张鑫宇没有通过该次考试，因此没有成为保荐代表人。
雅本化学的招股书对张鑫宇进行了介绍，张宇鑫1972年生人，2006年至2007年8月任Dojane Capital Limited上海代表处首席代表，2007年8月至今任道杰投资执行董事、总经理，2009年至今任上海道杰执行董事，2010年2月至今任雅本化学的董事。
道杰投资的网站上更多的资料显示，张宇鑫于2004年进入私募投资领域，此前，则曾在华夏证券及西南证券工作。这表明受让武飞所持雅本化学股权的，应该就是当年曾与武飞同时参加保荐人资格考试，却未能成为保荐人，而后进入私募投资领域的张宇鑫。
至2009年，武飞因其保荐人的身份，不得不将雅本化学持股进行转让。而张宇鑫则因当年没能通过资格考试，没能成为保荐人，因此具备受让武飞所持股份的资格。
利益如何安排?
撇开股权转让方与受让方可能存在的关系不谈，单看股权转让所产生的利益，更多的疑问难以化解。
对于上海务本受让、转让股权仅间隔一个月时间，雅本化学在招股书申报稿中曾进行解释，称因上海务本受让前，武飞通过香港雅本间接持有雅本化学6.25%的股权，因而上海务本受让的股权为武飞间接持有的雅本化学股权。
香港雅本是在2004年以10港元的实收股本注册成立。在2005年5月19日，香港雅本实收股本增至100港元时，武飞以15港元增资入股，持有其15%股权，后实收股本再次增至200港元，其持股比例降至7.5%。结合此后香港雅本出资设立雅本化学时的金额计算，武飞通过香港雅本对雅本化学的持股成本，与上海务本受让该部分股权的成本相当。
按照这一解释，武飞所获收益并非在短短一个月时间实现，实质上是通过2005年后的数年的持股，获取的股权增值。
这使得问题仍回到最初的源头：保荐代表人是否可以通过各种形式入股拟上市公司，并通过在公司过会前夕以“股权转让”方式退出，以获取收益?
有投行业内人士告诉记者，拟上市企业的股东中如果有保荐代表人，显然会导致不符合相关规定的结果出现，否则也不会有雅本化学关于武飞“不宜持有上市公司股份”的言论。而对于采取在上市前进行转让的方式获取股权收益，该人士则认为存在政策漏洞——如果监管层认可雅本化学这一操作，这即意味着今后保荐人都可以采用这一方式，入股拟上市公司并在上市前夕退出获取收益。
股权代持之惑
即使武飞在雅本化学上市前夕转让持股获取收益可以被理解为合理，事实上还存在着“股权代持”的疑问，即更深层次的利益安排。
按照雅本化学披露的资料计算，张宇鑫至雅本化学上市共持有雅本化学680万股，而受让这些股份共计花费2639.99万元，平均入股价格仅仅3.88元/股，以2009年市盈率计算尚不到5倍。
而雅本化学的发行价确定为22元/股，张宇鑫通过入股雅本化学获取的投资收益可谓不菲。不过，另外一个疑问随之产生：如果武飞不转让所持股份，以22元/股发行价计算，武飞所持股权的价值究竟是多少?
按照武飞转让给张宇鑫的出资额以及此后雅本化学折股的比例计算，武飞转让给张宇鑫的出资额对应雅本化学约385万股，以22元/股计算，价值在8470万元。即使做较为极端的假设，这些股份解禁后，雅本化学的股价较发行价已经“腰斩”，仍对应4235万元的价值。
如此一看，2009年武飞转让持股的转让金额为1495.91万元，实际上并不高。
有分析人士指出，保荐代表人在上市前夕转让持股以规避监管要求，事实上并不一定就是完全真实的股权转让，这种转让也有可能是寻找另外一方进行“代持”，而双方再做进一步的利益安排。在形式上，也可以通过上市前夕的转让先行获取一部分收益，以溢价形式转让，但仍留有相当的利润空间给受让方。待公司上市后，转让方与受让方再进行进一步利益安排。
这么做，一方面规避了政策监管要求，公司得以上市。同时，以溢价形式转让，在表面上不会给人以“代持”的口实，股权的转让方与受让方都有合理的解释——转让方以不宜持股为由，受让方以看好公司发展为由，进行了“合理价格下的合理让渡”。
