资产联动视角下的股市下一阶段趋势

肖立晟[1]、尤众元[2]

2022年11月起，中国股市一扫此前下跌的阴霾，各大指数出现了一波明显的上涨，除了12月底的一波回调外，春节前的股市可以用单边上涨来形容。但是春节过后，股市高开低走，出现震荡行情。在当前这个时刻，投资者普遍感到迷茫，因为1月和2月是经济数据和经济政策公布的真空期。部分经济数据1月值与2月值合并，部分数据存在明显的春节效应，因此投资者难以从经济数据中找出投资的方向。两会前，政策也处于相对真空期。在当前这个时间段，我们认为大类资产价格的变动趋势值得投资者关注。

大类资产价格中蕴含着很多宏观基本面的信息，因此大类资产价格变化与宏观预期变化高度相关。本文首先分析股市与汇、商、债三类资产之间的相关程度。然后提出债、汇、商三类资产在2023年表现的预测，进而得出对于股市表现的预测。我们发现，美元指数在2023年存在下行的趋势，上证50指数在乐观情况下可能能够上涨27%。受益于中国经济复苏和受制于外需减弱，中证1000指数在上半年可能出现震荡行情。全球商品市场预计出现宽幅区间震荡的走势，周期股存在趋势性机会的可能性较小。

上证50指数的走势与海外流动性相关程度高，基于美元指数建立的模型显示上证50指数涨幅低于预期值。当一个管理海外资金的基金经理投资中国的资本市场，他看好中国的重要原因是中国经济是增速最 快的主流大型经济体之一，他面临的主要风险是信息不对称。因此，对于海外投资者，最 简单的投资方法是买入确定性高、与中国经济增速相关性强的投资标的。以银行为代表的大金融股、以贵州茅台为代表的消费股最 具吸引力。因此，历史上，上证50与海外流动性相关性较强，当美元指数弱势（图1中美元指数对应右边的逆轴），全球风险偏好向上时，海外资金会青睐中国资产，尤其是上证50中的消费和大金融板块。我们选取2020年4月至2022年10月的数据，运用最 小二乘法得到参数估计值，描述上证50指数与美元指数的关系，并针对2022年11月之后的数据进行样本外预测，发现相比上证50当前徘徊于2750点附近的现实，模型预测的理论值达到2850点，反映上证50后续仍然存在上涨动力。

情景分析法显示乐观情况上证50指数上涨27%，中性情况上涨18.5%，悲观情况下跌4.4%。2023年上半年中国经济企稳是大概率事件，随着国内宽信用周期开启，经济进入复苏通道，同时，中美经济周期错位，美国经济存在进入衰退期的风险，美国货币政策进入加息末期，人民币有望迎来修复窗口期。下半年投资者需要警惕因美国经济衰退带来的美元再度回流风险，预期人民币的高点在6.8附近。因此，我们对于美元指数的走势给予悲观的预期，美元指数当前位于103附近。我们考量当美元指数分别处于90、95、108时，上证50指数对应的预期点位。基于以上的模型，对应的上证50指数预测值分别为3500、3260、2630，与上证50指数当前所处的2750点分别上涨27%、18.5%和下跌4.4%。

图1 上证50指数与美元指数

数据来源：Wind。

中证1000指数的走势很大程度上是中国经济周期与外需共振的结果，2023年上半年中证1000指数可能宽幅震荡。理论上，成长股与经济基本面的相关程度低于消费股，收益主要与自身周期和外部需求相关，因此成长股的走势同时受到经济基本面和外需的影响。复盘历史数据，当中国经济周期与外需同时向上时，成长股可能进入单边向上区间，反之，可能出现较大幅度调整，当二者趋势相反时，成长股进入震荡行情。我们使用《2021年中国经济周期模型与大类资产配置建议》一文提出的经济周期划分标准，将复苏期和扩张期合并为景气区间，将滞胀期和衰退期合并为不景气区间，同时使用出口同比增速刻画外需（针对新冠期间数据、春节效应影响数据，利用均值插值法替换异常值）。2016年至2017年年中，是中国经济位于景气区间，出口增速从波谷上行至波峰，经济和出口同时向好，刺激同期中证1000指数从7000点上涨至9000点。2017年年中至2018年1季度，经济进入不景气区间，出口增速维持于高位，但是当时投资者开始担忧贸易战，中证1000指数出现快速下行，从8000点下行至5000点。2018年年中至2019年底，中国经济再次进入景气区间，但是贸易战正式影响出口增速，同时美国经济出现下行趋势，外需降低，中证1000指数在低位出现震荡走势。新冠疫情后，2020年3月至2021年7月，中国经济再次出现景气的现象，美国经济也在极度宽松的货币政策刺激下出现向上的趋势，中证1000指数从5500点附近上行至7000点。2022年全年中国经济出现衰退期的特征，同时美国经济也出现最 后繁荣的迹象，中证1000指数从8000点回落至6800点。当前，中国经济进入复苏期，美国经济处于衰退边缘，2023年上半年的中证1000指数可能不会出现趋势性行情。

图2 中证1000指数与出口增速

数据来源：Wind。

股票指数反映一个国家各个行业优秀企业的股价综合表现，能够折射出社会经济的多个维度的发展状况，被视为经济发展的晴雨表。与之相对，商品价格变化也与经济基本面高度相关，商品价格变化是商品背后供需共同作用的结果。复盘历史，当经济产出主要由需求端驱动时，商品指数的变化拐点与经济拐点、股市拐点一般同步，甚至稍*经济拐点。

金铜比与中国经济增速高度相关，金银比与中国的流动性物价相关性较低。金铜比和金银比都是最 受投资者关注的商品市场价格指标之一，其中，金铜比是黄金价格与铜价的比值，即一盎司黄金所能购买的铜的数量，为黄金的相对价格。黄金被普遍视为典型的避险和抗通胀资产，铜是典型的风险类资产，铜的需求端与经济周期高度相关，对宏观经济走势敏感度非常高，甚至被称为“铜博士”。逻辑上，金铜比与经济走势呈现负相关关系。金铜比走强时，避险及抗通胀需求强于工业需求，反映经济活动走弱，市场避险情绪高涨，风险偏好下降。反之，金铜比走弱时，经济活动走强，市场风险偏好高涨。图3中反映金铜比（图中对应右边的逆轴）与克强指数的趋势大致相当，主要原因是中国是全球最 大的铜消费国，中国经济走势与铜价相关性高，当金铜比走低，即图中蓝线向上时，中国经济处于景气的状态。金铜比拐点略滞后于克强指数的拐点，因此，在当前时刻，经济拐点还没有清楚地出现，金铜比参考的价值较低，待经济拐点出现后，金铜比可以作为滞后指标进行验证。金银比是金价与银价之比，黄金和白银同属于贵金属，但商品属性不同，黄金的工业用途占产量的10%左右，而白银的工业用途占产量的50%左右。当通货膨胀存在走高的预期时，作为重要的工业原料，白银价格表现一般强于黄金，导致金银比下降，所以金银比与通货膨胀之间存在反向关系。但是因为中国的通胀与全球通胀走势并不一致，因此金银比与中国的物价走势相关性较低。未来，中美经济周期反向运行的现象短期内不会消失，因此金银比失效可能是长期现象。 

图3 金铜比与克强指数

数据来源：Wind。

股市与商品市场呈现明显的正相关，尤其是周期风格指数与商品价格指数之间相关程度高。与投资者通常的直观印象相同，代表商品价格的CRB指数与中信证券的周期风格指数高度相关，除了少数如供给侧改革、新冠疫情等供给端受影响的区间外，二者走势基本一致，并且长期趋势趋同。

图4 CRB指数与周期风格指数

数据来源：Wind。

2022年上半年受俄乌冲突影响，商品市场的供给受限，全球大宗商品大幅上涨，能源、金属、农产品等纷纷创下新高。下半年中国经济增速承压，叠加美联储收紧流动性，商品需求下滑，大宗商品价格回落后呈现区间震荡走势。展望2023年，我们认为海外经济衰退风险增大、全球流动性紧缩、地缘冲突影响有限，大宗商品可能出现宽幅区间震荡的走势。因此周期股出现机会的可能性有限。

股市与债市整体呈现负相关，历史上背离情形较多，但是部分区间内也存在同向运动的趋势。长期来看，股与债两类资产的负相关性明显，联动保持一致。逻辑上，股票是风险类资产，债券是避险类资产。在股市行情不好的情况，投资者的风险偏好降低，会从股市撤出资金，转向投资风险较低的债券市场，在资金的推动下，债券市场会上涨，反之投资者偏好上升，股市上涨，债市下跌。但是，当流动性出现明显宽松，并且经济预期出现改善时，股市和债市可能出现同步上涨的现象。在2014年底至2015年上半年的“水牛”行情中、新冠疫情后货币政策宽松的环境中，股市和债市出现同涨跌的现象。

图5 债券指数与Wind全A指数

数据来源：Wind。

展望2023年，货币政策底部已经确认，经济底的预期已经形成。在经济复苏方向明确的环境下，利率上行压力逐步上升。10年期国债收益率在年内可能运行于2.8%至3.2%的区间内，预计债市2023年上半年压力大于下半年，在经济复苏方向明确的前提下，债市在上半年可能经历牛熊拐点的阵痛。下半年，随着海外进入衰退，国内弱复苏成为现实，货币政策可能边际宽松，债券届时可能走强。根据经济整体复苏程度，债市与股市的走势会呈现较大差异。

综上，我们发现股市中的上证50指数与汇率高度相关，中证1000指数同时受到外需和经济周期的影响，商品市场价格与周期股高度相关，债市与股市反向运动。根据我们对大类资产的预测，上证50指数存在投资机会，中证1000指数可能出现震荡行情，周期股机会有限。

免责声明：本报告由中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任，九方智投首席经济学家肖立晟博士和九方金融研究所高级宏观研究员，首席经济学家助理尤众元博士（登记编号：A0740121050030）进行撰写，本公司对报告内容（含公开信息）的准确性、完整性、及时性、有效性和适用性等不做任何陈述和保证。本公司已力求报告内容客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅反映撰写者在报告发出当日的设想、见解和分析方法应仅供参考。同时，本公司可发布其他与本报告所载资料不一致及结论有所不同的报告。本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。

1. 肖立晟系九方智投首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。

2. 尤众元系九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。